謝志華：風(fēng)險收益兩難選擇

　　只要風(fēng)險與收益對稱，不同風(fēng)險偏好者的不同選擇就是無差別的，不存在孰優(yōu)孰劣的評價。不過，不同風(fēng)險偏好的人實(shí)際控制風(fēng)險的能力是不同的。

　　謝志華 北京工商大學(xué)副校長、教授

　　人們常常面臨不同的風(fēng)險收益選擇。

　　在經(jīng)濟(jì)生活中，尤其是在理財中，類似的例子普遍存在。

　　日本人和美國人投資方式的選擇就是一個很好的例證。從自然條件和文化上講，日本是一個島國，自然條件相對較差，人均擁有自然資源很低，各種自然災(zāi)害經(jīng)常侵襲，使得這個民族不得不考慮采取以防萬一的策略。在投資方式選擇上，日本人更喜歡將資金投入到收益比較穩(wěn)定的投資項(xiàng)目上。在股票投資和銀行存款之間，日本人通常選擇后者。與此相反，美國人主要由移民組成，移民者本身就是偏好冒險者，加之美國幅員遼闊、資源豐富，災(zāi)害比日本少得多，使得美國人無論從自然狀態(tài)還是歷史淵源上都考慮采取“不妨試一把”的策略。在投資方式選擇上，美國人更喜歡將資金投入到雖不確定、但收益比較高的項(xiàng)目上去，比如股票投資。

　　由于兩國人對投資的風(fēng)險偏好不同，導(dǎo)致兩國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也存在很大差異：日本企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更偏向于負(fù)債比例較高，而美國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)更偏向于負(fù)債比例較低。這里我們至少會提出兩個問題：美國人和日本人的這種投資偏好選擇何者為佳？日本企業(yè)和美國企業(yè)的這兩種負(fù)債比例何種為好？

　　不僅不同人的投資偏好存在差異，同一個人不同生命階段的投資偏好也存在差異。實(shí)證結(jié)果表明，一般來說在人生命周期的年輕階段會更多選擇收益較高但確定性較低的投資項(xiàng)目；而在生命周期的年老階段會更多選擇收益較低但確定性較高的投資項(xiàng)目。這種差別與投資者的生理狀態(tài)、心理狀態(tài)和預(yù)期收益水平密切相關(guān)。年輕時期處于生命的旺盛階段，充滿了渴望和追求，人的經(jīng)濟(jì)生命周期也剛剛開始，對未來有較高的收益預(yù)期，自然而然都會選擇風(fēng)險較高但收益也較高的投資項(xiàng)目；年老時期處于生命的衰退階段，歸于寧靜和保守，人的經(jīng)濟(jì)生命周期也基本結(jié)束，對未來沒有太高的收益預(yù)期，需要保證每一元投資都有確定收益，自然而然會選擇風(fēng)險較低但收益也較低的投資項(xiàng)目。

　　讓我們回到企業(yè)財務(wù)管理的實(shí)例中。在進(jìn)行銷售時，賒銷與現(xiàn)銷的選擇就與企業(yè)的風(fēng)險偏好密切相關(guān)。如果選擇現(xiàn)銷，銷售方只可能獲得一個較低的銷售價格，好處是不會發(fā)生壞賬損失的風(fēng)險；如果選擇賒銷，銷售方可能獲得一個較高的銷售價格，但應(yīng)收賬款很可能因購買方的惡意行為或無支付能力而導(dǎo)致血本無歸。究竟進(jìn)行何種選擇更為有利呢？

　　在社會經(jīng)濟(jì)生活甚至日常生活中，我們都會面臨兩難選擇。這種兩難選擇會把人們區(qū)分為兩種不同的偏好。我們能否對這兩種偏好做出好或者壞的評價呢？實(shí)際上，要做出這種評價實(shí)屬困難，也確實(shí)沒有必要。上述兩種完全不同偏好的選擇都是符合選擇人的意愿的，之所以會這樣，是因?yàn)槊總�選擇人都很清楚：有失必有得。如在賒銷的例子中，雖然失去了收現(xiàn)的好處，但得到了較高收入的好處。這一失一得的選擇中，最關(guān)鍵的是失與得之間的平衡關(guān)系。所謂兩難選擇，就是失與得正好相稱時，人們很難依靠得失的多少做出有利選擇，而是根據(jù)人們的心理偏好去選擇其中之一，即所謂風(fēng)險偏好者會選擇收益高、風(fēng)險也高的項(xiàng)目；風(fēng)險保守者會選擇收益低但比較穩(wěn)定的項(xiàng)目。只要風(fēng)險與收益對稱，不同風(fēng)險偏好者的不同選擇就是無差別的，不存在孰優(yōu)孰劣的評價。

　　盡管如此，不同風(fēng)險偏好者實(shí)際控制風(fēng)險的能力是不同的，這就導(dǎo)致選擇高風(fēng)險高收益投資項(xiàng)目的人，其實(shí)際的投資結(jié)果會存在巨大的差異：有的人會取得高收益，而有的人可能陷入投資失敗的困境。而選擇低風(fēng)險低收益的投資項(xiàng)目的人，因投資項(xiàng)目的風(fēng)險很小，不同投資人控制風(fēng)險能力的差別不會對收益結(jié)果產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響。正如固定利率存款對能力不同的投資人所獲得的投資效果都是固定的，投資者的能力差別就顯得無關(guān)緊要。

　　風(fēng)險與收益對稱包涵了兩個方面：高風(fēng)險高收益、低風(fēng)險低收益。前者是指預(yù)期收益的波動區(qū)間較大，而后者是指預(yù)期收益的波動區(qū)間較小。在這個區(qū)間的兩端，形成了高峰值和低峰值。高風(fēng)險高收益項(xiàng)目的高峰值要大大高于低風(fēng)險低收益項(xiàng)目的高峰值，相應(yīng)低峰值大大低于低風(fēng)險低收益項(xiàng)目的低峰值。這意味著，風(fēng)險偏好較高的投資人為了取得較大的高峰值，必然選擇風(fēng)險較大的投資項(xiàng)目，但一旦失敗，因低峰值較低，損失必然較大；反之亦然。但高風(fēng)險高收益的投資項(xiàng)目更有利于投資人實(shí)現(xiàn)其投資能力，低風(fēng)險低收益的投資項(xiàng)目卻難以實(shí)現(xiàn)投資者的投資能力。