意見領袖丨中國金融四十人論壇

　　提要

　　?當下財政發力的必要性已無需討論，但要看到真正的財政發力，還需解決三個核心矛盾：

　?。?）經濟下行往往伴隨財政減收，這種背景下如何確保實施更大力度減稅降費的政策能夠順利落地，特別是讓中小企業有更好的獲得感？

　?。?）如果缺乏充分的赤字融資，那么減收壓力疊加資金結余不足，如何保證適當的支出強度？

　　（3）在基建融資的前門沒有充分打開的情況下，作為基建投資主力的地方政府如何兼顧“堅決遏制隱性債務”和“適度超前進行基礎設施建設”？

　　?在財政政策的工具箱里，赤字管理才是更主要的逆周期調節工具。除了研究如何更好減稅、更好使用專項債，更應把財政前門開的更大一些，更好利用政府信用在融資層面的優勢，提高財政政策和貨幣政策的配合效率，真正發揮中央政府在穩增長中的核心作用。

　　—— 朱鶴 中國金融四十人論壇（CF40）研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員；盛中明 中國金融四十人研究院青年研究員

　　2022年，中國經濟面臨“需求收縮、供給沖擊和預期轉弱”的三重沖擊，“穩字當頭、穩中求進”是宏觀政策的主基調。當前，貨幣政策率先做出調整，但市場更期待接下來的財政政策發力。

　　市場之所以對財政發力抱有普遍的積極預期，主要來自三句關鍵的政策表述，分別是“實施更大力度減稅降費”、“保證財政支出強度”和“適度超前進行基礎設施建設”。換言之，這三句政策表述就是市場對財政發力的一般性定義，或者說可驗證的預期。

　　我們認為，當下財政發力的必要性已無需討論，但要在上述三方面看到真正的財政發力，還需解決三個核心矛盾。

　　（1）經濟下行往往伴隨財政減收，這種背景下如何確保實施更大力度減稅降費的政策能夠順利落地，特別是讓中小企業有更好的獲得感？

　?。?）如果缺乏充分的赤字融資，那么減收壓力疊加資金結余不足，如何保證適當的支出強度？

　?。?）在基建融資的前門沒有充分打開的情況下，作為基建投資主力的地方政府如何兼顧“堅決遏制隱性債務”和“適度超前進行基礎設施建設”？

　　經濟下行期，綜合運用積極的財政政策和貨幣政策是宏觀調控的應有之義。在財政政策的工具箱里，減稅更多是結構性政策，財政赤字才是更主要的逆周期調節工具。財政赤字不是洪水猛獸。財政赤字是國家平抑經濟周期的重要工具。中國作為全球第二大經濟體，完全有能力承擔與自身經濟實力相匹配的財政赤字安排。相比于政策表態，市場更希望看到的是能落地、可執行、有強度的財政政策。這也是扭轉市場預期的關鍵。

　　核心矛盾一：減收壓力下更大力度的減稅降費如何實現？

　　根據財政部公布的數據，2021年我國減稅降費規模一萬億元，近期全國財政工作會議提出2022年要“實施更大力度減稅降費”。但是，2022年面臨比較明確的經濟下行壓力，財政減收壓力也會更大。減收壓力下如何實現更大力度的減稅降費是財政發力面臨的第一個核心矛盾。

　　一方面，經濟增速放緩，疊加房地產業等關鍵行業和領域進入長周期調整階段，財政減收已基本是難以逆轉的趨勢，這意味著減稅降費的潛在空間已經被壓縮在很小的范圍內。政府收入是政府履行公共職能的財力基礎，與經濟表現呈現同周期變化。疫情之前的數年里，我國經濟增速持續放緩，疊加連續幾輪大規模的減稅降費，財政減收已基本是難以逆轉的趨勢。2019年，全國一般公共預算收入增速為3.8%，是自1987年以來的最低增速；稅收增速僅為1%，已接近零增長。2020年，疫情沖擊疊加減稅降費需求，財政減收壓力更加凸顯，一般公共預算收入降3.9%、稅收收入降2.3%。

　　2021年財政收入高增長主要得益于基數效應和價格效應，難以持續。如圖所示，我國財政收入增速與PPI有比較明顯的正相關性。這是因為我國是以間接稅為主體的稅制結構，經濟交流中的流轉額是主要稅基，大宗商品漲價對稅收收入高增有很高的貢獻度。這是2021年推動財政收入高增長的關鍵因素。隨著大宗商品價格趨于平穩，2021年9月份稅收月同比增速已轉負，11月降至-11.2%，12月繼續降至-16.1%。換言之，2021年財政收入快速增長的階段或許已經結束，接下來還是會回到平穩低速增長的長期趨勢。

