文/意見領袖專欄作家 蔣飛

　　要點

　　國際經濟方面，四季度發達市場國家股市或將進入熊市第二階段。美聯儲9月貨幣政策會議再度大幅加息75bp，鮑威爾發表了更為“鷹派”的觀點。歐央行10月或將至少加息75bp，甚至有可能加息100bp。歐美經濟或將于2023年衰退，歐美市場熊市或剛剛開啟。國內經濟方面，四季度是全年經濟收關之戰，期待“二十大”釋放更多政策利好，穩定全國經濟復蘇局勢。我國經濟仍呈現弱復蘇的局面，我們跟蹤的9月高頻經濟數據有所回落。國內經濟仍面臨外需回落、疫情反復、風險事件等不利因素，復蘇基礎仍需穩固。

　　美元和黃金：美元指數繼續走強，正邁向120關口。內因而言，美國工資增速依然較高，通脹居高不下，美聯儲仍將繼續大幅加息。外因而言，歐洲貿易逆差創歷史新高，歐元疲軟。美聯儲繼續大幅加息，黃金價格或將繼續下行。

　　原油和銅：四季度，國際油價將在經濟衰退、需求轉弱的主導下繼續回落。我們認為，四季度布倫特原油期貨價將跌破80美元/桶。美國原油庫存9月繼續增長，油價仍將延續回落趨勢，但美國政府停止釋放戰略石油儲備后，油價回落可能稍有放緩。經濟衰退背景下，需求轉弱引導銅價重歸下行通道。隨著美聯儲繼續大幅加息后經濟步入衰退，信用利差繼續擴大，工業投資或將受到影響，工業需求轉弱，促使銅價重歸下行區間。

　　滬深300和十年期國債：經濟維持弱復蘇局面，難以支撐股市持續反彈。我們認為工業企業利潤增速也仍在筑底，暫未出現拐點，因此股市從熊轉牛的基礎還未形成。不過，“二十大”可能出臺的政策利好或許將導致出現一些反彈。穩匯率壓力不會改變我國貨幣政策寬松的基調，十年期國債利率仍將下行。只要國內經濟需求，貨幣政策仍有寬松空間。從領先指標來看，社融-M2同比仍在下行，說明年底前十年期國債收益率有可能繼續創新低。

　　資產配置策略：九月份長城證券大類資產配置指數從8月31日136.23上漲至9月26日的151.21。十月大類資產配置策略將原油空單上調至15%，滬銅空單上調至30%，滬金空單上調至20%，滬深300指數空單倉位下降至15%，十年期國債多單上調至20%。

　　全球經濟周期

　　1.1 歐美熊市或剛剛開啟

　　美聯儲9月貨幣政策會議再度大幅加息75bp，鮑威爾發表了更為“鷹派”的觀點，同時打消了市場對2023年降息的幻想。從經濟預測來看，美聯儲幾乎默認了美國經濟即將衰退的事實，美聯儲將2022年經濟增長從6月預測的1.7%大幅下調至0.2%，2023年和2024年也分別下調至1.2%和1.7%，表明對美國經濟的悲觀態度。而且，美聯儲預測2022年和2023年失業率分別為3.8%和4.4%，歷史上，美國失業率大幅上升的時候，經濟都難逃衰退。

　　

　　

　　歐央行10月或將至少加息75bp，甚至有可能加息100bp。歐央行不僅面對著高通脹問題，也需要處理歐元貶值問題。在美聯儲大幅加息75bp后，歐央行為了穩定匯率需要保持同步的加息節奏。而現在的全球經濟形勢下，大幅加息勢必會導致經濟衰退。在9月最新的歐央行經濟預測中，2022年實際GDP增長率為3.1%，2023年顯著放緩至0.9%，2024年反彈至1.9%。隨著歐央行繼續加息、俄烏沖突可能惡化、天然氣供應短缺等不利因素影響，歐洲經濟衰退可能比預想的更為嚴峻。

　　

　　

　　四季度發達市場股市或將進入熊市第二階段。在《發達市場熊市或剛開啟》的專題報告中，我們將美股走勢分為三個階段。第一階段，今年以來美聯儲持續收緊貨幣政策，股市持續下跌，只有在美聯儲7月會議后鮑威爾講話表現出加息態度不夠堅決強硬、擾亂市場預期時，美股才出現了一波熊市反彈。第二階段或在四季度，隨著歐美不斷加息，勞動力市場收縮，失業率出現一定程度回升，工業生產量進一步下降，經濟顯露衰退跡象，股市繼續回調。第三階段或在明年，美國經濟衰退，甚至可能爆發經濟危機，美股或將大幅度調整。

　　

