國有銀行案件頻發 外資入股定價打上五重折扣

　　本報記者 趙潔 吳雨珊 北京報道

　　國有銀行到底值不值錢，值多少錢？是否被賤賣了？為什么在定價時會產生溢價或折扣？大股東匯金公司究竟以怎樣的談判尺度與外資周旋？

　　面對一年來質疑或贊賞的目光，中央匯金公司總經理謝平首次掀開了這層神秘面紗—

—9月15日，中金公司十周年論壇上，參與了與外資談判全部過程的謝平以富有沖擊力的演講對此做了一個“學術性總結”，詳細分析了給國有商業銀行定價過程中的折扣和溢價因素。

　　“中、建行的轉讓價格里包含著許多制度因素，我們沒辦法找一樣東西做參照系數，只有在談判桌上才能體會得到。”謝平說，“所以，事先給個標準，或事后認為價格高或低，往往都很難正確的判斷。”

　　打折——制度性折扣？

　　無論是業已完成的交行、建行引資，還是正在進行的中行、工行引資，無不經歷一場曠日持久的談判，焦點自然是價格。

　　“在外國投資者眼中看來，目前體制下，國有銀行的價格確實有許多要打折扣的因素。”謝平說，如果說這些因素過去還只是招致國外媒體或夸張或尖銳的批評，那么如今就成了非常現實的談判壓力。

　　謝平發現，在數筆談判中，海外投資者最常使用的砝碼是那些歷史和體制因素給國有銀行造成的問題，而這又恰恰是中方感到最無力辯駁的地方。譬如

　　沿襲數十年的國有銀行高管的行政任命方式也不為外方所接受。在外資暫時無法控股的政策條件下，外方無法按照自己的那套方法選拔和任用高級管理人員，自然存在許多疑問。甚至有投資者聲稱，“如果你中方敢宣布銀行的高管是按照市場化原則聘任的，我愿意每股多出2分錢購買銀行股權”。

　　因此，在完成的投資交易中，戰略投資者往往強調董事會各委員會章程、職能和議事規則，堅持要在董事會中占有一定席位，并參與風險控制委員會、內審委員會等。蘇格蘭皇家銀行、淡馬錫都被應允派出一名董事，美洲銀行除此外還可派出一名高管。謝平透露了一個有意思的細節，美洲銀行對建行非常友好，愿意幫助它完善公司治理結構，提高業務水平，甚至表示要派50人免費來建行工作。

　　國內銀行近年案件頻發也是備受攻擊的薄弱環節。一位銀行高管告訴記者，由于一段時間內案件頻發，原本熱情洋溢的潛在投資者紛紛退卻，他們與戰略投資者的談判也險些破裂，對方毫不掩飾地說：“我們的董事會問，為什么要用幾十億美元投資一個這么多丑聞的銀行。”

　　政府干預也成了外方的打折條件。“歷史上有很多政府干預的例子，即使匯金再三解釋，以后銀行搞好了，政府不會干預銀行業務了，但外方還是不信任，要打折扣。”謝平說。

　　此外，稅收制度、勞工制度等與國際通行做法不同，讓外資“看不懂”的事情，也都成了他們的折扣點。

　　“在匯金公司做中、建行戰略投資者引入時，就碰到了上述價格折扣，這是制度因素造成的。”謝平坦言談判非常艱苦，壓力十分大，“在市場經濟不到位的時候，有許多模糊地方，按照標準市場經濟準則價格看，不得不承認有制度性折扣。”

　　除了以上的五重制度性折扣因素外，外方不能控股的政策限制也成了中方談判的弱項。投資者愿意在控股的情況下出較高的價格，否則就要求價格折扣。以交行為例，在監管層的默許下，交行與匯豐達成未來政策許可下增持至40%，使其相對控股的承諾，故交行的售股價格較優。

　　體現在交行身上的另一個例子是，由于在亞洲第一家實行未來現金流量折現法來確認和計量金融資產減值損失，得到匯豐極大認同。因為，按照國內會計準則做出的財務報表與國際會計準則相比差異甚大，外方不認可，認為按照國際會計準則出具的無保留會計意見才是談判基礎。

　　花旗出局潛因

　　在外方不斷挑剔的同時，匯金也有自己不可多得的優勢。

　　謝平總結，國有銀行可以溢價的地方是“網絡、品牌和客戶”。國有商業銀行在網絡、客戶和市場覆蓋方面占有的絕對優勢，令外資銀行自嘆弗如，這既是他們最大的競爭對手，又是他們希望參與合作的最大動力。

