意見領袖 | 彭興韻

　　黨的二十大報告提出，推進高水平對外開放。當前我國金融雙向開放進入新階段，金融高水平對外開放是構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局的重要制度基礎，因而對外債管理提出更高要求。改革開放以來，我國逐步建立并不斷完善以提高外債資金使用效益、防范外債風險為核心的外債管理體系。2023年初，國家發展改革委發布《企業中長期外債審核登記管理辦法》，支持實體經濟發展，防范外債風險，為市場主體提供更加穩定、可預期的外債管理制度環境。

　　適度利用外債與防范外債風險并重

　　改革開放后的相當長一段時期內，我國金融開放側重于以外商直接投資（FDI）為基本形式利用外資，彌補國內儲蓄不足。隨著改革開放的不斷深入，利用外資的內涵發生較大變化，從FDI過渡到以外商股權投資和吸收外債資金的多渠道的發展新階段。世界銀行的數據顯示，新中國成立后直到1981年，我國才有少量外債，當年外債余額為57.98億美元。進入新千年之際的2000年，我國外債余額達到1457.3億美元。在近20年時間里，外債保持較高的增長率，但外債余額整體水平較低。2008年全球金融危機后，我國外債規模開始進入新一輪的較快增長期。國家外匯管理局的數據顯示，2022年末我國全口徑（含本外幣）外債余額為24528億美元（不包括中國香港、中國澳門和中國臺灣地區對外負債），較2021年下降10.7%。

　　機構部門方面，主要集中在銀行和其他部門。國家外匯管理局數據顯示，截至2022年末，廣義政府間外債余額為4863億美元，中央銀行外債為815億美元，銀行外債余額為10104億美元，其他部門（含關聯公司間貸款）外債為9247億美元。銀行和其他部門外債占外債余額的近80%（見圖1）。

圖1 2022年末我國外債機構部門分布  （數據來源：國家外匯管理局）

　　債務工具方面，主要有貸款、貿易信貸與預付款、貨幣與存款、債務證券、公司間貸款等。截至2022年末，外債工具中余額最高的是債務證券，余額為7315億美元，其次為貨幣與存款，余額為5106億美元，貸款余額為3975億美元，位居第三（見圖2）。

圖2 2022年末我國外債工具余額  （數據來源：國家外匯管理局）

　　期限結構方面，短期外債占比整體趨于下降。21世紀以來，我國短期外債占比一度攀升，最高時超過70%，近幾年有所下降，基本在50%以上，2022年末為55%。我國作為全球外匯儲備擁有量最大的國家，2022年末短期外債與外匯儲備之比為42.8%，遠低于100%的國際警戒線，也遠低于發達經濟體和新興市場經濟體的整體水平。

　　改革開放以來，我國在保持高速經濟增長的同時也伴隨著不斷加重的債務化進程。國家金融與發展實驗室《2022年中國杠桿率報告》測算數據顯示，我國宏觀杠桿率從2021年末的262.8%升至2022年末的273.2%。據筆者測算，2021年，包含外債在內的國民債務總量與國內生產總值（GDP）之比（即宏觀杠桿率）達320%，初步估計2022年的宏觀杠桿率接近340%（見圖3）。宏觀杠桿率的抬升使防范化解金融風險處于更加重要的位置。2022年中央經濟工作會議將有效防范化解重大經濟金融風險與著力擴大國內需求、加快建設現代化產業體系、切實落實“兩個毫不動搖”、更大力度吸引和利用外資放在同等重要的地位。可見，防范化解金融風險對于實現“穩字當頭、穩中求進”經濟政策目標的重要性已上升到國家戰略層面。

圖3 我國宏觀杠桿率  （數據來源：中國人民銀行，筆者整理計算）    注：此處債務總量的計算包含外債、本外幣貸款、債券、融資性信托、未到期商業匯票和P2P貸款。

　　在開放型經濟體系中，外債風險是重要的金融風險之一。歷史上一些國家發生債務危機與對外過度舉債有極大的關系，如1997—1998年亞洲金融危機與東南亞國家銀行和企業通過套息交易大量舉借外債密切相關。過去的危機帶來的警示是：若對外債使用不當、過度舉借外債，當宏觀經濟形勢逆轉時，就有可能出現系統性的外債風險和本幣匯率危機。因此，當防范化解金融風險成為“穩中求進”的必要條件時，防范外債風險對于統籌發展和安全具有重要意義。

