文/意見領(lǐng)袖專欄作家 李湛

　　2022年行至尾聲，A股市場會否如機(jī)構(gòu)預(yù)期出現(xiàn)反彈修復(fù)？站在當(dāng)前時點，投資者如何找到適合自己的投資策略和金融產(chǎn)品？招商基金研究部首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛將帶大家解讀市場結(jié)構(gòu)化行情，把脈年末投資主線。

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　　受到內(nèi)外部環(huán)境的綜合影響，10月中旬以來市場表現(xiàn)較為低迷。在10月策略中，多家研究機(jī)構(gòu)在報告中提及，市場已經(jīng)步入底部區(qū)域，有望迎來月度級別中級修復(fù)行情。如何看待這一說法？您對當(dāng)前市場環(huán)境和行情階段作何判斷？

　　A

　　10月調(diào)整以來市場無論從估值還是風(fēng)險溢價的角度來看，確實是已經(jīng)處在一個底部區(qū)域，本周也能看到已經(jīng)在周一、周二出現(xiàn)了連續(xù)兩天的大幅反彈。

　　單就月度級別的修復(fù)行情而言，還需要關(guān)注兩方面的進(jìn)展：

　　一是美聯(lián)儲后續(xù)的加息步長，最新的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，失、就業(yè)數(shù)據(jù)以及物價壓力等均指向11月議息會議加息75bp幾成定局，但需重點關(guān)注會后加息預(yù)期的邊際變化，這是決定全球流動性和市場風(fēng)險偏好的關(guān)鍵；

　　二是近期市場風(fēng)險偏好的變化。

　　Q

　　2022年三季度國民經(jīng)濟(jì)在穩(wěn)增長一攬子措施和接續(xù)措施作用下，各月份經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步修復(fù)，實現(xiàn)單季3.9%的較合意增速。其中亮點在于工業(yè)生產(chǎn)、基建及制造業(yè)投資。您認(rèn)為，四季度經(jīng)濟(jì)會否繼續(xù)出現(xiàn)局部的改善？此背景下，哪些板塊具有較確定的投資機(jī)會？

　　A

　　制造業(yè)更新再貸款與基建發(fā)力支撐投資端是四季度經(jīng)濟(jì)增速中最確定的支撐因素。三駕馬車中的消費(fèi)和出口分別受到國內(nèi)疫情和外海需求下滑的不利影響，會相對承壓。

　　在這個思路下，設(shè)備再貸款催化下，繼續(xù)關(guān)注如醫(yī)療機(jī)械、教育信息化等消費(fèi)類設(shè)備領(lǐng)域有比較確定的投資機(jī)會。

　　10月26日召開的國務(wù)院常務(wù)會議部署持續(xù)落實好穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策和接續(xù)措施，推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回穩(wěn)向上。會議指出，擴(kuò)大以工代賑以促就業(yè)增收入帶消費(fèi)，將消費(fèi)類設(shè)備更新改造納入再貸款和財政貼息支持范圍，其中醫(yī)療器械及教育信息化是兩大關(guān)注方向。

　　Q

　　近期產(chǎn)業(yè)資本增持和上市公司回購規(guī)模相比歷史水平已處于相對高位，產(chǎn)業(yè)資本在資金方面也相對積極。從上周市場表現(xiàn)看，內(nèi)資正圍繞政策方向積極尋求機(jī)會，上周國防軍工、信創(chuàng)、半導(dǎo)體、中藥等細(xì)分賽道均取得正向收益。

　　請問我們應(yīng)該怎樣解讀這一現(xiàn)象？可否認(rèn)為是市場進(jìn)入底部的一個信號？市場進(jìn)入底部的信號或者參考指標(biāo)是什么？

　　A

　　從目前的市場表現(xiàn)來看，安全概念確實是市場中的熱門方向，但也需要注意的是安全概念現(xiàn)在缺乏頂層設(shè)計指導(dǎo)，相關(guān)賽道也缺乏業(yè)績支撐，并不認(rèn)為這是市場進(jìn)入底部的信號，只能說是市場在底部試圖尋找一些方向。市場什么時候觸底還是回到10月中旬下跌的原因上去，也就是外資快速流出帶來的藍(lán)籌白馬重新定價什么時候結(jié)束。

