編者按：最近，圍繞吳敬璉先生關于中國證券市場的一些觀點，證券界、經濟理論界掀起了一場激烈的爭論。這些爭論對中國證券市場的發展將產生深遠的影響。本報記者采訪了一些經濟學家，請他們就爭論涉及的一些主要問題發表自己的看法，供讀者參考。以下是這組專訪的第一篇。

　　春節后的中國股市很不平靜。伴隨節前已成事實的中科系股票跳水、億安科技違規操縱股價被查處及鄭百文重組疑云等事件，監管部門加大市場監管的行動正逐步落實。此時，滬深股市應聲而落，而市場各方都把關注的目光投向了吳敬璉——一位不久前對股市發出過理性提醒的經濟學家。

　　于是，如同地震余波一般的股市爭論不斷地充斥各大媒體與網站，并不斷有余震悄悄醞釀。那么，如何看待圍繞吳敬璉有關股市言論的辯論？中國股市的投機成分到底大不大？深滬股市的市盈率是否太高？

　　帶著這些疑問，記者采訪了國務院發展研究中心市場經濟研究所所長張軍擴。

　　吳敬璉對股市的評判是他一貫的觀點，他對中國股票市場的發展和規范問題十分重視，并寄以厚望

　　張軍擴分析說，吳敬璉這次對股市的評判并不是他的新觀點。在1997年主持國務院發展研究中心《國有經濟的戰略性改組》課題、1999年主持《國有企業改革與發展》課題研究時，他就對中國股票市場的規范與發展十分關注，并對中國股市存在的發育不良、運作不規范、坐莊操縱、內幕交易等問題進行過深入的分析。這次在對基金黑幕的批評中，只不過把問題更鮮明、更尖銳、更集中地表達了出來。他自己說是有感而發，實際上是經過長期認真思考提出來的看法。

　　按照張軍擴個人的理解，吳敬璉對中國股票市場的發展和規范問題十分重視，并寄以厚望。這是因為，股票市場是資本市場的最重要組成部分，而資本市場又是市場經濟體制的最重要組成部分。資本市場要解決的，是資本這一國民經濟中最稀缺、最重要資源的優化配置問題。沒有一個相對規范和有效的資本市場，很難想象整個市場經濟體制能夠有效運轉。另外，在我國現階段，建立一個相對規范和有效的資本市場還有其特殊的重要性。因為資本市場不僅是現代企業制度建立和有效運作的外部條件，也是實現國有經濟有進有退和戰略性調整的重要依托。國務院發展研究中心1998年重點研究課題《資本市場規范與發展》，就是根據他的建議確定并由他主持的。他對中國股市發展中的問題一再提醒，甚至尖銳批評，就是要努力促進股市的規范發展，使其能夠基本實現優化資本配置功能，承擔起國有經濟戰略性改組的重任。

　　“現在，一些人對吳敬璉的批評顯得很不正常，甚至讓人感到莫名其妙。吳敬璉批評資本市場運作太不規范，坐莊操縱，坑害小股東，簡直成了大賭場，他就說你要全盤否定資本市場，甚至說你想要關掉股票市場，要走回頭路；吳敬璉明明在說股市泡沫太大，他卻批評說股市哪能沒有一點泡沫；吳敬璉明明在說中國股市投機氣氛太重，他卻說股市哪能沒有一點投機。這種片面的極端化的曲解，顯然是不可取的。”

　　他說，在吳敬璉眼中，經過十年發展，我國證券市場在上市公司的數量和交易規模方面，都取得了長足的發展。但是，不可否認，從證券市場有效性的角度看，我國證券市場在許多方面還存在著重大缺陷。“這種缺陷突出地表現在市場失序，違法違規炒作廣泛存在，一些上市公司和中介機構通同作弊，嚴重坑害小投資者，股價經常暴漲暴跌、大幅度波動等方面，因而，嚴重影響了證券市場提高資本資源的配置效率、促進企業經營狀況改善等基本功能。”

　　張軍擴說，“發展我國證券市場的最根本目的，是要改變過去那種通過行政命令配置資本資源的方式，代之以通過市場來配置資本資源。在一個有效的證券市場上，股價隨著企業未來盈利能力的變化而變化，從而引導資本流向。因此，有效的證券市場應有利于資本資源的優化配置和公司治理結構的有效運轉。”

