作為一個(gè)國(guó)際性的金融中心，為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，推行香港經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型，更好地滿足亞太地區(qū)中小企業(yè)融資的需求，香港于一九九九年十一月十五日設(shè)立了創(chuàng)業(yè)板，迄今已經(jīng)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，截至二零零零年八月，上市公司已經(jīng)達(dá)到四十余家，集資額超過一百多億港元。但是，受到多方面因素的影響，香港創(chuàng)業(yè)板的總體走勢(shì)在經(jīng)歷了成立初期的火爆之后，一直比較疲軟，因此，香港的創(chuàng)業(yè)板也受到許多激烈的批評(píng)。

　　我們認(rèn)為，香港創(chuàng)業(yè)板經(jīng)過了長(zhǎng)期的醞釀過程，順應(yīng)了區(qū)域內(nèi)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求，已經(jīng)建立了一個(gè)相對(duì)比較完善的市場(chǎng)制度，對(duì)于中小企業(yè)的吸引力始終較高，今年以來盡管市場(chǎng)疲軟，上市和申請(qǐng)上市的公司依然踴躍就是一個(gè)良好的證明。事實(shí)上，在市場(chǎng)運(yùn)作效率、交易制度、集資功能等各個(gè)方面，香港創(chuàng)業(yè)板可以說已經(jīng)初步表現(xiàn)出一個(gè)新興市場(chǎng)的蓬勃活力。實(shí)際上，一個(gè)新興市場(chǎng)的成功，不僅取決于市場(chǎng)主體(投資者和擬上市公司)的巨大熱情，而且取決于市場(chǎng)制度是否健全高效、管理者是否具備高水平的監(jiān)管能力、上市公司素質(zhì)的高低和投資者投資理念是否成熟等等，香港創(chuàng)業(yè)板在這些方面作出了許多積極的探索。

　　客觀地說，對(duì)于一個(gè)發(fā)展中的市場(chǎng)來說，制度的建設(shè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比短期的行情走勢(shì)要重要得多，其影響也會(huì)深遠(yuǎn)得多。正是在這個(gè)意義上，我們認(rèn)為，盡管香港創(chuàng)業(yè)板成立以來的走勢(shì)總體上比較疲軟，但是，其值得稱道之處，就是初步形成了以“買者自負(fù)”為基本原則的穩(wěn)健、高效的市場(chǎng)交易和監(jiān)管制度。正是由于這一交易制度就監(jiān)管制度的吸引力，才會(huì)有越來越多的公司申請(qǐng)到香港創(chuàng)業(yè)板上市。

　　(一)“買者自負(fù)”的交易制度已建立

　　具體來說，香港創(chuàng)業(yè)板至少有以下幾個(gè)方面的鮮明特點(diǎn)：

　　1、獨(dú)立性。創(chuàng)業(yè)板是由香港聯(lián)合交易所主辦的一個(gè)獨(dú)立運(yùn)作的市場(chǎng)，由聯(lián)交所董事會(huì)管理。聯(lián)交所董事會(huì)指定由創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)或其代表執(zhí)行有關(guān)創(chuàng)業(yè)板的上市工作。創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)的委員來自多方面。

　　2、樹立了“買者自負(fù)”的運(yùn)作理念，一切風(fēng)險(xiǎn)由投資者自行承擔(dān)。

　　3、監(jiān)管制度務(wù)實(shí)高效。全球范圍內(nèi)證券市場(chǎng)的監(jiān)管，主要包括兩種類型：一種是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)主體運(yùn)作、監(jiān)管機(jī)構(gòu)主要強(qiáng)調(diào)信息披露；另外一種則是強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行嚴(yán)密的監(jiān)控。香港創(chuàng)業(yè)板的監(jiān)管制度可以說是這兩種監(jiān)管制度的融合。

　　4、建立了嚴(yán)格的保薦人制度。保薦人在創(chuàng)業(yè)板公司上市過程中擔(dān)任極重要的角色，香港聯(lián)交所為創(chuàng)業(yè)板保薦人資格制定了嚴(yán)格條件。香港聯(lián)交所經(jīng)過慎重篩選，批準(zhǔn)了包括中銀國(guó)際亞洲公司在內(nèi)的四十五家公司成為保薦人。從香港創(chuàng)業(yè)板上市的流程看，一個(gè)企業(yè)是否能在創(chuàng)業(yè)板上市關(guān)鍵是找到合適的保薦人。

