意見領袖丨管濤

　　摘 要

　　2021年以來，從新興市場到發達國家，通脹不期而至且韌性超乎預期。到年底，美聯儲迫于通脹壓力轉向，加快貨幣緊縮步伐。此輪通脹成因復雜，既有需求拉動，又有供給推動，還有能源價格飆升。但是，過去十多年超寬松的貨幣金融條件為通脹高企埋下了隱患。本文擬從流動性的三大去向來分析美國通脹演進。

　　通常來講，市場流動性有三大去處：一是流入實體經濟，變為全面的物價上漲和通脹；二是流向金融市場，推高資產價格，形成資產泡沫；三是進入信貸市場，沉淀在銀行系統和居民儲蓄里，造成資產負債表衰退，滋生眾多僵尸企業。

　　此次為應對公共衛生危機，各國紛紛采用財政貨幣空前刺激，極度寬松的貨幣和慷慨的財政擴張政策為總需求托底。相較于發達國家，發展中國家金融市場發展程度低，吸收流動性有限，多余流動性流入實體經濟，更早帶來通脹水平的上升。從流動性的去向可以解釋大流行以來美國通脹水平前低后高的變化。

　　此輪美國通脹的成因是多方面的，僅僅依靠貨幣緊縮難以解決。在美聯儲漸進式緊縮，市場不缺流動性的情況下，近期大宗商品價格飆升，更加劇供給端壓力，短期內通脹拐點難現。后續需密切關注通脹-通脹預期，薪資-物價上漲的兩個上升螺旋，都可能引發通脹預期脫錨，使得當前的通脹變得更加根深蒂固。

　　美國的通脹已成為2022年影響美聯儲決策的關鍵變量。接下來，要看美聯儲如何有序回收市場流動性并妥善和市場溝通。倘若美聯儲緊縮不會刺破資產泡沫、引發經濟衰退，則美國或許要容忍更長時間的高通脹，因為過剩流動性的下一個主要去向或是大宗商品。

　　風險提示：美聯儲貨幣政策緊縮超預期，美國經濟復蘇不及預期，地緣政治風險加劇等。

　　正文

　　2008年全球金融危機以來，發達國家采取超寬松的貨幣政策卻沒有帶來通脹，全球反而進入“低利率、低通脹、低增長” 的三低格局，學界一度認為貨幣數量與通脹理論失聯。各國央行此前也并不擔憂大規模量化寬松會招致高通脹，反而更擔心陷入日本化的通縮陷阱[1]，非常規貨幣政策工具逐漸常規化[2] 。為應對此次公共衛生危機，美聯儲更是史無前例地實行零利率加無限量寬。當累積多年的寬流動性遇上復蘇強勁的需求和供給側沖擊，通脹便不再缺席。本文擬從流動性的三大去向出發，試圖通過貨幣視角來分析美國通脹的演進。

　　一、市場流動性的三大去向

　　通常來講，市場大量的流動性有三個去處：一是流入實體經濟，變為全面的物價上漲和通脹；二是流向金融市場，如股市、樓市、債市、另類投資（如藝術收藏、虛擬資產、NFT），推高資產價格；三是進入信貸市場，變成僵尸企業貸款（見圖表1）。

　　（一）進入實體經濟

　　我們利用世界銀行1980至2020年統計數據，通過計算150個國家和地區40年間的平均廣義貨幣增速、實際GDP增速、廣義貨幣與名義GDP比值、廣義貨幣比名義GDP變化率以及消費者價格通脹率，剔除如委內瑞拉、津巴布韋等惡性通脹[3]的極端情況，來衡量各類貨幣指標對通脹的解釋程度。結果顯示，廣義貨幣與實際GDP增速差和消費者價格通脹相關性最強，其次為廣義貨幣增速，廣義貨幣/名義GDP與通脹相關性最弱，甚至在發達國家呈現負相關；發展中國家的相關性整體高于發達國家。擬合度最好的是廣義貨幣與GDP增速差，與CPI通脹相關性高達0.88（見圖表2）。由此，從長期視角來看，貨幣數量與通脹的正相關關系基本成立。

