金融產品定價從管制走向開放

　　記者 李倩

　　自2005年5月至今，作為全國銀行間債券市場的新產品，短期融資券已經成功發行了19期，共計444億元。盡管一級市場發行成績斐然，但是也有部分人士對簿記建檔發行定價有所詬病，他們的質疑主要是簿記建檔方式高度一致的價格是否表明該金融產品定價是利率市場化的表現？

　　實際上，簿記建檔作為一種系統化、市場化的發行定價方式之一，形成的金融產品價格每一個步驟都是發行人和主承銷商在充分考慮市場供求狀況后協商確定的，在關鍵程序上還引入了公證監督機制。因此，完全可以說，通過市場化的定價機制協商確定的金融產品價格即利率，既可能是差異化的，也可能是趨同的，但都屬于市場化的利率。

　　因為，目前在我國銀行間市場上，無論是國債、政策性金融債、央行票據，還是近兩年市場推出的創新品種一般性金融債、次級債、券商或企業短期融資券，以及近期可能出臺的各種資產

　　回顧我國早期的市場化改革，主要側重于理順商品價格。上世紀90年代后期以來，才開始強調生產要素價格的合理化與市場化，資金作為重要的生產要素，利率是其價格，利率市場化是生產要素價格市場化的重要方面。

　　我國利率市場化改革始于1996年，總體思路是先貨幣市場和債券市場利率市場化，后存貸款利率市場化。1996年以后，先后放開了銀行間拆借市場利率、債券市場利率和銀行間市場國債和政策性金融債的發行利率；放開了境內外幣貸款和大額外幣存款利率；試辦人民幣長期大額協議存款；逐步擴大人民幣貸款利率的浮動區間。尤其是2004年，利率市場化邁出了重要步伐：1月1日再次擴大了金融機構貸款利率浮動區間；3月25日實行再貸款浮息制度；10月29日放開了商業銀行貸款利率上限，城鄉信用社貸款利率浮動上限擴大到基準利率的2.3倍，實行人民幣存款利率下浮制度。

　　為此，首先自銀行間市場出發，我國金融產品定價從管制開始走向開放。1996年以后，先后放開了銀行間拆借市場利率、債券市場利率和銀行間市場國債與政策性金融債的發行利率；放開了境內外幣貸款和大額外幣存款利率；試辦了人民幣長期大額協議存款；逐步擴大人民幣貸款利率的浮動區間。尤其是近兩年，央行堅持致力于穩步推進利率市場化改革，金融產品定價市場化邁出了重要步伐：2004年1月1日再次擴大了金融機構貸款利率浮動區間；3月25日實行再貸款浮息制度；10月29日放開了商業銀行貸款利率上限，城鄉信用社貸款利率浮動上限擴大到基準利率的2.3倍，實行人民幣存款利率下浮制度。今年3月16日，人民銀行再次大幅度降低超額準備金存款利率，并完全放開了金融機構同業存款利率。目前，尚未進入市場化改革進程的惟有存款利率的上限、貸款利率的下限、法定存款準備金利率和超額存款準備金利率等少數幾個利率品種。

　　我國的利率市場化是在借鑒世界各國經驗的基礎上，按照黨中央、國務院的統一部署穩步推進的。總體思路是先貨幣市場和債券市場利率市場化，后存貸款利率市場化。由于利率市場化，金融產品的定價從數量結構、期限結構和風險結構均由交易主體自主決定，中央銀行只要調控基準利率就可以間接影響市場利率來實現貨幣政策目標。

　　比如貨幣當局放開商業銀行貸款利率上限，就為各經濟主體創造了有效參與金融市場的平等機會，加強了對各經濟主體的市場約束，使各種金融工具的價格聯系更加緊密，金融產品價格的變化對實體經濟影響也進一步加強了。允許金融機構下浮存款利率，賦予了金融機構根據貨幣政策導向、資本充足率要求和自身流動性狀況決定存款利率是否下浮的自主權，這將有利于金融機構按照資本充足率要求進行主動負債和自主定價，防范金融風險。更為重要的是，把金融產品定價權有限度地交給了金融機構，鼓勵金融企業根據資金市場的供求情況自主進行定價決策，在優化銀行信貸資源配置效率、促進企業優勝劣汰和加快經濟健康發展的同時，進一步推進了我國的利率市場化改革。

　　由于貨幣市場和債券市場利率的市場化，央行在今年初下調超額存款準備金利率以后，對貨幣市場和債券市場形成重大影響。統計數據顯示，從超額存款準備金中釋放出的資金充斥于兩個市場，使貨幣市場具有代表性的7天回購利率一路下探，債券市場收益率也不斷下跌，央行游刃有余地保持了貨幣市場和債券市場資金的充沛與利率的低企，讓當時豪賭

　　但是，我們也要看到，在我們的利率沒有完全市場化的情況下，一旦經濟過熱來臨，貨幣當局可動用的手段和能力都將極其有限，很難防止經濟的大幅波動。就是在目前利率市場化程度有所提高的情況下，專家仍認為，目前官方利率與市場利率偏離太大，從而使央行對經濟的微調失效，比如兩者相差5個點，那么你加減0.25或0.5個點是幾乎起不到作用的，這也可以解釋為何我國經濟主體在表面上看起來對利率相對不敏感的原因。

　　事實的確如此，利率未全面市場化給宏觀調控尤其是給央行調控經濟金融帶來了意想不到的困難，從而使行政力量對經濟的干預一直不能退出，我國的經濟增長模式也就很難有實質性的改變。利率作為市場經濟中最重要的價格之一，我們必須盡快促使其全面市場化，為央行全面發揮有效的宏觀調控作用創造良好環境，從而為經濟向更健康的市場化發展模式轉變奠定基礎。可喜的是，目前當局在放開貸款利率方面已有了實質性的動作。中國人民銀行行長周小川在“2005中國發展論壇”上也曾表示，隨著經濟的發展，調控將更注重依賴利率。央行正在考慮制定一些規則，包括宏觀和微觀方面，以更適應利率型的調控。

　　所以，我們有理由期待，由市場供求決定的利率形成機制必將實現。

　　當然，推動利率市場化不可能一蹴而就，的確需要一個艱苦的過程。利率改革牽一發而動全身，需要周密考慮。目前，央行要進一步推動利率市場化進程，就要盡快培育和形成我國的基準利率體系。我們不妨借鑒國外經驗，建立起市場公認的我國的基準利率曲線，或是進一步改革國債發行體制，使其在多期限品種和滾動發行的基礎上，形成完整的收益率曲線，最終找到一個適合我國國情的、科學的基準利率。從國際上的經驗來看，只有形成了科學有效的基準利率，央行的公開市場操作才會達到牽一發而動全身的作用，而不會像以往那樣：央行貨幣政策傳導作用不敏感、利率手段不起作用，迫使當局不得不采取數量手段，強制叫停項目，把經濟硬是降下來，從而進一步加大經濟的波動。

　　因此，隨著利率市場化步伐的加快，金融產品的定價必然從管制走向全面開放。