　　5、建立了迥異于主板市場(chǎng)的交易規(guī)則和運(yùn)行制度。正是由于建立了這些行之有效的市場(chǎng)制度，香港創(chuàng)業(yè)板才經(jīng)受了一系列沖擊，并逐步顯示出應(yīng)有的市場(chǎng)活力和經(jīng)濟(jì)功能。創(chuàng)業(yè)板存在的內(nèi)在缺陷

　　盡管我們強(qiáng)調(diào)香港創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)初步建立了一套高效穩(wěn)健的市場(chǎng)交易制度，但是，香港創(chuàng)業(yè)板總體上的疲軟走勢(shì)，依然為我們反思創(chuàng)業(yè)板提供了現(xiàn)實(shí)的案例資料。香港創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)的疲軟，實(shí)際上反映了香港創(chuàng)業(yè)板乃至香港金融市場(chǎng)中存在的一些內(nèi)在缺陷。具體來說，主要包括以下幾個(gè)方面的內(nèi)容：

　　一、作為一個(gè)小型開放經(jīng)濟(jì)，香港十分容易受到國(guó)際市場(chǎng)動(dòng)蕩的沖擊。

　　無論是整體經(jīng)濟(jì)還是金融市場(chǎng)，香港都可以說是小型開放經(jīng)濟(jì)的典型代表，十分容易受到外部市場(chǎng)波動(dòng)的沖擊。事實(shí)上，香港創(chuàng)業(yè)板開市時(shí)，正是納斯達(dá)克[微博]狂熱時(shí)，投資者對(duì)科技網(wǎng)絡(luò)股的投資十分狂熱，這必然導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值過高；例如，在網(wǎng)絡(luò)股狂熱的時(shí)期，一個(gè)免費(fèi)電郵登記用戶估值三千至五千美元，網(wǎng)民瀏覽一次作價(jià)一百七十元至二百港幣，隨著美國(guó)高科技神話的退潮，現(xiàn)在登記一個(gè)用戶估值只有二千至二千五百美元，顯然，這種全球范圍內(nèi)對(duì)于網(wǎng)絡(luò)股的狂熱對(duì)于香港的影響是相當(dāng)強(qiáng)烈的，特別是考慮到香港創(chuàng)業(yè)板上市的公司絕大多數(shù)是網(wǎng)絡(luò)及軟件公司，因而香港創(chuàng)業(yè)板受到全球網(wǎng)絡(luò)熱退潮的影響自然更加強(qiáng)烈。

　　二、投資者結(jié)構(gòu)錯(cuò)位，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的過度投機(jī)。

　　創(chuàng)業(yè)板內(nèi)在的專業(yè)性、風(fēng)險(xiǎn)性，決定了其投資者結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是充分了解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)狀況和相關(guān)專業(yè)知識(shí)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，而不十分適合眾多散戶的大量介入。但是，香港創(chuàng)業(yè)板在運(yùn)作初期，確實(shí)在事實(shí)上變成了散戶主導(dǎo)的投資者結(jié)構(gòu)，投資者短炒之風(fēng)太盛。事實(shí)上，香港聯(lián)交所在推廣創(chuàng)業(yè)板時(shí)，曾反覆強(qiáng)調(diào)投資者應(yīng)以長(zhǎng)線投資的角度投資這些“潛力股”，但實(shí)際上創(chuàng)業(yè)板已成了“短炒樂園”。上市公司的投資傾向也十分明顯，香港創(chuàng)業(yè)板在二零零零年四月以前公開招股的十八家公司由于受全球高科技熱潮和供需矛盾的影響，招股價(jià)格普遍定得過高，如新意網(wǎng)集團(tuán)面值零點(diǎn)一零港元股票發(fā)行價(jià)格高達(dá)十點(diǎn)三八港元。由于市場(chǎng)投資者錯(cuò)誤認(rèn)為高風(fēng)險(xiǎn)必有高回報(bào)而盲目投入，為市場(chǎng)的大幅下跌留下了隱患。香港的創(chuàng)業(yè)板投資者認(rèn)購新股之后，希望開市首日即賺差價(jià)走人，故股價(jià)急升后被獲利盤急速打壓回落，部分出貨不及者只能斬倉離場(chǎng)，加速股票下跌，隨后自然是交投冷清。正由于此，在這次全球性科技股大幅“跳水”行情中，香港創(chuàng)業(yè)板損失可謂最慘重。

