意見領(lǐng)袖 | 管濤

　　一、綜合全球貨幣政策局勢，不宜低估美元走勢偏強(qiáng)的可能性

　　研究匯率要關(guān)注相對價(jià)格的邏輯，即研判匯率走勢不能只看這個(gè)國家會發(fā)生什么，還要看其他國家會發(fā)生什么。

　　很多人存在一個(gè)嚴(yán)重誤判，認(rèn)為美聯(lián)儲進(jìn)行零利率和量化寬松，所以美元中長期貶值不可避免。這是錯(cuò)誤的，因?yàn)榉叛廴颍粌H美國在進(jìn)行零利率和量化寬松，歐洲和日本都是負(fù)利率和量化寬松政策，所以單用貨幣政策難以得到美元必然中長期貶值的結(jié)論。

　　去年年初，我們發(fā)布了一篇研報(bào)，名為《強(qiáng)勢美聯(lián)儲是否已經(jīng)接近尾聲？》，去年年底又發(fā)布了一篇文章《美聯(lián)儲加息的盡頭會是不是美元貶值？》。當(dāng)時(shí)，我們就提出了對市場所謂“共識”的質(zhì)疑，市場認(rèn)為美聯(lián)儲停止加息，美元就要開始貶值了，實(shí)際上這是經(jīng)不起考究的。

　　從歷史上看，美聯(lián)儲從加息周期切換到降息周期的時(shí)候，美元的頂部往往晚于美債收益率和政策性利率的頂部。即使美聯(lián)儲停止加息，美元強(qiáng)勢還會持續(xù)較長時(shí)間。市場在去年年底的時(shí)候提出，2024年美國經(jīng)濟(jì)大概率軟著陸，美聯(lián)儲大幅降息，美元趨勢性走弱。而我們認(rèn)為，2024年依然存在很大不確定性，美國經(jīng)濟(jì)在2024年有三種情形：“軟著陸”、“不著陸”和“硬著陸”。總的看法是，如果美國經(jīng)濟(jì)不衰退，美聯(lián)儲是不可能大幅降息的，美元也不會趨勢性走弱。

　　二、經(jīng)濟(jì)基本面保持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲降息預(yù)期推遲

　　今年下半年，影響美元走勢的內(nèi)部邏輯還是美國經(jīng)濟(jì)、通脹和就業(yè)三個(gè)方面，加上海外市場的變化。今年以來，年初由于美國通脹超預(yù)期，就業(yè)市場仍有韌性，所以，市場預(yù)期美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率上升。緊接著，4月份美元指數(shù)一度升破106，非美貨幣普遍承壓，特別是亞洲貨幣大幅波動，日元跌破160，不斷地刷新34年以來的新低。但進(jìn)入5月份以后，隨著美國通脹如期回落，一季度美元GDP數(shù)據(jù)修正，就業(yè)市場、零售數(shù)據(jù)和消費(fèi)者信心也出現(xiàn)了新變化，最近美元指數(shù)又有所回調(diào)，一度跌破103。 

　　總的來看，市場普遍認(rèn)為美聯(lián)儲的降息時(shí)間會遲于去年年底的預(yù)期，降息幅度也會不及預(yù)期。去年年底，市場認(rèn)為美聯(lián)儲大概3月份開始降息，在2024年降息5-6次，而目前預(yù)期9月份開始降息，全年大概降息1-2次。當(dāng)然，關(guān)鍵是下周即將召開的美聯(lián)儲議息會議。目前，美聯(lián)儲按兵不動基本已成定局，關(guān)鍵是看新的點(diǎn)陣圖，這會揭示美聯(lián)儲官員對于美國經(jīng)濟(jì)前景和通脹的預(yù)期，以及對降息預(yù)期新的看法。

　　三、歐央行醞釀6月降息，日本干預(yù)匯市收效甚微

　　外部邏輯需要關(guān)注歐洲和日本央行貨幣政策的變化。近期即將召開的歐央行議息會議大概率傳達(dá)出降息訊息，意味著歐央行可能降息早于美聯(lián)儲。如果6月份，美聯(lián)儲按兵不動，而歐央行開始降息，那么歐元對美元匯率會不會出現(xiàn)進(jìn)一步下跌？存在很多不確定性。

