6月21日、22日，“中國(guó)聯(lián)通[微博]”分別在美國(guó)紐約證交所(存托憑證，代碼CHU)和香港聯(lián)交所(代碼762)掛牌上市，因籌資規(guī)模空前、股價(jià)表現(xiàn)不俗而讓市場(chǎng)為之一振。

　　據(jù)介紹，聯(lián)通此次在香港公開發(fā)售24.6億股，每股15.58港元，香港散戶公開認(rèn)購(gòu)超額2至3倍，全球配售及公開認(rèn)購(gòu)超額4倍，籌資總額超過(guò)60億美元，成為中國(guó)有史以來(lái)籌資規(guī)模最大的一次，也是亞洲地區(qū)有史以來(lái)除日本以外的最大型的上市項(xiàng)目；此外，聯(lián)通在二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)也很不俗。6月21日，聯(lián)通存托憑證在美上市首日開盤價(jià)22美元，隨即上沖至24.625美元，最后收于22美元，比發(fā)行價(jià)高出10.17%，當(dāng)日成交量達(dá)到4815萬(wàn)股；次日，聯(lián)通股票正式在香港掛牌上市，在大盤下跌200多點(diǎn)的情況下，卻能逆勢(shì)上漲8.9%，以16.8港元報(bào)收，成交額達(dá)到35.12億港元，約占當(dāng)日港股總成交額的三分之一，讓市場(chǎng)人士嘆為觀止。

　　有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，自1997年8月以來(lái)，受金融危機(jī)的影響，香港恒生中國(guó)公司指數(shù)(HSCCI)從1997年最高4700多點(diǎn)一路下行，最低曾下探至700點(diǎn)左右，隨后開始漫長(zhǎng)的盤升過(guò)程，最高也只恢復(fù)到1800點(diǎn)附近。作為晴雨表，HSCCI清楚地表明，紅籌股和國(guó)企H股在海外上市從1997年開始已經(jīng)步入低谷。無(wú)疑，此番聯(lián)通成功上市給沉寂多年的紅籌股和國(guó)企H股打了一針強(qiáng)心劑。于是，緊接著就有消息傳出說(shuō)包括中國(guó)石化在內(nèi)的大陸石油、石化類公司和包括中國(guó)銀行在內(nèi)的銀行類公司也正在積極準(zhǔn)備赴港或在美、港同時(shí)招股上市，從而引發(fā)了人們對(duì)國(guó)企赴海外作競(jìng)爭(zhēng)性上市的擔(dān)憂。

　　擔(dān)憂并非空穴來(lái)風(fēng)。

　　首先，聯(lián)通成功招股上市除了受惠于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和中國(guó)加入WTO外，更多地是源于其個(gè)案的特殊性。這種特殊性表現(xiàn)在：第一，作為網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)和綜合電訊服務(wù)商，聯(lián)通所從事的行業(yè)在中國(guó)發(fā)展十分迅猛，其發(fā)展?jié)摿�和利�?rùn)空間為外商投資者所看好。而且聯(lián)通招股上市在時(shí)間上和全球投資熱點(diǎn)從互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)向網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施這一形勢(shì)相吻合，這一點(diǎn)從聯(lián)通上市前中國(guó)電信[微博]的成功招股以及在美、港兩市的強(qiáng)勁表現(xiàn)看得清清楚楚；第二，聯(lián)通特殊的“中中外”問(wèn)題使得此次招股上市格外引人注目，公司通過(guò)發(fā)行“優(yōu)先認(rèn)股權(quán)證”來(lái)解決這一問(wèn)題又在客觀上對(duì)聯(lián)通股票在二級(jí)市場(chǎng)上的表現(xiàn)起到了推波助瀾的作用；第三，聯(lián)通成功招股上市，和黃和大摩(摩根斯坦利)的支持和托市功不可沒(méi)。資料顯示，上市之前，和記黃埔和中國(guó)聯(lián)通即宣布結(jié)成策略聯(lián)盟，雙方協(xié)議在內(nèi)地成立一家合作企業(yè)，其業(yè)務(wù)將覆蓋全國(guó)，主要提供電訊咨詢以及網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)、市場(chǎng)營(yíng)銷和客戶服務(wù)等方面的培訓(xùn)，同時(shí)由和黃收購(gòu)聯(lián)通IPO中價(jià)值4億美元的股份，此舉一方面為和黃進(jìn)入中國(guó)電訊市場(chǎng)打開了通道，同時(shí)也為聯(lián)通招股成功打下了很好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。此外，市場(chǎng)注意到，在聯(lián)通上市首日，作為其主承銷商之一的摩根斯坦利曾大量入場(chǎng)支持，并于近期調(diào)高中國(guó)紅籌股在摩根斯坦利指數(shù)(ChinaFree Index)中的權(quán)重，如此一、二級(jí)市場(chǎng)的鼎力扶持，勝券在握也就不足為奇了；第四，聯(lián)通在一、二級(jí)市場(chǎng)的上乘表現(xiàn)還和其開發(fā)出第三代移動(dòng)電話技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)TD-SCDMA以及將被納入恒生指數(shù)成分股等種種市場(chǎng)傳言分不開。總之，此次聯(lián)通招股上市可謂是占盡了天時(shí)、地利和人和。其成功經(jīng)驗(yàn)到底在多大程度上可以為其他公司借鑒是值得掂量的。