　　事實(shí)上，全球范圍內(nèi)在創(chuàng)業(yè)板上市的公司大多數(shù)是中小科技企業(yè)，它們具有高成長(zhǎng)性的一面，但是也普遍存在投資失敗率高的問題，往往高達(dá)百分之七十至八十，多數(shù)中小科技企業(yè)是虧損的、甚至嚴(yán)重虧損。即使是比較成熟的高科技市場(chǎng)(如Nasdaq市場(chǎng))也不能例外，這些市場(chǎng)雖然孵化了眾多優(yōu)秀公司，但是無法減少大部分公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在不了解這些專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的前提下就貿(mào)然以投機(jī)的心態(tài)盲目進(jìn)行投資，必然會(huì)承擔(dān)相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)在客觀上也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的投機(jī)性過強(qiáng)，市場(chǎng)波動(dòng)幅度加劇。

　　三、上市公司素質(zhì)有待提高，可以說常常是“財(cái)技多于科技”，經(jīng)營(yíng)行為有待規(guī)范。

　　在經(jīng)歷了網(wǎng)絡(luò)股的大起大落之后，市場(chǎng)才意識(shí)到，無論是主板還是創(chuàng)業(yè)板，上市公司都應(yīng)當(dāng)具備良好的盈利能力(P2P，即pathtoprofit)和經(jīng)營(yíng)素質(zhì)。應(yīng)該說，香港創(chuàng)業(yè)板有不少企業(yè)是有很好的發(fā)展?jié)摿Φ模�但是，也確實(shí)有相當(dāng)比例的企業(yè)盈利能力偏低，業(yè)績(jī)?nèi)狈ΡＵ希�虧損額不斷擴(kuò)大，投資者從網(wǎng)絡(luò)的狂熱中清醒之后，這些沒有業(yè)績(jī)支持和良好發(fā)展前景的企業(yè)必然面臨淘汰。

　　同時(shí)，香港創(chuàng)業(yè)板一些上市公司的經(jīng)營(yíng)行為不規(guī)范，也打擊了投資者的信心。例如，有一家公司在上市后僅一個(gè)月，便宣布以上市籌集“創(chuàng)業(yè)”的資金購買物業(yè)，令創(chuàng)業(yè)板公司的形象受損。

　　客觀地說，與美國(guó)等具有雄厚技術(shù)實(shí)力的國(guó)家相比，香港創(chuàng)業(yè)板有明顯的香港特色，特別是香港作為金融中心的特點(diǎn)，使得香港創(chuàng)業(yè)板上市公司的企業(yè)管理者銀行家多些，科技家少些，可以說是“財(cái)技多于科技”，在很多情況下常常是投機(jī)多于投資，這一方面有待于香港技術(shù)力量的強(qiáng)化，另一方面也與整體投資者的投資理念及其變化相關(guān)。

　　四、上市公司的結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)缺乏主導(dǎo)性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)

　　首先，香港創(chuàng)業(yè)板的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一，主要集中在網(wǎng)絡(luò)股，因而網(wǎng)絡(luò)股的起落對(duì)于大勢(shì)的影響相當(dāng)明顯。創(chuàng)業(yè)板公司在二零零零年以來的這次調(diào)整中幾乎全軍覆沒，反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司的品種結(jié)構(gòu)比較單一，過分集中在網(wǎng)絡(luò)公司上，其中tom.com、新意網(wǎng)和香港網(wǎng)三只股票的市值在創(chuàng)業(yè)板所占的比重已超過百分之八十二。事實(shí)上，創(chuàng)業(yè)板是一個(gè)十分廣泛的概念，并不僅僅指網(wǎng)絡(luò)，同時(shí)也包括新材料、通訊技術(shù)、生物科技等。

　　其次，香港創(chuàng)業(yè)板的地區(qū)結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化，其中主要是內(nèi)地優(yōu)秀企業(yè)來港上市業(yè)務(wù)開拓不夠。立足于香港獨(dú)特的地理、經(jīng)濟(jì)、政治優(yōu)勢(shì)，內(nèi)地市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)是香港最有增長(zhǎng)潛力的市場(chǎng)之一，西方基金往往是從香港市場(chǎng)尋找到內(nèi)地投資的途徑。目前，內(nèi)地有數(shù)百萬家民營(yíng)企業(yè)，其中不乏需要資金發(fā)展的高增長(zhǎng)企業(yè)，內(nèi)地始終是創(chuàng)業(yè)板的最大來源，但是，香港創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)地業(yè)務(wù)方面開拓比較欠缺，影響了上市公司地域結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

