意見領(lǐng)袖 | 張濤 路思遠(yuǎn)

　　從2019年開始，“金融月評”都會對當(dāng)年的金融運轉(zhuǎn)給出一個關(guān)鍵詞，例如2019-2022的關(guān)鍵詞依次為：空間、節(jié)奏、自主、轉(zhuǎn)折，對于2023年，我們給出的關(guān)鍵詞是“預(yù)期”。

　　首先，疫后的樂觀未得到經(jīng)濟現(xiàn)實的確認(rèn)后，市場預(yù)期開始持續(xù)調(diào)整。宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)方面，在經(jīng)歷了防疫政策優(yōu)化后的短暫改善之后，包括PMI、節(jié)假日消費、青年人就業(yè)等數(shù)據(jù)均在2023年春季后就出現(xiàn)持續(xù)的下滑，相應(yīng)市場融資需求也呈現(xiàn)出類似變化，企業(yè)與居民的信貸增速從春節(jié)時期的年內(nèi)峰值持續(xù)下滑，社融增速雖在政府融資推動下止跌回升，但仍低于10%，社融和信貸年末增速為近年來的最低水平。

　　圖1：社融與信貸的年末增速

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　其次，外部加息潮疊加國內(nèi)慢降息，令跨市場的定價邏輯出現(xiàn)較大變化。受內(nèi)外經(jīng)濟運行錯位的決定，境內(nèi)外政策利率出現(xiàn)背離，背離的結(jié)果就是中外利率出現(xiàn)倒掛，且倒掛階段性呈持續(xù)擴大態(tài)勢。例如，繼美聯(lián)儲2022年3月啟動加息周期后2個月，中美利差就轉(zhuǎn)入倒掛狀態(tài)，且倒掛程度呈持續(xù)加深態(tài)勢，直至2023年11月美聯(lián)儲結(jié)束加息周期被市場所確認(rèn)之后，才有所收斂。在中美利差倒掛加深的階段，跨境資金開始調(diào)整跨市場資產(chǎn)配置的定價邏輯，相應(yīng)人民幣匯率也階段性地承受了較大壓力，CNY由倒掛前6.3水平曾一度貶值至7.35以上。

　　圖2：中美利差變化與CNY走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　第三，經(jīng)濟運行主要矛盾甄別的復(fù)雜性，外溢影響了政策預(yù)期。針對疫后復(fù)蘇進程慢于預(yù)期的現(xiàn)狀，2023年7月份政治局會議定調(diào)“國內(nèi)需求不足是主要經(jīng)濟困難”，相應(yīng)市場預(yù)期宏觀層將會出臺大規(guī)模需求端刺激政策，受此帶動10年期國債收益率快速下行至2.54%的年內(nèi)低點水平，但之后疊加穩(wěn)匯率政策加強等因素，10年期國債收益率轉(zhuǎn)而回升，即便是央行在8月中旬下調(diào)了政策利率的背景下，10年期國債收益率還是一路攀至2.71%上方。2023年年末召開的中央經(jīng)濟工作會議，進一步將經(jīng)濟運行困難與挑戰(zhàn)調(diào)整為“主要是有效需求不足、部分行業(yè)產(chǎn)能過剩……”，表明需求端的逆周期政策與供給端的跨周期政策均為宏觀調(diào)控內(nèi)容，但市場對政策側(cè)重調(diào)整如何定價尚不確定。

　　圖3：10年期國債收益率走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind

　　決定上述三點的是，疫情以來各國均面臨了需求、供給和預(yù)期的巨大變化，相應(yīng)帶來了內(nèi)外經(jīng)濟運行的錯位，針對此重要變化，中國宏觀層階段性采取了“以我為主”政策取向，而內(nèi)外政策分化自然會影響到市場預(yù)期，而預(yù)期推動的跨市場定價邏輯的變化還會對預(yù)期本身產(chǎn)生較強的反身性，如果沒有外在的強干預(yù)，預(yù)期就很容易趨于螺旋式發(fā)散，進而削弱宏觀調(diào)控的政策效果。

　　對于2024年而言，雖然全球經(jīng)濟運行復(fù)雜性依舊，各國經(jīng)濟運行還會錯位，但海外加息潮的結(jié)束，境內(nèi)政策有條件與外部恢復(fù)同向協(xié)調(diào)，央行在年度工作會議上已明確“價格上，兼顧內(nèi)外均衡”，而前幾年的“保持正常空間”的政策努力，則為今后政策爭取了寶貴施策空間，預(yù)計在“兼顧內(nèi)外均衡”的政策取向下，貨幣政策的實際靈活性不僅將大幅提升，也更能在改善微觀預(yù)期方面發(fā)揮作用。

　　來源：澎湃新聞

　　(本文作者介紹：經(jīng)濟學(xué)博士，現(xiàn)任職中國建設(shè)銀行金融市場部，本專欄觀點與所屬單位無關(guān))