該文請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)即將出版的《新地產(chǎn)》雜志七月號(hào)。《新地產(chǎn)》雜志獨(dú)家供稿 請(qǐng)勿轉(zhuǎn)載

　　謀求境外融資是國(guó)內(nèi)知名地產(chǎn)商共同努力的方向。在宏觀調(diào)控的大背景下，對(duì)資金極其敏感的房地產(chǎn)業(yè)不得不考慮融資渠道的多元化。從目前僅有的幾個(gè)案例看，以境外基金直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的居多，像萬(wàn)科這樣取得境外貸款的，還是第一家。在目前這個(gè)摸索階段，萬(wàn)科的嘗試無(wú)疑是非常寶貴的。郁亮也表示，如果“螃蟹”吃得順利，萬(wàn)科希望能

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把同樣的合作模式推廣到其他項(xiàng)目上去。

　　萬(wàn)科境外“曲線貸款”成功

　　“注意到萬(wàn)科停牌了吧！19.9億的可轉(zhuǎn)債已經(jīng)搞掂。” 萬(wàn)科集團(tuán)總經(jīng)理郁亮一邊急步走進(jìn)北京萬(wàn)科位于第一上海大廈六樓的會(huì)議室，一邊興奮地向等在那里的本刊記者問(wèn)到。但吸引本刊記者的不是這宗久為人知的可轉(zhuǎn)債發(fā)行，而是前一天萬(wàn)科剛剛宣布的一筆海外融資。

　　這是7月6日下午，室外的溫度高達(dá)攝氏35度，剛剛從證監(jiān)會(huì)發(fā)審委“上完會(huì)”的郁亮，面色紅潤(rùn)，但顯然不全是天熱之故。

　　7月5日，萬(wàn)科發(fā)布公告稱，該公司已與德國(guó)銀行Hypo Real Estate Bank Internatinal(簡(jiǎn)稱HI)達(dá)成合作協(xié)議，由后者出資3500萬(wàn)美元，雙方共同在中山完成“萬(wàn)科城市風(fēng)景花園”項(xiàng)目。這一合作表明，萬(wàn)科的境外融資已取得突破性進(jìn)展，在中國(guó)房地產(chǎn)界一直處于領(lǐng)頭羊地位的萬(wàn)科，在境外融資方面，又一次站到了潮流的前端。

　　萬(wàn)科總經(jīng)理郁亮表示，“為了對(duì)付宏觀調(diào)控，融資渠道多元化是萬(wàn)科的必然選擇。除了資本市場(chǎng)，境外融資和信托是萬(wàn)科非銀行融資的主要方式。目前萬(wàn)科的非銀行融資在融資總額中只占20%左右，在國(guó)內(nèi)已居領(lǐng)先地位，萬(wàn)科希望最終能夠把這個(gè)比例增加到30%。”

　　“曲線融資”的典型案例

　　根據(jù)萬(wàn)科發(fā)布的公告，此項(xiàng)合作的目的是為萬(wàn)科在中山即將開(kāi)始的項(xiàng)目“萬(wàn)科城市花園”進(jìn)行境外融資。提供融資的是德國(guó)房地產(chǎn)融資服務(wù)的龍頭HYPO集團(tuán)的下屬銀行Hypo Real Estate Bank Internatinal(簡(jiǎn)稱HI)，其總部設(shè)在愛(ài)爾蘭首都都柏林。HI在歐洲只能算是小銀行。核心資產(chǎn)12億歐元，管理著1700億歐元的資產(chǎn)。此次為萬(wàn)科提供的融資額為3500萬(wàn)美元，在該銀行的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)中所占份額很小。

　　值得注意的是雙方的合作方式。郁亮總經(jīng)理告訴《新地產(chǎn)》，在法律上，這算是一筆股權(quán)融資。因?yàn)槿f(wàn)科要將所持有的中山項(xiàng)目80%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給一家由HI設(shè)立的名為Best Gain Investment的公司，由于該公司萬(wàn)科也持有35%的股權(quán)，從而在融資安排完成后，萬(wàn)科直接和間接持有的該公司權(quán)益只有48%。從形式上看，HI取得了中山項(xiàng)目的控股權(quán)，是如假包換的FDI(外國(guó)直接投資)。