　　另外，香港創(chuàng)業(yè)板缺乏有實(shí)質(zhì)盈利內(nèi)容、增長(zhǎng)前景良好的主導(dǎo)性優(yōu)質(zhì)公司。例如，目前香港創(chuàng)業(yè)板前三個(gè)龍頭股均為網(wǎng)絡(luò)公司，這些網(wǎng)絡(luò)公司成立的時(shí)間都很短，尚無實(shí)質(zhì)的業(yè)績(jī)記錄，盈利前景也不明朗。顯然，香港創(chuàng)業(yè)板需要重點(diǎn)培育起真正有實(shí)力的高科技公司作龍頭，樹立起創(chuàng)業(yè)板的強(qiáng)勢(shì)地位。

　　五，監(jiān)管尺度徘徊在“從嚴(yán)”與“從寬”中間

　　對(duì)于以高增長(zhǎng)型中小企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板來說，如何把握適當(dāng)?shù)谋O(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)始終是香港創(chuàng)業(yè)板、也是全球創(chuàng)業(yè)板共同爭(zhēng)論的一個(gè)問題。事實(shí)上，過高的上市條件會(huì)阻礙市場(chǎng)的發(fā)展，特別是增大了新興公司的上市難度；而過低的上市條件會(huì)降低上市公司的素質(zhì)，使市場(chǎng)出現(xiàn)魚目混珠的現(xiàn)象。如何在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和上市公司質(zhì)量之間取得平衡，香港創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該說還只是處于探索起步階段。

　　相對(duì)于香港主板市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板的上市條件要寬松得多，目的在于吸引一些具有長(zhǎng)遠(yuǎn)前景但目前盈利狀況不好甚至虧損的公司上市集資。而對(duì)公司發(fā)展遠(yuǎn)景的判斷主要依賴于推薦者和投資者的接受程度，因此有可能會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)過度接受了短期的熱點(diǎn)，而忽視了對(duì)長(zhǎng)期發(fā)展的實(shí)質(zhì)判斷，這在事實(shí)上成為香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的重要原因之一。因此，如果香港創(chuàng)業(yè)板的上市條件過于寬松，不僅不能推動(dòng)香港科技發(fā)展，反而可能因市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)吸引力下降而導(dǎo)致外資撤出香港市場(chǎng)。

　　對(duì)于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)從寬還是從嚴(yán)的爭(zhēng)論，比較集中地體現(xiàn)在不同方面對(duì)于放寬豁免規(guī)定的不同看法。實(shí)際上，這種爭(zhēng)論在某種意義上反映了不同市場(chǎng)主體的利益分歧。如果過分強(qiáng)調(diào)放寬創(chuàng)業(yè)板上市規(guī)則，則意味著向上市公司讓步，犧牲小投資者利益，增加市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；如果過分強(qiáng)調(diào)上市公司的短期盈利能力，片面提高上市的條件，又會(huì)阻止海內(nèi)外公司的上市興趣。顯然，較好的選擇是根據(jù)市場(chǎng)的不同發(fā)展階段，作出符合實(shí)際的調(diào)整。

　　(二)新的國(guó)際環(huán)境下香港創(chuàng)業(yè)板發(fā)展展望

　　香港創(chuàng)業(yè)板從起步到現(xiàn)在，盡管時(shí)間不長(zhǎng)，但是也已經(jīng)經(jīng)歷了市場(chǎng)的大起大落，這也為香港創(chuàng)業(yè)板不斷完善交易規(guī)則提供了一個(gè)檢驗(yàn)、反思的機(jī)會(huì)。應(yīng)當(dāng)說，香港創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)有了一個(gè)比較良好的起步，能否及時(shí)根據(jù)前一階段的狀況進(jìn)行調(diào)整，推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的健康發(fā)展，就決定了香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)未來能否成為亞太地區(qū)最有影響力的新興市場(chǎng)。

　　立足于當(dāng)前的國(guó)際金融環(huán)境，展望香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)，從目前來看，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展將需要重點(diǎn)考慮以下幾個(gè)方面的因素：