　　我國外債管理框架的確立與完善

　　新中國成立后的較長一段時期內，我國處于“既無內債，也無外債”的狀態，自然談不上外債及其風險管理。隨著改革開放的到來，利用外資成為重要國策，外債隨之增長，就需要建立以提高外債使用效率、防范外債風險為核心的外債管理體系。從改革開放之初的1978年至世紀之交的2000年，我國在實踐中基本采取了“統一計劃、分工負責、窗口對外、登記管理”的外債管理模式，旨在控制外債規模和風險，提高外債使用效率。不過，在較長時期內，并無明確的外債管理成文規范性制度。 

　　2003年《外債管理暫行辦法》的出臺，標志著我國外債管理的正式制度框架業已成形。2004年發布的《境內外資銀行外債管理辦法》統一了中外資銀行的外債政策待遇。《外債管理暫行辦法》將外債明確定義為境內機構對非居民承擔的以外幣表示的債務，將外債劃分為外國政府貸款、國際金融組織貸款、國際商業貸款三種基本類型，同時區分主權外債與非主權外債，并建立了包括外債的舉借、使用、償還和監管四個維度的管理框架。在此框架下，國家發展改革委、財政部、國家外匯管理局以及各級商務管理部門直接或間接承擔外債管理職能。

　　2008年國際金融危機及隨后的歐債危機，導致發達經濟體采取超級寬松和超低利率的貨幣政策，并迫使各國加強逆周期調節，宏觀審慎管理成為全球金融監管的新趨勢。隨著我國金融對外開放的深化，境外機構、企業和個人持有的對中國的資產逐漸增加，宏觀杠桿率將不再受制于國內債務可得性，也受到境內居民從境外獲取資金的影響。尤其是中國與發達經濟體之間相對較高的利差會加劇息差交易，單純基于境內獲取資金的杠桿調控和宏觀審慎管理的效果，將在一定程度上被境外債務融資所沖銷。

　　我國在全球較早建立起宏觀審慎管理的制度框架。2013年，黨的十八屆三中全會提出“建立健全宏觀審慎管理框架下的外債和資本流動管理體系”，標志著基于宏觀審慎的外債管理體系呼之欲出。國家外匯管理局自2014年開始開展以比例自律為核心的外債管理改革試點。在總結國內宏觀審慎管理探索的經驗后，2016年1月，中國人民銀行試點本外幣全口徑跨境融資宏觀審慎管理，5月正式在全國范圍內實施，并于次年進一步優化和完善。全口徑跨境融資宏觀審慎管理不再采取原有的對外債簡單化的額度管理，而是推行一體化管理，短期外債及中長期外債均采取余額管理，提高外債管理的便利性與合理性；本、外幣跨境融資統一管理，確保了外債統計監測數據的完整性和準確性。中國人民銀行負責27家銀行類金融機構的本外幣全口徑外債管理及宏觀、逆周期調控，國家外匯管理局負責企業和除27家銀行類金融機構以外的其他金融機構的管理及對全口徑跨境融資的統計監測。此外，中國人民銀行和國家外匯管理局根據國內外形勢變化對宏觀審慎調節參數及跨境融資杠桿率進行逆周期調整。對本外幣實行一體化宏觀審慎管理，可以更好地管理跨境融資、控制貨幣錯配風險，有助于通過控制杠桿率應對宏觀金融風險，防范私人部門債務順周期性帶來的國際收支失衡和外債風險累積。因此，全口徑跨境融資宏觀審慎管理豐富和完善了貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架。

　　國家發展改革委于2015年發布《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》，創新外債管理方式，取消企業發行外債的額度審批，實行備案登記制管理。企業發行外債，只需事前向國家發展改革委辦理備案登記，鼓勵資信狀況好、償債能力強的企業發行外債，但對企業發行外債仍然實行規模控制，試點外債規模切塊管理，當外債總規模超出限額時，則不再受理外債備案登記申請。

　　新的中長期外債管理機制：回歸本源、服務實體經濟

　　2023年伊始，國家發展改革委建立的新外債管理框架，有利于提升外債管理規范化、制度化、透明化和便利化水平，為市場主體提供更加穩定、可預期的制度環境。這一被業界稱為“外債新規”的部門規章，在筆者看來有幾個變化值得強調。

　　其一，外債監管全覆蓋。一是細化債務工具類型。近年來，我國企業不斷創新債務融資工具。為減少外債監管盲區，確有必要順應金融工具創新的趨勢，建立覆蓋面更廣的監管體系。新的外債管理體制詳細列舉了外債工具，包括但不限于高級債、永續債、資本債、中期票據、可轉換債券、可交換債券、融資租賃及商業貸款等，涵蓋到目前為止所有可能的債務工具。二是將境內企業間接到境外借用外債納入管理范圍，以防止監管套利。部分企業在開曼群島等“避稅天堂”注冊，但其主要經營業務仍來自我國內地。這些以境外注冊企業的名義，基于境內企業的股權、資產、收益等在境外發行債券或獲得商業貸款，也被作為間接借用外債納入了新的外債管理框架之中。可以看到，新的外債管理體制從借取外債的主體和債務工具兩方面實現了監管全覆蓋。