　　最典型的就是1980年代拉美國家的高通脹。眾多拉美國家曾因經濟內外失衡，債務危機爆發后貨幣發行失控而陷入惡性通脹[4]。該地區在 1980 年代按GDP加權通貨膨脹率年平均接近247%，1990 達到峰值2915%[5]，其中阿根廷、巴西和秘魯在 1989和 1990年M2同比增速飆升，都曾有四位數的通貨膨脹率，最高在秘魯M2同比增速高達6385%，通脹一度爆表達到7481%（見圖表3和4）。

　　（二）進入金融市場

　　最具代表性的是上世紀八九十年代的日本資產泡沫。在二戰后的二十年間，日本走上經濟高速發展的快車道。1980年代起，日本大力推行資本賬戶開放，放松金融管制。自1985年簽署廣場協議以來，日元大幅升值。為維持出口競爭力，日本央行采用擴張的貨幣政策，1986至1990年期間M2同比年平均增速達到10.4%，月度最高為13.2%，遠超同期名義GDP6.4%的年均增速。

　　但是，大量流動性沒有進入實體經濟，而是涌入了股市及房地產市場。同期，年均CPI同比增長僅為1.56%，通脹非常溫和。而僅用1986至1989年四年時間，東京房價指數上漲138%，日經指數從1986年初的13024點飆升至1989年底的38915點，年均復合收益為31.5%（見圖表5）。由于流動性進入金融市場而非實體經濟，日本貨幣流通速度放緩。到1990年底，貨幣流通速度為0.89次/年，較1984年底下降了16.4%（見圖6）。

　　直至1989年，日本央行急速轉向采取緊縮性措施，在不到一年半的時間內大幅上調官方貼現利率350個基點，從1989年4月的2.5%至1990年8月的6.0%，利率大幅上升；M2月同比增速也驟降至1992年的最低點-0.5%，信用收縮，資產泡沫終被刺破，日本經濟陷入連續幾個 “失去的十年” 。

　　另一個案例是2008年危機后的美國金融市場繁榮。為應對2008年金融危機，美聯儲等主要央行采取超寬松的貨幣政策，而其后的十多年間通脹水平沒有抬升，大量流動性流向了金融市場，推高了股市、房市價格。由于金融危機后美聯儲的寬松政策主要依靠擴張資產負債表規模提供流動性，從2008年11月美聯儲開啟第一輪量化寬松，美聯儲資產負債表規模與標普500指數呈明顯同向變動。2019年12月底，美聯儲資產負債表擴張了4.6倍，美國標普500指數上漲3.6倍，美國20個大中城市標普房價指數上漲1.5倍（見圖表7）。這一時期，由于大量流動性沒有進入實體經濟，M2擴張倍數低于美聯儲資產負債表擴張規模，美國的貨幣流通速度也逐年下降，M2流通速度由2007年底的1.98次/年降至2019年底的1.42次/年，下降了28.3%（見圖表6）。 

　　（三）進入信貸市場

　　日本資產泡沫破裂后的經濟停滯就是一個絕佳的研究樣本。1990年代后期資產泡沫破裂后，日本消費投資需求不足，經濟整體低迷。為提振經濟，日本央行自1999年2月起實行零利率加一系列量化寬松貨幣政策，二十年來資產負債表擴張近7倍，而M2僅擴張1.7倍，且經濟一度陷入通縮。1999至2013年間，股市，房市等資產價格也沒有明顯上漲。直至2013年安倍政府推出 “三支箭” ，實施量化質化寬松（QQE）并大量購買股票ETF，日本股市與央行資產負債表規模增速才大概一致（見圖表8），但同期房價、CPI與日本M2擴張速度仍遠低于央行增長負債表增速。

　　究其原因是，日本泡沫破裂后，私人部門被迫開始去杠桿（見圖表9），將收入優先用于儲蓄及還債，而不是消費和投資，造成資產負債表衰退。央行只能不斷寬松貨幣政策來提振需求，然而此時的經濟已掉入流動性陷阱，貨幣政策失效。即便部分流動性進入信貸市場，也流向了眾多僵尸企業[6] ，1991至2001年間，日本僵尸企業平均比例達到16.1%（見圖表10）。

　　當超發的流動性變成僵尸企業的無效信貸，貨幣流通速度下降，的確不會產生通脹或者資產泡沫，但其經濟可能陷入越寬松越通縮甚至長期停滯的泥潭。到2019年底，日本M2流通速度為0.54次/年，較1990年底下降了39.8%（見圖6）。 