　　就短期而言，從9月下旬開始人民幣匯率和A股有非常明顯的聯(lián)動關(guān)系，因此可以把人民幣匯率的企穩(wěn)作為一個參考。

　　Q

　　根據(jù)機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)，當(dāng)前私募平均倉位為68%，距離4月底62%的最低點僅有約6個百分點，融資余額與4月低點水平相接近。怎樣看待這兩類活躍資金當(dāng)前水平？從其加減倉空間看，對后市有何影響？

　　A

　　目前私募和融資余額處于低位確實能反映出A股在10月下跌中的交投情緒非常冷淡。就加減倉空間而言，后續(xù)這兩類資金繼續(xù)減倉的空間已經(jīng)很小了，更有可能的是隨著逐步加倉，這對A股來說能起到一定的支撐作用。

　　Q

　　從已公布的上市公司三季報情況看，全A口徑和非金融板塊三季報相比二季度有一定回升，亮點主要集中在新能源賽道和上游資源品板塊。從實際盈利能力來看，目前上下游盈利增長差距開始有邊際收斂的趨勢，中游仍在下滑。未來中下游業(yè)績明顯改善的關(guān)鍵影響因素是什么？

　　A

　　在夏季中下游工業(yè)企業(yè)或多或少地收到了高溫限電限產(chǎn)地影響，目前這方面的影響已經(jīng)不再，但另一方面疫情的多發(fā)散發(fā)，特別是在重要的制造業(yè)生產(chǎn)基地的疫情，還是給中下游企業(yè)帶來了一定壓力的。

　　從9月的工業(yè)企業(yè)利潤來看，工業(yè)企業(yè)總體上仍處于主動去庫存階段，但存在結(jié)構(gòu)性補(bǔ)庫行為。疫情反復(fù)疊加常態(tài)化防控持續(xù)，消費(fèi)市場可能持續(xù)弱修復(fù)，從需求端對消費(fèi)制造的提振不足，這是目前中下游業(yè)績的最大掣肘。

　　Q

　　今年來，股市走勢寬幅震蕩，忽上忽下的“過山車行情”讓投資者倍感煎熬。很多人因為短期行情，切換重點投資方向，最終來回遭受打擊。結(jié)合您的經(jīng)驗談?wù)劊袌稣鹗帟r期，投資者采取怎樣的策略更為穩(wěn)妥？

　　A

　　今年國內(nèi)外的黑天鵝事件很多，無論是年初的俄烏沖突爆發(fā)還是4月的上海疫情都對A股產(chǎn)生了很大沖擊。在百年未有之大變局中，投資者還是應(yīng)該謀定而后動，選擇確定性最強(qiáng)的方向。

　　在今年我們已經(jīng)看到了A股市場風(fēng)格的來回快速切換，并且展望后市也是認(rèn)為后續(xù)美聯(lián)儲加息、美國中期選舉和俄烏沖突等風(fēng)險事件仍會持續(xù)，因此還是建議投資者長期關(guān)注有業(yè)績和政策支撐的新能源方向以及能源供需緊平衡下的能源運(yùn)輸和傳統(tǒng)能源。

　　Q

　　今年關(guān)于新基金的發(fā)行和募集進(jìn)入冰點的消息也是頻頻出現(xiàn)。以往的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)表明，這樣的形勢下，布局權(quán)益類基金往往會有不錯的收益。尤其對于新基金來說，在行情處于調(diào)整的時候，一些優(yōu)勢反而更容易發(fā)揮。從估值角度考量，當(dāng)前是否到了新的布局時機(jī)？

　　A

　　確實當(dāng)前市場已經(jīng)處于歷史低位，A股隱含風(fēng)險溢價已經(jīng)明顯超過近8年以來90%分位的水平，處于近年來最高位置，這意味著當(dāng)前A股權(quán)益資產(chǎn)中長期配置性價比極高，進(jìn)一步下跌空間有限。在調(diào)整期發(fā)行的新基金由于沒有調(diào)換倉的成本，其布局難度要比已有基金小很多，這種情況下新基金確實有明顯的比較優(yōu)勢，并且后續(xù)大幅下跌的可能性很小，確實到了布局新基金的時機(jī)。