　　1.2 國內經濟復蘇仍需穩固

　　我國經濟仍呈現弱復蘇的局面，我們跟蹤的9月高頻經濟數據有所回落。6月過后，隨著上半年疫情逐漸好轉，財政貨幣政策不斷加碼，經濟持續復蘇。8月社會消費品零售總額同比5.4%，較7月大幅回升，消費刺激政策呈現一定效果。8月規模以上工業增加值同比4.2%，較7月回升0.4個百分點，三季度工增值同比或將明顯優于二季度。根據長城證券GDP跟蹤指數，8月GDP增速或將在5.4%左右，比7月上升0.8個百分點。但9月份跟蹤指數不斷回落，截至9月第三周已經回落到4.2%。

　　

　　

　　國內經濟仍面臨外需回落、疫情反復、風險事件等不利因素，復蘇基礎仍需穩固。首先，8月出口交貨值同比5.5%，出現大幅回落，反映出外需轉弱。隨著歐美大幅加息，四季度全球經濟面臨下行壓力，外需可能進一步下降。其次，進入秋冬季節后，新冠病毒活躍性提升，防疫壓力增加，一旦在經濟重點省份出現疫情，經濟復蘇或將再受影響。最后，我國風險處置仍在路上，除了中小村鎮銀行信用風險、房地產債務風險外，隨著人民幣匯率破“7”，也可能出現匯率風險。為了應對這一風險，9月26日，央行決定從28日起將遠期售匯業務的外匯風險準備金率從0上調至20%。

　　

　　四季度是全年收關之戰，期待“二十大”釋放更多政策利好，穩定全國經濟復蘇局勢。“二十大”即將于10月16日在北京召開，我們認為四季度要維持經濟復蘇態勢，仍需在貨幣和財政政策上加碼。貨幣政策方面，雖然由于美聯儲持續加息，中美利差大幅度倒掛，人民幣匯率破“7”，但只要經濟需要，貨幣政策在四季度仍有降息降準空間，我國貨幣政策仍會“以我為主”。財政政策方面，8月全口徑基建投資增速已經達到10.37%，為4月以來最高點。我們認為，四季度財政仍將會發揮重要作用，后續基建或將會持續處于高增態勢。

　　

　　大類資產走勢分析

　　2.1 美元與黃金

　　9月24日，美元指數盤中最高點達到114.53，延續上漲勢頭。在美聯儲加息預期升溫影響下，9月20日，美元指數重新突破110。9月22日，美聯儲大幅加息75bp并延續“鷹派”態度。加息次日，美元指數飆升至113.03，較前一日的111.29大幅上漲。我們認為，在內外因共同作用下，美元指數將繼續走強，正邁向120關口。

　　

　　內因而言，美國國內數據指標反映出當前美國經濟仍將支持美元走強。從歷史經驗看，美元指數和美國工資增速存在一定關聯。8月失業率為3.7%，仍處于低位。7月職位空缺率回升至6.9%，仍處于高位。因此勞動力市場依然過熱，工資增速或將在高位繼續持續一段時間，直至美國經濟明顯衰退，對勞動力的需求減少，工資增速或才能回落可能。因此，近期工資高增速預示美元指數繼續走強。

　　

　　外因而言，歐洲貿易難以扭轉貿易逆差，歐元難以回升，促使美元走強。歐元在美元指數中權重占比最高，達到50%以上。俄羅斯中斷“北溪1號”天然氣管道供應之后，歐洲為了儲備天然氣過冬而高價大量進口LNG，導致歐洲貿易逆差不斷擴大，歐元貶值勢頭或難以扭轉。雖然歐央行現在保持與美聯儲同步的加息幅度，但只要貿易逆差仍在擴大，歐元就很難扭轉頹勢，美元指數就會繼續走強。

　　

　　

　　美聯儲繼續大幅加息，黃金價格或將繼續下行。美聯儲加息后，9月24日，兩年期美債收益率升穿4.2%，創15年新高，十年期美債收益率創造11年新高的3.83%。我們認為，美十年期國債收益率或將沖破4%。美國國債實際收益率與黃金價格較為一致，隨著美聯儲繼續大幅加息推升美國十年期國債實際收益率，黃價價格或將進一步下行。但短期內，俄烏沖突再度惡化作用下，黃金的避險需求或將支撐黃金下限。

　　

　　2.2 原油和銅

　　四季度，國際油價將在經濟衰退、需求轉弱的主導下繼續回落。對于國際油價，我們在二季度宏觀經濟報告中認為，“2022年下半年國際油價將恢復到由供需主導的約85美元/桶的合理價格區間”。在半年度宏觀經濟報告中認為，“全球石油需求會隨著歐美經濟增速下滑而降低，國際油價也將在四季度回落”。9月23日，OPEC一攬子原油價格95.51美元/桶，布倫特原油期貨價86.15美元/桶，WTI原油期貨價78.14美元/桶。根據我們的油價預測模型，原油價格在四季度還將至少下跌6美元/桶，而且如果歐美經濟衰退更快，跌幅將更大。我們認為，四季度布倫特原油期貨價將跌破80美元/桶。