　　近兩年來，市場共識頻頻“被打臉”。比如市場認(rèn)為，日本央行退出負(fù)利率，日元會大幅升值，各方嚴(yán)陣以待，結(jié)果3月19日日本退出負(fù)利率以后，日元照跌，日股照漲。不排除這次對歐元的預(yù)期也會遭到證偽。市場普遍認(rèn)為歐央行先采取降息行動，歐元會走弱，但從近期外匯市場情況來看，歐元也沒有那么弱。歐央行開會以后歐元是否會大幅走弱還要拭目以待。總之，目前的市場邏輯認(rèn)為，歐央行降息會導(dǎo)致歐元走弱，這也是歐央行謀求貨幣政策獨(dú)立性不得不承擔(dān)的后果。

　　對日本來說，日本央行退出負(fù)利率，為什么日本匯率會繼續(xù)承壓呢？經(jīng)濟(jì)重估和政治重估是很重要的因素。還有一個(gè)重要因素，盡管日本退出了負(fù)利率，但是日本的政策性利率仍然在零附近，日美利差仍然很大，日元仍然是全球重要的利差交易貨幣。在此情況下，如果日本央行的貨幣政策不激進(jìn)，對日元的幫助是有限的。盡管日本央行在4月底和5月份連續(xù)大規(guī)模地入市干預(yù)，個(gè)人認(rèn)為效果有限。實(shí)際上，日本央行干預(yù)以后，日元短暫地升破155，但現(xiàn)在又到了157附近，隨時(shí)可能再度跌破160。日本央行目前已經(jīng)投入600多億美元的外匯儲備干預(yù)，還能砸多少錢進(jìn)去？如果沒有美方的配合，日本央行的干預(yù)恐怕有心無力。

　　因此，雖然日元的關(guān)鍵取決于日本央行的貨幣政策，但是日本的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。日本去年經(jīng)濟(jì)增長1.9%，遠(yuǎn)高于潛在經(jīng)濟(jì)增速。但直到去年，日本實(shí)物經(jīng)濟(jì)總量才恢復(fù)到疫情前水平。日本今年一季度環(huán)比折年率是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一負(fù)增長的國家。雖然日本股市正在創(chuàng)新高，但日本經(jīng)濟(jì)也未必像股市表現(xiàn)那么強(qiáng)勁。所以，日本在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體里，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)相對較慢。而且歷史上，日本在2000年和2006年退出量寬政策，最后都是以失敗告終。因此，日本在貨幣緊縮問題或貨幣政策退出問題上，會非常慎重。

　　在此情況下，今年以來，美元走勢偏強(qiáng)，主要國家貨幣相對于美元的負(fù)利差進(jìn)一步擴(kuò)大，正利差是進(jìn)一步收斂。前5個(gè)月，英國、法國、德國、日本的十年期國債收益率相對于美債收益率負(fù)利差分別比上年底擴(kuò)大了11、7、6和11個(gè)基點(diǎn)。所以，從外部邏輯看，美元走勢比較強(qiáng)，除了經(jīng)濟(jì)基本面重估和政治重估外，利差仍然是一個(gè)重要影響因素。

　　一個(gè)很有意思的情況是，從2022年、2023年的經(jīng)驗(yàn)來看，美元指數(shù)的高點(diǎn)都是出現(xiàn)在9月份和10月份。我認(rèn)為其中有兩個(gè)原因：一是9月份是美國財(cái)年的最后一個(gè)月份，可能有季節(jié)性效應(yīng)，財(cái)年期末企業(yè)財(cái)務(wù)并表，會把海外資產(chǎn)負(fù)債進(jìn)行調(diào)整，可能會對美元產(chǎn)生影響；二是快到年底，市場對來年美國的經(jīng)濟(jì)增長、通脹、貨幣政策產(chǎn)生新的預(yù)期，從而對美債收益率和美元指數(shù)走勢產(chǎn)生一定的影響。因此，今年美元指數(shù)的階段性高點(diǎn)也可能會在9-10月份出現(xiàn)。

　　四、美國經(jīng)濟(jì)可能“不著陸”，負(fù)面影響或漸次顯現(xiàn)

　　去年底和今年初，大家都把美國經(jīng)濟(jì)“軟著陸”、美聯(lián)儲大幅降息、美元走弱作為經(jīng)濟(jì)形勢預(yù)判和經(jīng)濟(jì)政策決策的重要前提假設(shè)條件。但現(xiàn)在看來，美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率并不低。當(dāng)然，美國經(jīng)濟(jì)未來“硬著陸”的可能性不能排除，甚至最壞可能出現(xiàn)滯脹的情況。但從眼前的情況來看，美國經(jīng)濟(jì)“不著陸”的概率更大。