　　Q

　　投資中，大部分投資者面臨的三個難題是：買什么、何時買、拿不住。您在此方面有何心得和建議？

　　A

　　對于個人投資面臨的這三個難題，我的建議是交給專業(yè)的公募基金和資管機(jī)構(gòu)去解決。專業(yè)機(jī)構(gòu)的投研能力強(qiáng)，又有資金規(guī)模化的優(yōu)勢，在這三個難題上比個人投資者更具優(yōu)勢。

　　Q

　　近期市場雖然出現(xiàn)過一定的反彈行情，但總體上速度快、范圍小，成交量溫和放大，板塊與個股的分化較為明顯。從參與抄底行情的角度看，您推薦投資者采取怎樣的策略？

　　A

　　目前市場的反彈行情確實變化很快，上周還是以國防軍工、計算機(jī)信創(chuàng)為主的國家安全概念領(lǐng)漲，但這周又很快調(diào)轉(zhuǎn)槍頭轉(zhuǎn)向消費(fèi)白馬反彈。對于這種快速輪動的反彈行情，想要步步踩準(zhǔn)是很困難的，所以建議投資者轉(zhuǎn)換思路，以“買在低點”的思維來參與反彈，不宜過分追逐熱門板塊和概念。

　　Q

　　伴隨美聯(lián)儲11月預(yù)計如期加息和美國中期選舉落地，部分觀點認(rèn)為，人民幣快速貶值壓力的頂點已過，美債利率和美元指數(shù)有望階段性企穩(wěn)。從國內(nèi)來看，上周有關(guān)部門一系列表態(tài)有望穩(wěn)定外匯市場預(yù)期，市場認(rèn)為人民幣單向波動最快的階段可能已經(jīng)過去。從流動性角度看，這些對市場中期行情有何影響？

　　A

　　11月3日美聯(lián)儲議息會議已加息75bp，然而仍然需要關(guān)注的是市場對后續(xù)美聯(lián)儲加息幅度和節(jié)奏的預(yù)期變化。如果11月美聯(lián)儲議息會議放鴿，并且后續(xù)美國的通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)支持加息放緩，全球美元回流的趨勢將得到緩解，屆時對海內(nèi)外市場都將是利好。

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　　今年以來，新能源領(lǐng)域擾動不少，包括此前大熱的光伏、新能源車等。但儲能板塊卻異常強(qiáng)勢，尤其是從4月底開始的反彈，短短4個月指數(shù)就實現(xiàn)了翻倍。當(dāng)前時點看，儲能板塊是否還具備投資機(jī)會？該重點關(guān)注哪些領(lǐng)域？

　　今年9月以來在市場調(diào)整中新能源賽道中不少個股也出現(xiàn)了一定幅度回調(diào)。如何看待該板塊今年來行情走勢，未來板塊的市場機(jī)會在哪里？

　　A

　　從已披露的上市公司三季度業(yè)績來看，儲能的業(yè)績增速占優(yōu)，并且在雙碳目標(biāo)下新能源裝機(jī)速度并未減緩，政策方面對于新能源發(fā)電端的配套儲能建設(shè)也非常重視，因此認(rèn)為儲能板塊還具備比較好的投資價值。重點還是關(guān)注電池廠商及上游的能源金屬。

　　新能源板塊已經(jīng)在很長一段時間內(nèi)是市場中的領(lǐng)漲方向，尤其在4月底反彈后漲幅也很大，積累了一定的估值壓力，今次9月以來新能源賽道出現(xiàn)一定回調(diào)是比較合理的。新能源賽道中的風(fēng)光儲和新能源車在三季度的業(yè)績?nèi)杂忻黠@的相對優(yōu)勢，結(jié)合目前調(diào)整幅度較大，整個板塊都有較好的投資價值。

　　Q

　　不僅是新能源，舊能源也是今年市場關(guān)注的一大焦點。從基本面看，市場對四季度國內(nèi)煤炭需求擴(kuò)張的預(yù)期較強(qiáng)，部分觀點認(rèn)為，穩(wěn)增長政策預(yù)期有望提振中期煤炭需求。怎樣看待該板塊當(dāng)前的估值？對煤炭板塊年內(nèi)走勢持何預(yù)期？