　　圖1：一般公共預算收入增速與PPI走勢（%）

　　數據來源：Wind

　　房地產行業下行的可能將帶來更大的減收壓力，因為房地產行業稅收貢獻度遠高于GDP貢獻度。2011—2019年，房地產業稅收收入從8666億元增長至25027億元，年均增長率為12.5%，占總稅收收入的比重從9.7%增長至16.2%1，遠高于其7.3%的GDP占比。房地產行業創造的增值稅和企業所得稅額分別占全國增值稅和企業所得稅的11.5%和16.7%，均高于房地產業GDP占全國GDP的比重。與此同時，2019年全國有88.9%的土地增值稅、63.4%的契稅和27.6%的房產稅來自房地產業，這些稅種對房地產業依賴度較高。營改增以來，房地產行業的稅收負擔率基本在37%左右，即每一百元的房地產業增加值，就要貢獻37元的稅收收入。土地出讓收入方面，根據可獲取的數據，2017年房地產用地出讓收入已占全部土地出讓收入的91.8%2。按此比例和房地產行業的歷史稅負水平估計，2020年房地產相關的財政收入（稅+土地收入）占到政府財力（一般公共與政府性基金預算合計）的比例超過35%。

　　因此，房地產行業的增速下調或者可能出現的負增長，將帶來較大的政府減收壓力。2021年7月以后，房地產相關稅種收入月同比增速基本均已轉負（圖2），8-11月，地方土地出讓收入月同比增速分別為-17.5%、-11.2%、-13.1%、-9.9%。

　　圖2：房地產相關稅種收入月同比增速（%）

　　數據來源：Wind

　　另一方面，減稅降費的效果存在邊際遞減趨勢，且現有稅制結構下中小企業的獲得感相對較低，不宜將“更大力度減稅降費”簡單理解為“全面大規模減稅降費”。“十三五”，我國減稅降費超7.6萬億元，規模空前，有效地降低了市場主體的經營負擔，釋放了市場活力。減稅降費更多是一種結構性政策，且從數據來看減稅降費對經濟增長的拉動作用在減弱。這里以歷年剔除土地出讓收入的前兩本預算收入之和作為基數，計算歷年減稅降費的幅度，與經濟增速比較（圖3），減稅降費幅度從2016年的3.5%升至了2020年的11.9%，但經濟增速卻從6.9%下降到了2.2%。即使不考慮2020年的特殊情況，假定當年增速與2019年一致為6.1%，也能夠明顯看到減稅降費對經濟增長的拉動作用并不十分顯著。

　　圖3：減稅降費幅度與經濟增速（%）

　　數據來源：Wind

　　之所以出現上述情況，一個重要的原因在于我國現有的稅制結構以間接稅為主，大規模的減稅降費事實上更有利于貢獻更多流轉額的上游大型企業，而最需要減輕負擔的中小企業得到的實惠反而相對較小。以增值稅為例，理論上，增值稅特有的抵扣鏈使得沒有議價能力的下游中小企業很難得到減稅的全部收益，因為并非所有企業在稅率下降時都能保持含稅價格不變進而行業自身完全享受減稅帶來的效益，這取決于行業的議價能力，或者說產品的需求價格彈性。隨著增值稅稅率的下降，議價能力不足的企業往往被動地傾向于降價以保持市場份額。數據上，2019年小微企業普惠性減稅降費合計2823萬億，僅占到當年2.36萬億減稅降費總額度的11%。

　　基于上述分析，關于“實施更大力度減稅降費”或許有一種更合理的解釋，即“更大力度”指向的應該是保證財政收入穩定性的同時，通過結構性安排提高減稅降費的效能，提高稅收征收的間接性、透明度和連續性，穩定企業預期，增強企業的獲得感。減稅降費的根本目的是為了激發市場主體的活力，但也要認識到法定的稅收收入是政府收入最穩定、規范的來源。為了保障政府職能履行的順暢程度，避免地方政府層出不窮地間接獲取可支配收入的行為，更大力度的減稅降費應注重在保持稅收穩定性的前提下進一步提升效能。特別是考慮到基層政府正面臨非常嚴峻的收支壓力，此時大力推進減稅就難免會出現變相征收、提前征收等損害企業利益和國家形象的個別行為和現象。

　　核心矛盾二：減收疊加資金結余不足，如何保證適當的支出強度？

　　無論減稅降費以何種形式實現，財政減收幾成定局。那么在沒有充分赤字融資支持的情況下，根據“以收定支”的預算原則，接下來應如何保證適當的支出強度？這是財政發力面臨的第二個核心矛盾。

　　要回答這個問題，首先要明確：究竟多大規模的財政支出才“適當”？這顯然要與穩增長的任務緊密結合起來。參照目前市場的一致預期，我們假定2022年GDP的實際增速目標是5.5%，這意味著財政支出對應的政府消費支出增速不能低于5.5%，否則就會對GDP增速形成拖累。