　　該次融資的載體萬(wàn)科中山公司的注冊(cè)性質(zhì)是中外合資公司，由深萬(wàn)科和萬(wàn)科的附屬公司香港永達(dá)投資公司共同投資設(shè)立，該公司權(quán)益實(shí)際上完全屬于萬(wàn)科。但通過(guò)中外合資的形式，為以股權(quán)形式取得境外融資打開(kāi)了方便之門。

　　實(shí)際上，雖然HI擁有中山項(xiàng)目52%的股權(quán)，但并不擁有實(shí)際的控制權(quán)。而根據(jù)雙方的合同約定，在項(xiàng)目回款之后，萬(wàn)科將以LIBOR(同業(yè)拆借利率)再加幾個(gè)點(diǎn)的利息贖回股權(quán)。也就是說(shuō)，這實(shí)際上是一筆商業(yè)貸款。但由于商業(yè)貸款屬于資本項(xiàng)目，直接的境外信貸顯然有違目前的外匯管制，因而才不得不“曲線融資”，以FDI之名，行商業(yè)貸款之實(shí)。這個(gè)融資安排，相當(dāng)巧妙地滿足了有關(guān)的管制要求。

　　據(jù)《新地產(chǎn)》的了解，謀求境外融資是國(guó)內(nèi)知名地產(chǎn)商共同努力的方向。在宏觀調(diào)控的大背景下，對(duì)資金極其敏感的房地產(chǎn)業(yè)不得不考慮融資渠道的多元化。從目前僅有的幾個(gè)案例看，以境外基金直接投資房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)的居多，像這樣取得境外貸款的，萬(wàn)科還是第一家。在目前這個(gè)摸索階段，萬(wàn)科的嘗試無(wú)疑是非常寶貴的。郁亮也表示，如果“螃蟹”吃得順利，萬(wàn)科希望能把同樣的合作模式推廣到其他項(xiàng)目上去。

　　非常劃算的低成本境外融資

　　對(duì)于此項(xiàng)融資安排的具體利率水平，郁總表示不便透露。但他依然指出，“他們的利率水平其實(shí)相當(dāng)?shù)氐停�大約只相當(dāng)于國(guó)內(nèi)同類型貸款的名義利率，萬(wàn)科對(duì)融資成本是非常滿意的。”不難看出，剛剛通過(guò)了萬(wàn)科A發(fā)行可轉(zhuǎn)債的發(fā)審委“聆訊”，又在境外融資方面取得了突破性進(jìn)展，融資成本也不高，郁亮的心情顯然格外地好。

　　還不止是利息低。從資金來(lái)源看，該項(xiàng)目的投資全部來(lái)自HI的融資，萬(wàn)科不需要投入一分錢，也不需要再申請(qǐng)任何開(kāi)發(fā)貸款。而在法律上，由于資金全部來(lái)自HI，控股者又是HI，則至少在名義上，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)也完全由HI來(lái)承擔(dān)。“萬(wàn)科的責(zé)任只是按照合同規(guī)定的項(xiàng)目計(jì)劃把它做完，把房子蓋好，再盡量賣掉。其他的風(fēng)險(xiǎn)，與萬(wàn)科無(wú)關(guān)。”郁亮非常肯定地說(shuō)。但最后所取得的利潤(rùn)，卻可以由萬(wàn)科完全掌握，萬(wàn)科需要付出的只是幾個(gè)百分點(diǎn)的融資成本以及自己的品牌。從財(cái)務(wù)角度看，萬(wàn)科此番境外融資真是非常的劃算。

　　簡(jiǎn)單地說(shuō)，這實(shí)際上是一個(gè)由HI投資，由萬(wàn)科負(fù)責(zé)操作的項(xiàng)目。萬(wàn)科僅僅借助自己的品牌，就取得了該項(xiàng)目的控制權(quán)并占有大部分利潤(rùn)。同時(shí)，由于融資以美元結(jié)算，考慮到目前的匯率趨勢(shì)是人民幣有升值壓力，該項(xiàng)融資的匯率風(fēng)險(xiǎn)也要由HI來(lái)承擔(dān)。

　　不能不提出疑問(wèn)，HI作為發(fā)達(dá)國(guó)家的成熟的金融機(jī)構(gòu)，為什么愿意做這種本大利小的生意？對(duì)于《新地產(chǎn)》的質(zhì)疑，郁亮解釋說(shuō)，這個(gè)項(xiàng)目并不大，而且是HI來(lái)華投資房地產(chǎn)的第一單，雙方都在試水，這是對(duì)方愿意接受這樣顯然不對(duì)等的合作條件的原因。