　　二、本輪全球通脹仍是貨幣現象

　　（一）全球范圍看M2和CPI具有較高的相關性

　　對美國、德國、英國、韓國等20個主要經濟體的CPI（定基指數）和M2取自然對數后，相關性分析顯示，2020年初至2021年底，除中國為弱正相關、日本為負相關外，其他18個經濟體均為較強的正相關，相關系數都在0.75以上。其中，韓國、印尼、俄羅斯、土耳其、阿根廷5個經濟體的相關系數都在0.90以上，呈現高度的正相關。2021年全年，除中國、日本為弱正相關外，其他18個經濟體的正相關性都在0.78以上，其中除南非、印度、馬來西亞和泰國外，其他14個經濟體的相關系數都在0.90以上（見圖11）。

　　通過分析M2與CPI月度同比平均增速， 可以看出2021年各國平均CPI增速顯著增加。與2009年相比，這次M2與CPI趨勢線更為陡峭，斜率更大，相關系數也從2009年的0.14上升至2021年的0.52（見圖表12）。如果進一步將2021年各國M2、CPI與金融市場發展程度對比，可以看出金融市場發展程度較低的新興市場國家此輪通脹水平更高，包括如俄羅斯、巴西、墨西哥等（見圖表13）。自新冠疫情爆發以來，主要新興經濟體也采取了雙刺激措施，相比發達國家，新興市場金融市場吸收流動性有限，大量的流動性流向實體經濟。這也是新興經濟體通脹來得比發達經濟體更快，俄羅斯、巴西、墨西哥、南非等主要新興經濟體央行更早加息的重要原因。

　　進一步使用各國2007至2021年間M2與CPI月度同比數據做格蘭杰因果檢驗，模型原假設為M2不是CPI的格蘭杰原因，結果顯示，無論是美國、英國等發達國家，還是土耳其、阿根廷、印度尼西亞等發展中國家，2019年至2021年均在5%的顯著性水平下拒絕原假設，表明M2是CPI的格蘭杰原因（見圖表14）。尤其與2008年金融危機期間及其后的八年間相對比，模型顯著性明顯上升。

　　（二）大流行以來美國通脹壓力的演變可以從流動性去向尋找線索

　　2020年3月，美聯儲為應對疫情推出零利率加無限量寬，配合一系列財政刺激法案，給私人部門發錢，迅速表現為M2高增長，自2020年5月起連續11個月同比增長20%。釋出的大量流動性首先流向了股市、房市等金融市場，表現為資產價格持續上漲。自2020年3月股市低點至2021年12月，美國國內股票市值增長了1.95倍，與年化名義GDP之比上升93.2個百分點（見圖表15）。同期，美國20個大中城市標準普爾房價指數上漲了1.29倍。

　　然而，自 2021年下半年，股市和房市漲幅明顯回落，金融市場吸收流動性的能力趨于減弱。2020年3月至2021年12月美國股票市值增長了65.8%，而2021年全年總市值僅增加17.9%。過剩的流動性開始溢出到實體經濟。隨后看到PPI自2021年2月開始抬升，并逐漸傳導至下游消費品，CPI漲幅由2021年4月的4.2%一路上揚至 2022年2月的7.9%（見圖表16）。

　　值得指出的是，2021年二季度之前，美國資產價格飆升，伴隨著美國M2貨幣流通速度由2019年底的1.42次/年降至2021年3月底的1.12次/年，下降了21.2%。但隨著美國資產價格漲勢放緩，從2021年之后的三個季度，美國M2貨幣流通速度基本穩定1.12次/年左右的水平（見圖6）。

　　可見，從流動性的去向可以解釋為何2020年美國股市、房市屢攀新高，而通脹水平尚未抬升，金融市場與實體經濟一度出現背離。因為貨幣政策傳導至實體經濟存在時滯，而金融市場卻可以在短期內吸收大量流動性，迅速表現為估值擴張。2021年下半年，隨著金融資產吸收流動性的能力逐漸逼近臨界點，更多流動性溢出到實體經濟領域，美國實體通脹壓力愈演愈烈。