　　近十年來，吳敬璉一直有這樣一種觀點，他認為，在經濟學意義上，股市是一個充滿不確定性的所謂“不完全市場”。在這種市場上，價格的高低在很大程度上取決于買者和賣者對于未來價格的預期。而且，不論是價格高漲，還是價格走低，這種預期都有一種“自我維持”的性質，即價格越漲越買、越跌越賣的正反饋振蕩。在這種非完全市場上，買賣雙方掌握的信息是非對稱的。一般來說，有經濟實力、能夠對市場狀態造成影響的大戶和有條件掌握比別人更多信息的“內線人物”容易成為贏家，而缺乏信息的小戶則往往是輸家。于是，在法制不健全或監管不嚴的情況下，大戶就可以聯手操縱市場，某些內線人物也可以利用自己掌握的內部信息損人利己，發財致富。

　　對此，張軍擴分析說，如果政府監管不能有效解決這些問題，市場就不可能有效運作，資源就不可能得到有效配置。促進資本市場規范發展的關鍵，是政府在監管方面，要堅決從保護中小投資者利益的角度，創造公開公正公平的市場環境，讓市場機制真正發揮作用。“為促進資本市場的健康發展，一切舉措都要以有利于證券市場價格發現和發揮優化資本資源配置的功能為依歸，而不能讓一些短期考慮或局部利益的考慮扭曲證券市場發展的正確方向。”

　　如果不是斷章取義的話，不難發現，吳的初衷是為了推動建立一個有效的資本市場

　　針對股票市場的投機與操縱問題，張軍擴分析說，任何市場都有投機，投機本身并不是一件壞事。但我們需要仔細分析，不可籠統而言。市場上正常的投機行為是指那些在不確定因素較大的情況下作出決策的行為。投機者也并不是盲目去投機，他們也需要搜集信息，進行預測，作出判斷。所以英文里“投機”一詞叫Speculation,就是這個意思。在期貨市場、在股票市場，這種投機的存在是形成正確價格和引導資源流向所必須的，從而對社會財富的增加是有貢獻的。顯而易見，這種投機與我國股市中流行的也是吳敬璉所批評的那種在黑莊操縱下的投機行為是完全不同的。在黑莊拉漲殺跌的操縱下，一些股票的價格變化完全脫離企業現實。企業效益好，盈利多，股票反而低靡；企業虧損嚴重，被ST、PT，反而連續漲停。這種坐莊和跟莊炒作，對于形成正確價格和引導資本正確流向，毫無積極意義可言。

　　從我國兩個證券交易所建立以來的統計資料看，許多上市公司嚴重缺乏成長性，其股價仍然居高不下，保持著極高的市盈率。以致相當多的公司并不具有投資價值，只是作為投機炒作的賭具而存在。這些問題如果久拖不決，將對資本市場產生致命的影響；在大量居民進入股市的情況下，證券市場的劇烈波動還有可能危及社會的穩定。因此，必須在深刻分析問題產生根源的基礎上，采取有效措施加以解決。

　　張軍擴表示，縱觀近十年吳敬璉的理論思想，如果把它放在一個大的時空背景下，而不是斷章取義的話，那么，不難發現，他的初衷是為了推動建立一個有效的資本市場，建立一個有效的資源配置機制。“資本市場的最重要的功能是為了實現最優的配置，提高資本應用效率。如果炒作完全脫離企業的效益，跟資源的利用配置根本無關而完全變成炒作的籌碼，那么，這種炒作就將是破壞性的。股市不是不需要炒作，而是應清醒地看到，市場的主導力量是什么，炒作的背景是什么。”

　　市盈率超過一定界限就可以視為出現了泡沫

　　針對市場關注的股市“泡沫”和市盈率問題，張軍擴認為，所謂股市“泡沫”，是指股票市場價格嚴重超出股票的實際價值。但究竟什么是股票的實際價值，不僅不那么明確，而且還是頗具爭議的。一種觀點認為，所謂股票的實際價值，就是每股所對應的凈資產。每股凈資產越多，股票實際價值越高。另一種觀點認為，股票的實際價值要看它能為其持有者產生回報(包括分紅回報和股價匯報)的多少。回報越多，實際價值越高。這兩種觀點初看起來似乎都有一定道理，但仔細分析并不準確。