　　但外資對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)普遍的樂(lè)觀預(yù)期和強(qiáng)烈的投資欲望，顯然是郁亮沒(méi)有明言的另一層原因。在國(guó)外資金普遍渴望投資中國(guó)房地產(chǎn)，但對(duì)風(fēng)險(xiǎn)又普遍感到難以把握的大背景下，萬(wàn)科的規(guī)模、品牌和既往業(yè)績(jī)，對(duì)促成此次融資合作顯然起了決定性的作用。實(shí)際上，與萬(wàn)科接觸的境外投資機(jī)構(gòu)并不是只有HI一家，按郁亮的說(shuō)法，基本上所有有份量的境外投資機(jī)構(gòu)萬(wàn)科都接觸過(guò)。但經(jīng)過(guò)慎重的權(quán)衡和雙向選擇，最終還是萬(wàn)科和HI走到了一起。

　　這也再一次印證了房地產(chǎn)行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的鐵律。

　　萬(wàn)科得到什么？HI又得到什么？

　　既然項(xiàng)目不大，又地處中山，影響力有限，而以萬(wàn)科的實(shí)力，通過(guò)其他渠道融資也不是很困難，為什么萬(wàn)科還愿意與HI進(jìn)行境外融資合作呢？事實(shí)上，在摸索、試水的階段，由于缺乏成熟的商業(yè)模式，合作的談判是異常艱難的。

　　“雙方律師整整談了9個(gè)月，最后的合同文本有20份之多，規(guī)定的非常細(xì)。”談到達(dá)成合作的過(guò)程，郁亮特別強(qiáng)調(diào)了這兩個(gè)數(shù)字。兩種觀念與兩種規(guī)則的對(duì)接，總是存在異乎尋常的困難。郁亮舉例說(shuō)，和約中規(guī)定，工期拖延三個(gè)月就算違約，而這在中國(guó)顯然是過(guò)于苛刻了。德國(guó)人對(duì)于和約的條款極其認(rèn)真，凡事都要按規(guī)矩處理，不像中國(guó)人那樣可以模糊解決，哪怕是一個(gè)細(xì)節(jié)不符合和約規(guī)定就算違約，而中國(guó)人就特別難以接受“違約”這個(gè)字眼。

　　顯然，除了在財(cái)務(wù)上非常劃算之外，萬(wàn)科還有其他方面的考慮。郁亮將此次境外融資對(duì)萬(wàn)科的意義總結(jié)為兩條，“一是打開(kāi)了境外融資之門，豐富了萬(wàn)科的融資手段，在融資渠道多元化方面邁出了重要一步；二是可以提高萬(wàn)科的項(xiàng)目管理水平。”郁亮指出，國(guó)外金融機(jī)構(gòu)的投資管理非常嚴(yán)格細(xì)致，這對(duì)萬(wàn)科的項(xiàng)目管理水平也提出了更高的要求。例如，假如融資期限為42個(gè)月的話，項(xiàng)目計(jì)劃就必須做42個(gè)月，而萬(wàn)科的計(jì)劃一貫是做24個(gè)月，這在國(guó)內(nèi)本來(lái)已是很少見(jiàn)的，但依然不能滿足國(guó)外投資機(jī)構(gòu)的要求。萬(wàn)科的打算是，將中山項(xiàng)目的管理作為今后新的項(xiàng)目管理標(biāo)準(zhǔn)，可以為今后的境外融資安排打下基礎(chǔ)。對(duì)萬(wàn)科來(lái)說(shuō)，這是難得的學(xué)習(xí)和提高的機(jī)會(huì)。

　　那么HI呢？他們也肯定有自己的如意算盤。作為來(lái)華投資的第一單，HI最關(guān)心的并不是利潤(rùn)，重要的是有一個(gè)開(kāi)始，并由此積累經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)和人脈關(guān)系。短期的投資回報(bào)肯定不是HI所追求的。這與來(lái)華投資地產(chǎn)的其他國(guó)外基金有很大的不同。ING(荷蘭國(guó)際集團(tuán))和摩根斯坦利在國(guó)內(nèi)也有地產(chǎn)投資項(xiàng)目，而且都是以項(xiàng)目入股的方式進(jìn)行，年度投資回報(bào)率非常之高，據(jù)稱不低于20%。這意味著，如果項(xiàng)目周期為兩年的話，總的投資回報(bào)率就將高達(dá)44%。但既然中國(guó)房地產(chǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，要求高回報(bào)也是合理的。