　　對于中國帶來的影響，一是強(qiáng)美元帶來的“虹吸效應(yīng)”會進(jìn)一步發(fā)揮作用。去年中國國際收支口徑FDI凈流入銳減的一個(gè)重要原因就是美聯(lián)儲緊縮，海外融資成本提高，融資條件收緊，影響到中國利用外商直接投資。今年一季度的初步數(shù)據(jù)顯示，中國國際收支口徑FDI凈流入同比下降超50%，仍然保持下降勢頭。更進(jìn)一步的影響是，強(qiáng)勢美元不但會影響中國海外資產(chǎn)安全，更可能影響與中國聯(lián)系緊密的新興市場，其中的重債務(wù)國可能出現(xiàn)貨幣危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致中國在當(dāng)?shù)氐馁Y產(chǎn)安全受到影響，需要引起我們關(guān)注。

　　第二，美國經(jīng)濟(jì)前景的不確定性很大，我們的討論也在“軟著陸”、“不著陸”、“硬著陸”三個(gè)場景中不斷地切換，市場不斷對美聯(lián)儲緊縮預(yù)期進(jìn)行重估，這會導(dǎo)致美國風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動。美股的劇烈波動進(jìn)而影響全球的風(fēng)險(xiǎn)偏好。對中國資本市場來講，這種情況下既有機(jī)遇也有挑戰(zhàn)。挑戰(zhàn)是，美股劇烈震蕩，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，也會影響A股的正常運(yùn)行。機(jī)遇是，按照資產(chǎn)再平衡效應(yīng)，前些年美股和全球大部分股市都漲了不少，A股、港股在一定程度上具有估值優(yōu)勢，是有吸引力的。因此，總體來說對中國有利有弊，怎么樣趨利避害很關(guān)鍵。

　　第三，對中國的貨幣政策會帶來一定影響。如果美聯(lián)儲降息，則可以打開中國的降息空間。但現(xiàn)在看來，如果美聯(lián)儲不降息甚至加息，我們就要面臨三元悖論帶來的挑戰(zhàn)。只有對匯率波動有一定的容忍度，貨幣政策才有自主性；如果過分強(qiáng)調(diào)匯率的穩(wěn)定，那么就要犧牲貨幣政策的自主空間。這是我國面臨的兩難或者三難選擇。

　　最后，對人民幣匯率的影響。在給定其他因素不變的情況下，美元強(qiáng)勢，人民幣匯率也會承壓，對我國帶來一定影響。所以，我們也要高度關(guān)注。

　　五、針對美國經(jīng)濟(jì)和政策前景的不確定性，中國應(yīng)做好應(yīng)對預(yù)案

　　首先，預(yù)案比預(yù)測更重要。無論是去年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議，還是今年4月底的中央政治局會議，談到外部環(huán)境時(shí)都表達(dá)的是“復(fù)雜性、嚴(yán)峻性、不確定性上升”。“不確定性是最大的確定性”。美國經(jīng)濟(jì)也許比我們想象得更好，但也有可能是站在懸崖邊上，沒有掉下懸崖的時(shí)候是正常狀態(tài)，一旦掉下懸崖就是自由落體。因此對我們來講，要從最壞處打算，做好應(yīng)對預(yù)案，爭取最好的結(jié)果。

　　其次，做好自己的事情。一方面用好正常的財(cái)政貨幣政策空間，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間，這是非常重要的；另一方面要做好改革，特別是7月份要召開三中全會，要對未來中期的改革進(jìn)行謀劃，我們要抓住這個(gè)春風(fēng)，規(guī)劃好改革藍(lán)圖，并把改革落到實(shí)地。特別是最近新“國九條”推出后，資本市場正在加快落實(shí)1+N的政策體系，我們需要把資本市場的基礎(chǔ)制度搞好，提高資本市場投資的回報(bào)率。這有助于吸引中長期國內(nèi)外資金、長期資金、耐心資本。 

　　最后，關(guān)注匯率政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)性，明確到底誰主誰輔。沒有無痛的選擇，決定誰主導(dǎo)都是有利有弊的。

　　本文觀點(diǎn)整理自管濤在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問題研討會（第87期）上的發(fā)言

　　來源：中國宏觀經(jīng)濟(jì)論壇 CMF

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)