　　三、未來美國高通脹的韌性不容小覷

　　（一）此輪通脹成因復雜，僅靠貨幣緊縮穩物價恐難一蹴而就

　　此輪通脹既有貨幣因素，又有供需失衡等非貨幣因素，各種因素互相作用，使得通脹水平和持續性遠遠超出預期。供需角度來看，需求側在雙刺激下迅速反彈，而供給側缺乏彈性，受到供應鏈中斷、勞動參與率下降等供給沖擊，加之能源、糧食價格高企也推動通脹上行。美聯儲此前一度寄希望于隨著經濟重啟，供應鏈瓶頸可以逐步緩解，伴隨財政刺激退坡，通脹壓力能夠自行消退。但事實證明，受世紀疫情的持續沖擊，供應鏈的恢復時間長于預期。現在又疊加俄烏沖突進一步擾亂全球大宗商品供應鏈，供給端壓力無法在短期內得到疏解。貨幣角度來看，此次美聯儲一次性釋出太多流動性，而且與上輪相比，財政貨幣雙刺激，大量流動性進入實體經濟循環，體現為M2的高速增長，外生的貨幣刺激了內生的需求。

　　當前，美國全面通脹的風險還在進一步擴散。2022年1-2月份，無論是CPI還是美聯儲更為關注的PCE數據均繼續攀升，2月份CPI同比增長7.9%， PCE同比為 6.4 %。而且，通脹驅動因素已由之前的能源、木材等“異常項”切換到租金、食品等多個分項（見圖表17）。此前疫情敏感行業的價格上漲已逐漸外溢到更廣泛的商品及服務。根據亞特蘭大聯儲編制的粘性CPI價格指數，2022年2月為4.3%，是自1991年以來的新高（圖表18）。

　　1970年代末大通脹時期，面對兩位數的通脹，時任美聯儲主席沃爾克采取了十分激進的緊縮政策，嚴格設定貨幣供應量目標，并大幅加息10%。他用了三年時間才將通脹從1980年初的峰值13.8%降至1983年7月的低點2.5%，而利率高企也帶來了1980至1982兩年間的經濟衰退和失業率激增。前任美聯儲主席耶倫2015年9月指出，當時的高通脹就是多因素共同作用的結果，包括長期過熱的勞動力和產品市場、能源和食品價格的沖擊，以及“通脹心理”的出現，即實際通脹的上升導致人們上調對于未來通脹的預期。歸根結底，貨幣政策對這一時期實際通脹持續走高負有責任，因為在食品和能源價格沖擊以及其他干擾之后，美聯儲沒有能夠將通脹恢復到可預測的低水平[9]。

　　此次相比上輪高通脹，流動性釋出更多、更快。即使當下M2增速回落，2022年2月也仍有11.2%的同比增長（且是在2021年2月同比26.8%的高基數之上），接近過去十年平均增速5.9%的兩倍（見圖表16）。美國過去十多年釋放的大量流動性持續推高了美國資產價格，而貨幣政策也主要通過金融狀況傳導至實體經濟。尤其是過去兩年，美國居民財富凈值大幅增長，其中主要貢獻是股票和房地產（見圖表19）。然而，美聯儲的行動已經遲于通脹形勢，后續漸進式的加息可能使得通脹壓力在短期內無法得到緩解，而超預期的緊縮則可能加速刺破泡沫。一旦金融市場下跌，負財富效應會拖累實體經濟復蘇。1990年的日本泡沫破滅和2007年的美國次貸危機就是前車之鑒。雖然最近鮑威爾和耶倫多次強調，相信美聯儲能夠在不引發衰退的情況下控制通脹，并列舉出1965，1984和1994年的案例，表明當時美聯儲大幅加息并實現了經濟的“軟著陸” ，但是反過來看，1965年以來美國共經歷8次衰退，每輪衰退之前都伴隨美聯儲加息（見圖表21）。所列舉的這三個時期的通脹水平都是出現輕微抬升，失業率也均高于自然失業率水平，而當下利率位于歷史低位，通脹水平遠遠高于美聯儲2%的通脹目標，失業率也已降至自然失業率以下（見圖表22）。鮑威爾和耶倫的此番表述，或許只是在面對未來經濟走勢的高度不確定性時的樂觀型預期管理，與2021年改口的 “通脹暫時倫”如出一轍，試圖在給當前貨幣政策決策合理化。