　　郁亮似乎并不認(rèn)同引進(jìn)基金這種融資方式，“跟基金做是有一單沒(méi)一單的。”也就是說(shuō)，這種投資模式并不具備可持續(xù)性。因?yàn)閲?guó)內(nèi)的開(kāi)發(fā)商也不傻，沒(méi)有誰(shuí)愿意讓別人來(lái)分享自己的高回報(bào)。國(guó)內(nèi)地產(chǎn)商做這方面的嘗試，根本目的還是為了自身的品牌形象，并以此取得境外融資方面的突破，沒(méi)有哪個(gè)開(kāi)發(fā)商真的打算把股權(quán)融資作為長(zhǎng)期合作模式。

　　而HI取低回報(bào)的貸款模式，雖然無(wú)法分享高利潤(rùn)，卻更具可持續(xù)性。可以預(yù)料，如果中山項(xiàng)目取得成功，萬(wàn)科與HI及其他境外投資機(jī)構(gòu)的合作肯定將繼續(xù)擴(kuò)大，而HI也將籍此打開(kāi)中國(guó)地產(chǎn)市場(chǎng)的大門。

　　境外融資的新模式？

　　隨著土地制度改革的深入，以及信貸政策的收縮，房地產(chǎn)行業(yè)的大整合、大洗牌已經(jīng)拉開(kāi)帷幕。值此關(guān)鍵性時(shí)刻，如何實(shí)現(xiàn)融資渠道的多元化，進(jìn)而合理控制財(cái)務(wù)成本，并將財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降到最低，已經(jīng)成了開(kāi)發(fā)商最性命悠關(guān)的問(wèn)題。萬(wàn)科與HI的成功合作，無(wú)疑為境外融資探索出了一條新路。

　　融資渠道多元化目前是談?wù)摱啵�辦法少。雖然在地域上有國(guó)內(nèi)國(guó)外的選擇，在國(guó)內(nèi)有銀行和非銀行的選擇，但除了資本市場(chǎng)，非銀行的選擇就只剩下信托。而信托的規(guī)模限于管制又非常小。所以，探索新的融資方式，的確是開(kāi)發(fā)商的當(dāng)務(wù)之急。

　　萬(wàn)科與HI的這條路能否越走越寬，越走越平坦，目前還難下斷言。因?yàn)檫@不僅取決于雙方合作的誠(chéng)意和能力，也要看政府的政策和制度建設(shè)能否跟得上。郁亮不止一次的指出，無(wú)論是萬(wàn)科走出去還是國(guó)外投資機(jī)構(gòu)進(jìn)來(lái)，最大的障礙都是制度方面的。在此次合作談判中，HI最擔(dān)心的是國(guó)內(nèi)的政策和法律風(fēng)險(xiǎn)，而萬(wàn)科最大的困難也是如何說(shuō)服對(duì)方，這樣的風(fēng)險(xiǎn)是在可控制的范圍內(nèi)的。

　　房地產(chǎn)行業(yè)能否像其他行業(yè)那樣成功的引進(jìn)外資，不僅取決于自身的努力和市場(chǎng)的逐漸成熟，也取決于政策的逐步松動(dòng)和金融改革的繼續(xù)深入，尤其是在人民幣可兌換性方面。可以說(shuō)，政策的空間有多達(dá)，境外融資的空間就有多大。

　　但在目前的環(huán)境下，萬(wàn)科的“曲線貸款”的確是一個(gè)全新的極有價(jià)值的嘗試。整個(gè)融資結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，但的確能很好的滿足監(jiān)管機(jī)構(gòu)的管制要求，用完全合法的方式，完成本來(lái)不能進(jìn)行的資金融通。從這個(gè)意義上說(shuō)，萬(wàn)科的試水，不僅為自己走出了一條新路，也為整個(gè)中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)走出了一條新路。

　　文/《新地產(chǎn)》資深分析師 冀志罡