　　在數筆談判過程中，外方無一不希望在業務上與國有銀行合作，他們感興趣的內容包括信用卡、住房抵押貸款證券化、私人

　　一個有趣的現象是，幾乎每位外資戰略投資者首先提出的業務合作就是信用卡，甚至希望辦信用卡合資公司。

　　保險也是賣點之一。外方看中了國有銀行網絡健全，能為分銷他們的保險提供渠道，故強烈要求在保險領域進行合作。在引入戰略投資者的數次交易中，都搭配了一些關于保險的條件，譬如承諾保險代理，或者成立合資保險公司等等。

　　幾家大銀行引資落幕之前，中國金融市場熱情的參與者——花旗可謂最熱門人選之一，而最終空手而歸的結果令人大跌眼鏡，其中緣由終于在謝平的此番演講中尋到蹤跡，雖然當日謝并未明確提及花旗。

　　其一，部分國外投資者過早的投資行動現在成了束縛。他們早先已參股其他小銀行，并與之簽訂排他性條款，待中、建行等大銀行開始引資時，又求助于人民銀行、

　　對此，謝平形象地打了一個比方：“你必須先與他離婚，才能與我結婚。”

　　其二，一些投資者與匯豐談判時，本身在中國已有多家分行，不符合監管機構“競爭回避”的引資原則。事實上，從目前的引資結果不難看出，除了匯豐，其他凡是在中國有大量分支機構或參股小銀行的國際大銀行都未能參股大銀行，參股中行的蘇格蘭皇家銀行、淡馬錫，參股建行的美洲銀行都是在中國網點極少、業務發展不多的銀行。

　　解密大股東承諾

　　反稀釋條款也是定價時富有彈性的談判空間。

　　所謂反稀釋條款，即給予投資方一個期權，承諾在未來他的股權被稀釋時，他還能以某一價位購入老股或新股，如果達不到這個比例，大股東還要轉讓一部分股權給他，以保持他擁有一定的股權比例。在匯豐與交行的案例出現后，美洲銀行也提出類似要求，并被允許未來增加或保持19.9%的比例。

　　外方強烈希望達到一定持股比例的原因，可能有三種解釋。一是出于會計上的考慮，按權益法把所控股銀行的收益并入報表，但這解釋沒有很大的說服力；或者是為了以一定價格購入老股或新股，然后在二級市場上賣掉，以謀求價差；第三種解釋是，外資真的看好銀行，想要長期持股。

　　不論哪種解釋，站在匯金的立場，都意味著外資的股權越來越多，而匯金越來越少。因此，匯金希望外資以市場價來買股權，雙方在談判中不斷拉鋸。

　　談判的另一個焦點在于鎖定期。投資方往往不希望鎖定期太長，而匯金公司則希望鎖定期越長越好。謝平認為，從這個問題上，可以看出外國投資者對中國長遠發展的某種擔憂，對制度變遷的某種不確定性。

　　謝平還透露，談判過程中，匯金向投資者做出了多項承諾，包括財務數據的真實性、政府不再干預、賬面值保護、買回保護及其他營業合法性等。

　　數年前，商業銀行的數據還是保密資料，財務報表也是按國內會計準則制作，與國際銀行業通行的規則很不匹配，外方對銀行的真實情況難免將信將疑。近三年，國有銀行相繼引入普華永道、德勤等國際會計師事務所，為其出具符合國際財務報告準則的無保留意見書。為打消投資者的顧慮，匯金更主動承諾，保證數據的真實性。

　　建行、中行的引資基本完成后，人們發現他們都對投資者做了相同的承諾，即今后每股凈資產都不能低于他的入股價，而這正是匯金的承諾。

　　謝平舉例說，如果投資者進來是以2004年12月31日的每股凈資產為價格基礎，三年后發現價格比入股時還低，匯金就會給予補償。“當然，這種情況發生的概率極小，只有不良資產特別大的情況下，才可能出現。”他說。

　　還有一項重要承諾是，如果中、建行IPO三年不成功，匯金就向外資買回所售出股權。

　　在談判中，還有不少銀行向匯金提出，把獲得IPO承銷權力作為戰略投資者的前提條件，“以這個條件作為附加條件的比比皆是，但談成概率很小。”謝平言簡意賅地說。至此，可以理解投資了中行的美林如何未能獲得IPO承銷權。

　　但謝表示，匯金也有些不能承諾的條款，比如“外方希望得到保證，銀行未來幾年不良貸款不能高于某一數字，但匯金不能承諾”。