　　他說，實際上，股票的實際價值也只能用它所代表的資本的實際價值來衡量。而從資本的本質和功能來看，資本的實際價值只能是其創造剩余價值的能力或者說盈利能力。上述第一種觀點之所以是不準確的，是因為雖然公司凈資產的多少與盈利能力的高低之間存在一定的關系，但兩者并不能直接等同。特別是未經市場檢驗的凈資產額的多少對于股票持有者究竟有多大意義，是很值得懷疑的。第二種觀點之所以是不對的，是因為股票的實際價值，并不能等同于股票持有者通過持有或炒賣股票所賺到的錢。股票即使沒有多大實際價值，但作為炒作籌碼或投機工具，也是能夠使投機者賺錢的。

　　“因此，股票的實際價值，就是股票所代表資本的實際盈利能力和盈利預期、前景。盈利能力越高，盈利前景越好，股票實際價值也就越大，反之亦然。股票價格的上漲，如果是建立在股票實際價值提高的基礎之上，那么是正常的，也是可以持續的；而股票價格的上漲如果嚴重脫離股票的實際價值，完全由于供求的失衡或投機過盛所引起，那么就表明出現‘泡沫’，是不正常的，因而也是不能持續的。”

　　張軍擴分析說，“用市盈率分析股市‘泡沫’，最關鍵的是明確市盈率有沒有一個合理的水平。或者說，市價相當于實際盈利水平多少倍可以視為是合理的，一旦超過這個界限，就可以視為出現了‘泡沫’；反過來也可以說，按股票市場價格進行投資的盈利率達到多少才基本上可以視為是合理的，低于這個水平就可以視為出現了‘泡沫’。”

　　有一種分析認為，25倍可以視為股票市盈率的合理水平。其道理有兩條：一是從實踐經驗來看，以美國甚至全世界最著名的紐約股票交易所為例，從1928年至1998年的71年間，全部股票的平均市盈率基本上沒有超過25倍(平均市盈率不到10倍的有12年，10-15倍的有26年，15-20倍的有26年，20-25倍的有6年，25倍以上1年)。二是從理論分析看，在銀行存款、公司債券、公司股票等可供投資者選擇的金融投資工具中，存款風險最小回報最低，股票風險最大回報最高。存款回報可以視為股票回報的底線。一般的，短期存款利率為4%-5%，對應的股票市盈率應當為20-25倍。

　　張軍擴認為這種分析基本是可取的。

　　他補充說，“公司的盈利前景與投資者的心理預期有很大關系，因此是很難準確衡量的。一種變通的辦法是考察公司實際盈利的變動趨勢和股價變動的關系。如果公司的實際盈利呈現一種上升趨勢，那么，股價的上漲，特別是股價超過實際盈利的上漲，就可以視為投資者對公司盈利前景預期看好的結果；而在公司實際盈利并沒有呈現明顯的上漲趨勢，甚至呈現下降趨勢的情況下，如果股價發生持續和大幅度上漲，那么就可以判斷股市含有較大的‘泡沫’成分。就股市整體而言，股價指數與上市公司平均盈利狀況及其發展趨勢的對比關系，則可以很好地說明股市整體的‘泡沫’狀況。”

　　張軍擴最后強調說，股市存在的問題與矛盾是長期積累的結果，既不能視而不見，也不能求解心切，而應在加強制度建設的同時，逐步化解矛盾。發展資本市場的核心是為了建立高效的、市場化的資本資源配置機制，促進國民經濟建設，政府的監管亦應以此為目標，解決信息不對稱問題、保護處于弱勢的中小投資人利益，為市場創造和維持一個公平、公正、公開的環境。而綜合吳敬璉最近對股市的進言后不難發現，其初衷正是如此，從整個資本市場的規范發展出發，從國家、民族的利益出發，這才是應該關注的焦點。

　　當然，股市跌了，短期看，各方利益受損、心中不快，但是，為市場倡導一個公開、公正、公平的環境，將可能使市場長期走好。想想看，誰會從中受益？(本報記者 單羽青)

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