　　（二）大宗商品周期或成為下一個“風口”，延長通脹的拐點

　　當前全球流動性泛濫，而美國金融市場吸收流動性的能力已逼近臨界點。美國股市總市值占GDP的比重在2021年底位于歷史高位217%（見圖表15）。美國價值投資巨頭GMO創始人格蘭瑟姆認為美國金融市場當前處于超級泡沫之中，而且泡沫同時存在于眾多資產類別（股市、房市、債市），當下美國金融市場的情景與1980年代后期的日本股市和房地產十分相似[10] 。

　　盡管美聯儲已開啟加息周期，但當前市場流動性仍十分寬裕。此前十多年發達國家釋放的大量流動性需要尋找低配且能持續產生正向收益的大類資產，而大宗商品作為一種既有商品屬性又具金融屬性的大類資產，可能會成為下個流動性的蓄水池。自2009至2021年，大宗商品中無論是CRB（美國商品調查局）綜合指數、SPGSCI（標普高盛商品指數）還是原油價格，過去十三年的增長倍數均小于美聯儲資產負債表擴張、美國M2和股市增長的倍數（見圖表23）。從組合投資的角度來看，過去十多年間大宗商品持續低配。

　　2021年，以原油為代表的大宗商品已經漲勢顯著，是此輪通脹上漲的重要推動因素。2022年以來的大宗商品價格更是在美元漲、美股跌的背景下屢創新高。截至3月29日，CRB綜合指數累計上漲9.3%，CRB食品和油脂指數分別漲15.4%和16.4%（見圖表24）。大宗商品正在演變成持續的熱點，不缺進一步概念炒作的題材。

　　首先，在俄烏戰爭之前，大宗商品供需失衡的基本面已對其價格上漲形成有力支撐。需求端隨著全球經濟重啟而逐漸恢復，供給端各類商品庫存位于歷史低位，這直接在原油期貨市場體現為期現價格倒掛，近月與遠月價差走高（見圖表25）。而俄烏戰爭更是成為了價格高速上漲的催化劑，一方面俄烏作為原油和小麥的重要生產國和出口國，直接減少全球供給；另一方面美國和英國對俄羅斯油氣實施制裁，擾亂原油供應鏈。眾多原油貨運公司已經暫停俄烏的航線，其運輸成本大幅度抬升。自2月24日戰爭爆發以來，到3月30日，原油和成品油運輸成本已飆升68.7% 和34.1%。

　　其次，從中長期看，能源轉型和極端氣候等因素的全球能源結構轉型也將使得傳統能源價格高位波動。2021年以來，各國紛紛做出凈零排放的承諾，全球能源轉型進入加速階段。為減少碳排放，各國要在壓制傳統能源的產出的同時發展新能源，但新舊能源轉換需要時間過渡。如果短期內新能源產能無法快速提升，傳統產能又被過快壓制，結果便會造成能源供需結構失衡，其價格及波動率上升。此外，新能源革命將使得對鋰、銅、鈷、等金屬需求劇增。據國際能源署（IEA）預測，若按照計劃全球在2050年實現凈零排放，金屬礦物的投入量需在2040年增加六倍 。如果開采技術和產量的增長無法跟上激增的需求，意味著這些金屬價格易漲難跌。

　　再次，近年來由于氣候變化，頻繁出現的極端天氣也是影響大宗商品產量和價格的重要因素。2020年出現的拉尼娜現象，影響全球氣溫和降水，使得各地區出現不同程度的多雨或者干旱，全球農作物產量受到負面沖擊，聯合國糧農組織（FAO）編制的食品價格指數持續上漲（見圖表26）。2021年，北美遭遇罕見高溫，歐洲多國暴雨以及巴西下半年的寒流和霜凍等極端天氣頻繁發生，擾亂全球糧食生產，持續推高糧食價格。

　　大宗商品在已有基本面支撐的價格上漲過程中，也不乏對其進行投機炒作（如LME的“妖鎳”事件），將各種不利因素炒為熱點概念，放大其金融屬性，進一步加劇各類商品價格在高位的波動。

　　商品中尤其是原油、糧食等價格持續高漲，將進一步推遲通脹拐點的到來，疊加美聯儲貨幣緊縮，可能加劇美國經濟滯脹風險。歷史上美國在1973、1979和1990年遭遇三次石油危機之后，緊隨其后的便是1973-75，1980-82和1990-1991年的經濟衰退。前任美聯儲主席伯南克在其1997年的論文研究發現，石油危機后造成經濟衰退的原因是央行為應對油價飆升而實施的緊縮貨幣政策，并不是油價飆升本身[11]。