　　其二，以回歸本源，服務實體經濟為宗旨，強化外債資金運用管理。新的外債管理體制對外債用途從“正面導向”和“負面清單”兩方面引導企業聚焦主業、配合落實國家重大戰略和支持實體經濟發展，助力構建新發展格局。企業外債募集資金實際用途應與審核登記內容一致，不得挪作他用，特別是不得用于投機、炒作等；除銀行類金融企業外，不得轉借他人。實際上，如果境內外利差較大、人民幣匯率出現趨勢性升值，基于套利套匯的外債就可能大量增加。基于純粹套利套匯交易的外債，顯然并不符合服務于實體經濟的政策導向，也可能加劇宏觀上的外債風險。

　　其三，強化對外債的事前、事中、事后全過程監管。事前，對外債借用主體的合規性、借用外債必要性、可行性、經濟性和財務可持續性分析、借用外債方案、外債本息償付及風險防范措施，都需要由借債主體在申請備案時加以充分說明。從金融學的角度看，事前監管是為了防止逆向選擇，使外債資金能夠配置到符合國家戰略需要的領域中去。事中、事后方面，借債企業應于每年1月末和7月末前5個工作日內，向審核登記機關報送外債資金使用、本息兌付情況和計劃安排、主要經營指標等，密切關注企業外債實際借用和履約情況。國家有關部門和地方發展改革部門建立協同監管機制，通過在線監測、約談函詢等多種方式進行監督管理。此外，進一步明確了企業和相關中介機構違規行為的處置，構建了多層次的市場約束機制。事中、事后的監管是為了從制度上防止發債企業的道德風險，增強外債的信用。

　　其四，引導企業加強外債風險管理。鑒于我國的宏觀杠桿率水平，強化和引導外債風險管理，需要從宏觀總量控制與微觀效率引導和治理兩方面入手。在宏觀總量上，外債規模須與經濟發展水平、外匯儲備規模和經常項目的變化相適應，因此，新的外債管理體制特別強調，外債資金不得新增地方政府隱性債務。在微觀上，企業借取的外債須與企業自身的經營狀況和創造現金流的能力、匯率風險管理能力相匹配，因此，新的外債管理體制對企業合理控制外債規模、強化外債風險意識、加強外債風險管理等提出指導性意見和要求，引導企業合理審慎決策，從一開始就要樹立風險管理意識、制定完備的風險防范措施，使外債風險防范“關口前移”。如出現境內外債務償付風險或重大資產重組等可能影響債務正常履約的重大情況，企業應及時報送有關信息并采取風險隔離措施，防范境內債券違約風險外溢和交叉違約風險。

　　可進一步討論的方面

　　加強外債管理部門之間的協調。目前我國仍是跨部門聯合監管下的外債管理體系。筆者認為，鑒于我國已建立宏觀審慎與貨幣政策雙支柱調控框架，宏觀審慎政策體系已然相當完備且已建立全口徑跨境融資宏觀審慎管理，對外債的管理權限應當順應市場化改革的要求，向中央銀行和外匯管理部門轉移。

　　強化外債管理的市場化原則。新的外債管理體制發布后，國家發展改革委在回答記者有關問題時表示：“將此前開展的外債規模切塊試點有關經驗做法推廣至全部企業”。2015年9月14日發布的《關于推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》中涉及“擴大外債規模切塊管理改革試點”時提到，根據地方和企業實際需要核定外債規模，企業可視國內外資本市場狀況和項目建設需要分期分批完成發行。這意味著，中長期外債資金的配置可能仍具有較強的行政主導色彩。筆者認為，需基于市場化的原則進一步深化相關改革。

　　豐富和完善外債風險對沖機制。在我國外債規模穩步增長的背景下，外匯衍生品市場需要提供相應的對沖匯率風險的工具。我國外匯衍生品市場已具備外匯遠期、掉期、互換和期權等產品和交易體系。目前在岸市場還未建立人民幣外匯期貨交易機制。進一步豐富和完善外匯衍生工具，不僅有利于外債的匯率風險對沖，也有利于進出口貿易商實現套期保值，更好地服務于新發展格局。

　　（來源：銀行家雜志）

　　(本文作者介紹：國家金融與發展實驗室副主任)