　　一、處理好與周邊市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)與合作的關(guān)系當(dāng)前，發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)成為一個(gè)世界性的潮流。既然香港創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展目標(biāo)是成為亞太地區(qū)最有影響力的市場(chǎng)，這樣，亞太各國(guó)在發(fā)展創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)方面的動(dòng)向就引發(fā)了香港金融市場(chǎng)的擔(dān)憂。

　　然而，無論競(jìng)爭(zhēng)格局如何變化，香港的許多優(yōu)勢(shì)是其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以企及的：香港位于大中華市場(chǎng)的中心，鑒于臺(tái)灣和大陸的一些特殊情形，創(chuàng)業(yè)板對(duì)臺(tái)灣和大陸的企業(yè)具有很大吸引力。同時(shí)香港發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)和健康高效的市場(chǎng)體系，為企業(yè)提供了良好的總體金融環(huán)境。同時(shí)，亞太地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板也存在一個(gè)互相合作的問題，其面對(duì)的客戶群體也存在一定的差異。就以一般人所認(rèn)為的對(duì)香港創(chuàng)業(yè)板可能形成較大沖擊的即將退出的內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)來說，僅僅從國(guó)內(nèi)中小企業(yè)的發(fā)展格局看，想要上市集資的企業(yè)很多，不同的市場(chǎng)針對(duì)不同的投資者，創(chuàng)業(yè)板偏重香港投資者與國(guó)際投資者，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)是針對(duì)內(nèi)地投資者，因而所面對(duì)的投資者是不同的，同時(shí)，內(nèi)地創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展也會(huì)加快培育一批優(yōu)質(zhì)的上市公司，對(duì)于高新技術(shù)發(fā)展的總體環(huán)境改善無疑是有相當(dāng)大的積極作用的。

　　二、穩(wěn)步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模一定的市場(chǎng)規(guī)模是一個(gè)市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的重要前提條件之一。盡管今年以來香港創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)疲軟，但是，上市和申請(qǐng)上市的企業(yè)依然較多。可以預(yù)計(jì)，香港創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)步擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的階段。市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，能夠?yàn)橥顿Y者提供更多的選擇，也有助于遏制短期過渡炒作的現(xiàn)象，同時(shí)也為調(diào)整上市公司的結(jié)構(gòu)、提供上市公司的素質(zhì)創(chuàng)造了條件。

　　三、內(nèi)地優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)將在香港創(chuàng)業(yè)板中占據(jù)更重要的地位這是由香港獨(dú)特的市場(chǎng)位置和完善的市場(chǎng)機(jī)制所決定的。據(jù)香港創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)預(yù)計(jì)，今年內(nèi)會(huì)有七十至一百家公司在創(chuàng)業(yè)板上市，其中四成為香港本地公司，三成為內(nèi)地公司，余下二至三成為臺(tái)灣和美國(guó)的公司。隨著市場(chǎng)的容量達(dá)到一定的規(guī)模，同時(shí)市場(chǎng)發(fā)展日益成熟，我們預(yù)計(jì)，內(nèi)地優(yōu)質(zhì)民營(yíng)企業(yè)應(yīng)當(dāng)在香港創(chuàng)業(yè)板中占據(jù)更為重要的地位。

　　四、不斷完善創(chuàng)業(yè)板交易制度，合理平衡投資者和上市公司的利益關(guān)系這主要表現(xiàn)在根據(jù)市場(chǎng)發(fā)展的狀況動(dòng)態(tài)調(diào)整監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的寬嚴(yán)程度，更好地平衡投資者和上市公司的利益關(guān)系。

　　五、將提高上市公司素質(zhì)作為重點(diǎn)這主要包括：培育有良好盈利前景的主導(dǎo)性大型上市公司；主動(dòng)爭(zhēng)取優(yōu)質(zhì)企業(yè)來上市；推動(dòng)上市公司產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和地區(qū)結(jié)構(gòu)的多元化。

　　六、培育機(jī)構(gòu)投資者，引導(dǎo)散戶的投資行為基于創(chuàng)業(yè)板的市場(chǎng)運(yùn)行特點(diǎn)，機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)占據(jù)主導(dǎo)性的地位；對(duì)于散戶在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上的投資應(yīng)當(dāng)合理引導(dǎo)，充分揭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。　　□巴山行　　【作者為香港經(jīng)濟(jì)評(píng)論員、博士】