　　A

　　煤炭板塊最核心的影響因素還是煤炭的價格。在“雙碳”目標(biāo)下新能源發(fā)展迅速，雖然火力發(fā)電占比逐年卻有下降，但就全國的能源結(jié)構(gòu)來看，在未來相當(dāng)長時間內(nèi)，火電仍將是主要的電力供給來源。

　　在我國能耗總量仍處上升階段，且新能源消納體系尚未建成的當(dāng)前階段，火電作為電力供給主要來源和提供靈活調(diào)控能力的角色短期不會改變，因此對煤炭、天然氣等傳統(tǒng)能源需求的確定性強(qiáng)。在2016年開始供給側(cè)改革后落后煤炭產(chǎn)能進(jìn)入去化周期，整體對煤炭開采方面的固定投資不足。盡管煤炭保供穩(wěn)價問題已經(jīng)得到了足夠重視，2022年要求新增煤炭產(chǎn)能3億噸，但由于產(chǎn)能釋放還需時日，煤炭供給仍將維持緊平衡狀態(tài)，未來價格高位格局不變。

　　因此認(rèn)為煤炭板塊還是又較強(qiáng)的基本面支撐，而板塊的走勢還有看整個A股的表現(xiàn)，煤炭在今年一直扮演著穩(wěn)定器的作用，和整個指數(shù)的走勢基本是相背的，因此如果A股年內(nèi)延續(xù)調(diào)整，煤炭走出相對優(yōu)勢的可能性就較大。

　　Q

　　近期，醫(yī)藥、軍工也是市場關(guān)注的重點，尤其是多家軍工上市公司三季報業(yè)績普遍不錯。如何看待這兩個板塊的布局價值？有哪些細(xì)分賽道值得關(guān)注？

　　A

　　醫(yī)藥中關(guān)注醫(yī)療器械方向，全國各地醫(yī)療機(jī)構(gòu)，尤其是二、三線城市以及各大地級市醫(yī)療設(shè)備存在更新需求，因此在貼息再貸款的刺激下，醫(yī)療器械相關(guān)上市公司業(yè)績有望顯著提振。相較于化學(xué)制藥、CXO等領(lǐng)域受制于集采壓制，國家醫(yī)保局曾多次明確創(chuàng)新醫(yī)療器械暫不納入集采，因此集采對醫(yī)療器械領(lǐng)域影響相對偏小。

　　軍工方面還是關(guān)注航空航天領(lǐng)域，航空航天制造系統(tǒng)內(nèi)總裝企業(yè)其利潤率隨裝備采購規(guī)模呈較為顯著上行態(tài)勢的確定性較高，即便是產(chǎn)業(yè)鏈中上游企業(yè)，供需格局決定毛利率整體穩(wěn)定的確定性較高。

　　Q

　　從大類資產(chǎn)角度，當(dāng)前大宗商品也跌到了年內(nèi)低點的位置。結(jié)合美林時鐘等宏觀理論，您當(dāng)前大類資產(chǎn)收益總體特征是什么？

　　從大類資產(chǎn)配置角度出發(fā)，股票、基金、黃金、債券、銀行理財?shù)犬a(chǎn)品，您認(rèn)為當(dāng)前應(yīng)該如何“排兵布陣”？

　　A

　　目前看來各大類資產(chǎn)均有不同程度的壓制。

　　權(quán)益方面，受到國內(nèi)疫情的影響較大，10月的PMI也向下跌破了榮枯線，但A股已經(jīng)有過大幅下跌，目前有一定的反彈動能。

　　債券方面，11月降準(zhǔn)概率相對較低，貨幣政策難以出現(xiàn)大幅寬松，已行至低位的利率也可能不會進(jìn)一步向下突破，預(yù)計“震蕩”將成為11月債市主基調(diào)。

　　黃金方面則是受美國的實際利率影響較大，在美國通脹仍維持高位的情況下，黃金的行情還會受到一定壓制。

　　如果去排個序，基金>股票>債券>黃金。

　　Q

　　相比較股市，近期債券市場整體表現(xiàn)要明顯好很多，一些機(jī)構(gòu)當(dāng)前明確釋放了看好四季度債市表現(xiàn)的聲音。對此如何看待？對投資者而言當(dāng)前時點如何把握債市的布局機(jī)會？