　　其次，經(jīng)歷過(guò)金融危機(jī)和“廣信”、“粵海”事件后，海外市場(chǎng)尤其是香港市場(chǎng)對(duì)內(nèi)地航母型國(guó)企上市融資的承受能力到底有多大尚待檢驗(yàn)。眾所周知，1997年，香港市場(chǎng)曾掀起了一股紅籌股和H股的投資高潮，包括中國(guó)電信、北京控股在內(nèi)的多家大型紅籌股和16家H股就是在這種情況下完成招股上市的。也正是在這個(gè)時(shí)候，在許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家為“宏觀好、微觀差”尋找理論依據(jù)的時(shí)候，金融危機(jī)發(fā)生了，“廣信”和“粵海”的債務(wù)危機(jī)也隨之浮出水面，紅籌股和國(guó)企H股的招股上市很快便遭遇“寒冬”，包括聯(lián)通和中海油在內(nèi)的多家大型國(guó)企被迫推遲了上市計(jì)劃，中海油的上市路演甚至因其時(shí)的國(guó)際市值比公司預(yù)期要低30%而自動(dòng)中止。所有這些都表明，香港市場(chǎng)作為一個(gè)國(guó)際化程度很高的市場(chǎng)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，其脆弱性和波動(dòng)性就會(huì)隨之出現(xiàn)，聯(lián)通上市不可能改變這一點(diǎn)。而轉(zhuǎn)眼中國(guó)“入世”在即，近期內(nèi)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)、對(duì)香港股市是福是禍，沖擊到底有多大，誰(shuí)也講不清楚。在這種情況下，誰(shuí)能說(shuō)清楚香港市場(chǎng)對(duì)國(guó)企籌資的承受能力？！這是其一。其二是“廣信”和“粵海”事件的影響短期內(nèi)恐怕難以消除，而近年來(lái)在港上市的46家國(guó)企和紅籌公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和市場(chǎng)表現(xiàn)大多不盡如人意，運(yùn)作透明度不高，政府干預(yù)使得經(jīng)營(yíng)也難以預(yù)測(cè)，加上近期互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，“資本”天然的“逐利性”、“安全性”和“流動(dòng)性”偏好會(huì)使得投資人對(duì)投資國(guó)企股票更為謹(jǐn)慎。聯(lián)通借助天時(shí)、地利和人和成功上市了，而中海油仍在延后，誰(shuí)能保證下一只國(guó)企航母也同樣幸運(yùn)？！

　　再次，國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)性上市的“先天不足”使人們對(duì)香港市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)產(chǎn)生了深深的憂慮。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到今年5月底，中國(guó)內(nèi)地共有46家國(guó)企和紅籌公司在香港聯(lián)交所上市，籌資總額達(dá)到290億美元。至6月底，在香港5家市值最大的公司中，紅籌國(guó)企占了2家(中國(guó)移動(dòng)[微博]和中國(guó)聯(lián)通)，其中中國(guó)移動(dòng)以超過(guò)9000億港幣的市值位居榜首。又據(jù)美林集團(tuán)預(yù)計(jì)，2000年香港市場(chǎng)將有約250億美元的新股上市，其中絕大部分將來(lái)自中國(guó)內(nèi)地。如此發(fā)展，美林預(yù)計(jì)未來(lái)12個(gè)月，中資企業(yè)的股票市值在恒生指數(shù)市值中的比重將上升到35%。內(nèi)地公司在香港股市的影響已不容小覷。但市場(chǎng)能否健康發(fā)展的關(guān)鍵在于公司質(zhì)量和信息披露。而截止到目前，在港上市的中資公司大部分采取的是剝離重組、分拆上市的辦法(聯(lián)通也不例外，見圖表三)，在運(yùn)行機(jī)制上還遠(yuǎn)未理順，在產(chǎn)權(quán)和控制權(quán)分配格局上和政府部門都有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，“產(chǎn)權(quán)不清、政企不分、權(quán)責(zé)不清、管理松弛”等國(guó)企病在中資公司中同樣都有體現(xiàn)。這些“先天不足”問(wèn)題帶到香港市場(chǎng)來(lái)，很容易讓人自然聯(lián)想到國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)的情況：利潤(rùn)操縱普遍、莊家為所欲為。長(zhǎng)此以往，市場(chǎng)的公信力何在？投資者的信心何在？一個(gè)很可能會(huì)失去投資者的市場(chǎng)，能不讓人擔(dān)憂嗎？

　　最后，筆者想強(qiáng)調(diào)兩點(diǎn)：第一，對(duì)于聯(lián)通成功上市大可不必欣喜過(guò)度，它僅僅是一個(gè)個(gè)案，是天時(shí)、地利、人和的產(chǎn)物。企業(yè)能否成功上市關(guān)鍵取決于企業(yè)自身的素質(zhì)，包括產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)前景、財(cái)務(wù)基礎(chǔ)和管理團(tuán)隊(duì)等等。一窩蜂趕趟兒上未必好。香港1997年的紅籌股熱、國(guó)內(nèi)A股1997年的大規(guī)模擴(kuò)容和最近的互聯(lián)網(wǎng)狂潮驟然降溫都已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。因此，“磨刀不誤砍柴工”，踏踏實(shí)實(shí)把企業(yè)做好了，把基礎(chǔ)打牢靠了，上市是遲早的事；第二，招股上市只是企業(yè)成長(zhǎng)戰(zhàn)略中的一環(huán)，而不是全部。最近一些年來(lái)，相當(dāng)一部分內(nèi)地企業(yè)把上市融資當(dāng)成了“主營(yíng)業(yè)務(wù)”，而忽視自身的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，這是一種非常危險(xiǎn)的傾向。資本是逐利的，投資人的耐心也是有限的，經(jīng)歷一段時(shí)間得不到回報(bào)，投資人就會(huì)“用腳投票”，利益最終受損的還是企業(yè)自己。Boo.com破產(chǎn)、亞馬遜[微博]受困、以往國(guó)企赴外上市的“一捶子買賣”等都是佐證，希望這樣的故事不要再重演。