　　（三）美國通脹—通脹預期、薪資—物價上漲的兩個螺旋正在逐步蓄能

　　根據密歇根大學消費者預期調查，2021年5月以來，1年期通脹預期一直4.5%左右，持續高于歷史均值，紐約聯儲消費者通脹調查從1月的5.8%繼續上揚至3月的6.6%；市場隱含5年期通脹也不斷上行， 3月份持續高于3%，最高至3.59%（見圖表27）。除消費者和市場通脹預期持續走高外，微觀高頻數據谷歌搜索趨勢顯示“通脹”詞條在美國的搜索頻率自2021年以來顯著增加，3月份同比上升72%，達到有數據以來的峰值（見圖表28）。2022年11月美國將面臨中期選舉，通脹壓力愈演愈烈，已從經濟問題轉變為重要的政治議題。根據美國蓋洛普公司2022年3月份的民調數據[12]，有17%的受訪者認為高生活成本（通貨膨脹）是當前國家面臨最大的問題，較2021年10月上升11個百分點（見圖表29）。

　　緊俏的勞動力市場支撐工資的進一步上漲。疫情期間高額的財政轉移支付及各類補助失業金使得職員要求更高的勞動報酬補償，2022年2月美國非農私人企業全部員工平均時薪同比上漲5.1%，美聯儲尤為關注的指標雇傭成本指數（ECI）2021年四季度同比增長5%（見圖表30），為過去二十年來最高。迄今為止，美國工資漲幅仍然落后于CPI的漲幅，民眾真實購買力下降，后續有可能因生活成本上升要求更高的薪資補償。此外，美國勞動力市場的結構性變化，比如辭職潮、提前退休等因素，美國出現勞動力短缺，很多企業出現了招工難、用工貴的問題，這將進一步推升薪資上漲壓力。

　　四、主要結論

　　通過分析流動性的三大去向可以發現，長期的寬流動性會招致多方面的嚴重經濟后果。流入金融市場、信貸市場的流動性不會帶來傳統意義上的通脹，但無論是實體通脹抑或是過高的資產價格，都是流動性過多的表現形式。

　　貨幣超發不一定造成通脹，但通脹歸根到底仍是貨幣現象。美國過去十多年極度寬松的貨幣金融條件埋下了此次高通脹的隱患。雖然自2008年金融危機之后發達國家通脹整體低迷，即便實行大規模量化寬松，通脹也沒有明顯起色，但是低通脹環境不能被當成理所當然。此次為應對公共衛生危機所采用的空前財政貨幣雙刺激，帶來了復蘇強勁的需求，又遇上供給側沖擊、能源價格高企等觸發條件，通脹便席卷而來，其持續時間也超乎市場和美聯儲預期。

　　通脹和通脹預期以及薪資和物價上漲的兩個上升螺旋跡象在逐步蓄能，有可能引發通脹預期脫錨，使得當前的通脹變得更加根深蒂固。果真如此，未來需要付出更大的經濟代價來治理。這正是鮑威爾誓言不計一切代價穩物價的主要原因。大宗商品近期價格飆升，受到供需失衡的基本面和投機炒作的概念共同支撐，這將進一步推遲通脹拐點的到來。當持續走高的大宗商品價格疊加美聯儲收緊，未來美國經濟滯漲風險加劇。

　　美國的通脹已成為2022年影響美聯儲決策的關鍵變量。但是，美聯儲此次退出過程要兼顧經濟復蘇和金融穩定。如果繼續采用漸進式緊縮，則通脹壓力短期內難以得到緩解，而超預期地過快行動則可能使金融市場出現更大幅度回調，進而波及實體經濟，金融危機或演變成經濟危機。接下來，要看美聯儲如何有序回收市場流動性并有效和市場溝通。如果美聯儲緊縮沒有刺破資產泡沫、引發經濟衰退，則美國或許要容忍更長時間的高通脹，因為過剩流動性的下一個主要去向或是大宗商品。

　　風險提示：美聯儲貨幣政策緊縮超預期，美國經濟復蘇不及預期，地緣政治風險加劇等。 

　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)