　　A

　　10月債市總體概括就是資金緊、預(yù)期弱，利率下行。從10月債市表現(xiàn)觀察，預(yù)期走弱和避險疊加是當(dāng)前主線。11月自然要進(jìn)一步觀察市場預(yù)期和避險情緒。重點注意權(quán)益市場和人民幣匯率的變化。為當(dāng)前債市雖有支持，但是空間仍然有限，特別是目前市場位置實際上是回到了9月23日前夕，也就是回到了降息之后的平臺期，這個位置可能并不具備簡單看多的空間。

　　Q

　　根據(jù)公募基金三季報，資金在逐步向周期、消費(fèi)及較低位的高端制造板塊轉(zhuǎn)移。臨近年底，在相對排名考核壓力下，有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，公募基金調(diào)倉將持續(xù)推進(jìn)。從機(jī)構(gòu)調(diào)倉角度看，機(jī)構(gòu)調(diào)倉的趨勢是什么？

　　A

　　三季度以來，基金新發(fā)仍延續(xù)低位，資金博弈延續(xù)存量格局，無論行業(yè)與個股，倉位擴(kuò)散下沉是核心特征。公募基金調(diào)倉是市場博弈格局和行業(yè)前景發(fā)生變化的結(jié)果，從這個角度來看，公募基金調(diào)倉仍然會繼續(xù)。

　　Q

　　10月31日，首批科創(chuàng)板做市商將正式開展科創(chuàng)板股票做市交易業(yè)務(wù)，這對市場有何影響？

　　A

　　科創(chuàng)板做市商業(yè)務(wù)的開展，對市場的整體影響較小，更多還是在證券行業(yè)的層面。對于證券公司而言，獲批科創(chuàng)板做市資格有利于轉(zhuǎn)變過去偏通道的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，進(jìn)一步加強(qiáng)投行資本化轉(zhuǎn)型。通過整合資本+投研+交易優(yōu)勢，優(yōu)化盈利模式，豐富利潤來源，迎來高質(zhì)量可持續(xù)的發(fā)展。科創(chuàng)板做市商制度的開展對于證券行業(yè)而言是一個不小的利好。

　　Q

　　整體來看，今年不少金融產(chǎn)品凈值受到影響。銀行理財普遍以“絕對收益”作為運(yùn)作理念，在回撤控制方面也有非常深厚的經(jīng)驗積累。您可否為我們普通投資者控制風(fēng)險提一些小建議？

　　A

　　控制風(fēng)險的首要還是識別并進(jìn)行回避，這一點在個人投資者投資股票的時候是最為明顯的。但是個人投資者在識別風(fēng)險的能力和進(jìn)行回避的交易紀(jì)律上普遍比較薄弱，很難克服人性的弱點，所以我的建議還是讓專業(yè)的機(jī)構(gòu)來做。投資機(jī)構(gòu)一是投研能力強(qiáng)，能夠及時發(fā)現(xiàn)風(fēng)險并進(jìn)行回避；二是投資機(jī)構(gòu)可以利用自身投資規(guī)模大的優(yōu)勢分散化投資，使單個風(fēng)險對整體組合的影響降到最低。

　　Q

　　站在當(dāng)前的時點，如果只能推薦一類資產(chǎn)或者投資板塊的話，您會向我們的網(wǎng)友推薦哪一投資主線或投資板塊？為什么？

　　A

　　站在當(dāng)下來看，還是認(rèn)為A股有較好的投資價值。就投資主線而言的話，短期關(guān)注具備強(qiáng)催化劑的安全主題，中長期布局新能源賽道。安防、自主可控成為國內(nèi)政策中長期鼓勵方向，因此在短期具備強(qiáng)催化劑的安全整體，包括信創(chuàng)、半導(dǎo)體、國產(chǎn)軟件開發(fā)等細(xì)分領(lǐng)域都值得關(guān)注。

　　此外，隨著外資減持速率減弱、美債利率維持震蕩，新能源賽道長期占優(yōu)，可以考慮逢調(diào)整參與新能源鏈條風(fēng)光儲、鋰電、特高壓/新型電網(wǎng)設(shè)備等領(lǐng)域。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長)