　　

　　美國原油庫存9月繼續增長，油價仍將延續回落趨勢，但美國政府停止釋放戰略石油儲備后，油價回落可能稍有放緩。美國除戰略石油儲備之外的原油和石油產品的庫存量在3月份見底之后就逐漸在回升，同時油價也是在3月份見頂之后不斷回落。今年3月，拜登政府宣布從戰略石油儲備中釋放史無前例的1.8億桶，以遏制飛漲的原油價格。近期，美國能源部長表示，拜登政府正在考慮在當前計劃于10月結束后是否需要進一步釋放戰略石油儲備。我們認為，鑒于油價已經回落，而且美國戰略石油儲備已經從3月5.73億桶下降至9月4.34億桶，美國或將停止釋放戰略石油儲備。

　　

　　

　　經濟衰退背景下，需求轉弱引導銅價重歸下行通道。由于美聯儲7月會議后錯誤的預期引導，導致美國金融環境改善，需求反彈，銅價在8月出現反彈。美國9月的企業債信用利差較8月有所擴大，而這預示美國的工業需求回落，9月LME銅下跌了3.14%。隨著美聯儲繼續大幅加息后經濟步入衰退，信用利差繼續擴大，工業投資或將受到影響，工業需求轉弱，促使銅價重歸下行區間。

　　

　　2.3 滬深300和十年期國債

　　經濟維持弱復蘇局面，難以支撐股市反彈，靜待“二十大”后政策刺激力度。我們認為，當前經濟復蘇經濟仍需穩固，雖然8月份經濟數據較好，但一些數據顯示經濟并非全面回暖。首先是8月PMI指數為49.4%，依然位于榮枯線以下，表明制造業復蘇力度不足。其次，雖然房地產限購政策有一定放松，但居民購房需求低迷，9月商品房銷售面積同比降幅擴大。最后，我們認為工業企業利潤增速也仍在筑底，暫未出現拐點，因此股市從熊轉牛的基礎還未形成。不過，之后可能出臺的政策利好或許將導致出現一些反彈，這也是我們10月下調股市空頭倉位的原因之一。

　　

　　

　　穩匯率壓力不會改變我國貨幣政策寬松的基調，十年期國債利率仍將下行。雖然人民幣兌美元匯率跌破7，但橫向比較來看，在美聯儲大幅度連續加息背景下，人民幣匯率已表現得比較穩健。只要國內經濟需求，貨幣政策仍有寬松空間。從領先指標來看，社融-M2的同比增速領先10年期國債利率大約半年，目前社融-M2同比仍在下行，說明年底前十年期國債收益率有可能繼續創新低。

　　

　　長城證券大類資產配置指數

　　3.1 上月回顧

　　

　　九月份長城證券大類資產配置指數從8月31日的136.23回升至9月26日的151.21，突破150大關的同時創年內新高。（2022年1月4日作為100）

　　九月主要策略回顧： 9月份將原油空單頭寸維持10%，滬銅空單維持25%，黃金空單下調至15%，股票空單倉位維持35%，債券多單頭寸上調至15%。（具體請參考《九月大類資產配置》）

　　

　　9月份長城大類資產配置指數上漲至151.21，創年內新高，主要原因是股市和油價如我們預期的那樣回落。原油方面，市場已經逐步接受歐美經濟衰退，原油需求或將轉弱，油價將在四季度繼續回落。滬銅方面，從全球來看，銅產量回升、需求轉弱是長期趨勢，國內銅價或將跟隨國際銅價下跌。滬金方面，人民幣貶值導致黃金的保值需求增強，國內金價跌幅弱于國際金價，但美聯儲大幅加息，黃金承壓下行后，滬金指數會跟隨國際金價持續回落。股市方面，我們認為工業企業利潤未現拐點之前，股市都將處于熊市階段，只是10月可能釋放一些政策利好，情緒面轉暖可能刺激股市。國內貨幣政策寬松的基調不會改變，只要經濟需要，四季度仍可能降息降準，十年期國債期貨將繼續創新低。 

　　3.2 下月策略

　　根據長城證券宏觀團隊的判斷，我們做如下調倉：原油空單上調至15%，滬銅空單上調至30%，滬金空單上調至20%，滬深300指數空單倉位下降至15%，十年期國債多單上調至20%。

　　

　　風險提示

　　國內宏觀經濟政策不及預期；美聯儲超預期加息；國際大宗商品價格波動；新冠疫情再次爆發。

　　(本文作者介紹：長城證券首席宏觀分析師，專注大類資產配置)