　　我們首先明確財政支出增速和GDP核算中政府消費支出增速的數量關系，然后倒推出為達到5.5%的政府消費支出增速需要多少財政支出增速。在支出法GDP中，政府支出意味著對公務人員服務以及其他勞務和商品的購買，也可視為消費的一部分，計入GDP。通過價格平減后，可以發現支出法GDP中的政府最終消費支出和一般公共預算支出間有較為固定的關系（圖4）。

　　根據我們計算出的數量關系可知，2022年一般公共預算支出名義增速需達到7.3%，才能實現政府消費支出5.5%的實際增速。

　　如果進一步考慮到居民部門消費支出對GDP形成的拖累，政府消費要想彌補來自居民部門的消費支出缺口，對應的一般公共預算名義增速或達到15%。

　　圖4：政府最終消費支出間的關系

　　數據來源：Wind

　　進一步，我們假定2022年一般公共預算收入增速與疫情前的2019年一致，為3.8%?？紤]到潛在的減收壓力，這已經是較為樂觀的估計。在這樣的收入增速下，一般公共預算支出增速7.3%和15.6%分別對應著5.42萬億和7.46萬億的支出缺口。如果把2020年當做極端情形的代表，那么當年支出缺口也僅比2019年增加了30%，這或許就是支出缺口增速的上限。而2021年財政支出缺口是43800億元，按照最高增加30%計算，2022年的支出缺口的上限則在5.7萬億元，對應了8.3%的財政支出增速。

　　綜上，給定5.5%的GDP實際增速目標，一般公共預算的支出增速不能低于7.3%，對應的收支缺口是5.4萬億元，否則就可能對GDP目標形成拖累。即使財政繼續發力，其增速上限很可能也不會高于8.3%，對應的財政收支缺口是5.7萬億元。

　　圖5：一般公共預算實際收支缺口

　　注：2022年三個預估值分別對應7.3%、10.1%和15.6%的支出增速

　　數據來源：財政部、自行估算

　　彌補收支缺口有兩個主要方法，一是上一年的財政轉結余資金調入，二是當年的財政赤字。有一種觀點認為，2021年政府預算安排的資金尚有不少盈余，可以作為預算盈余支持2022年的財政支出。這種觀點的錯誤在于高估了當前的財政盈余。在預算執行報告里，政府性基金預算所謂的“支出”并不包括調出資金。以2020年為例，僅從支出和收入端看，政府性基金的實際收支差比預算多了2.5萬億元，但事實上由于從政府性基金調入一般公共預算的資金并不體現為支出，而2020年這部分調入約2萬億，比預算多了1.7萬億。這意味著所謂的2.5萬億的“結余”中，大部分資金已經調入了一般公共預算使用，并未實際形成結余。因此，要確保7.3%的基準財政支出增速，這部分對應的財政收支缺口將主要依靠赤字融資來實現，對應的赤字率約5%。

　　核心矛盾三：地方政府如何兼顧“堅決遏制隱性債務”和“適度超前基建”的雙重任務

　　2021年12月的國務院政策例行吹風會上，財政部相關負責人強調要“堅決遏制隱性債務增量、穩妥化解隱性債務存量”。而根據已有的測算（?朱鶴、盛中明：《基建投資低迷之謎》）：超六成的基建資金是地方國企（主要是城投公司）自行籌措，且城投公司主營的市政及相關投資是基建投資的最大組成部分，是近年拖累基建投資的主要原因。

　　地方平臺公司的行為則與地方隱性債務化解的導向密切相關。市政投資乃至基建的放緩是減收壓力和債務風險制約下政府平臺公司投資意愿的結果。地方政府如何兼顧“堅決遏制隱性債務”和“適度超前基建”的雙重任務，這是接下來財政發力面臨的第三個核心矛盾。

　　具體來說，基建低迷的重要表現是市政投資的放緩，市政投資主要由地方國企或者說地方平臺公司主導。而地方平臺公司的行為則與地方隱性債務化解的導向密切相關。地方政府債務風險化解具有復雜性，在隱債風險化解過程中，債務風險已經較為突出的地區似乎希望暫時區分新舊債務資金，優先解決隱債問題。所以，市政投資乃至基建的放緩是減收壓力和債務風險制約下政府平臺公司投資意愿的結果。在預算內，市政工程、景區建設這類非必要支出在支出壓降時自然首當其沖。財政預算之外，大量的市政工程本就由地方政府融資平臺負責推進，在政策著力化解地方政府隱債風險、監管嚴格限制融資平臺融資渠道的形勢下，以市政工程、景區建設為主體的公共設施管理業也就成為了低迷基建投資的最大拖累項。

　　在堅決遏制隱性債務的要求下，要適度超前基建建設就需要解決兩個關鍵問題。

　　一是化解隱性債務與地方政府新增債務支持基建如何互相獨立，不互相干擾。顯然，當前政策的初衷是探尋一種更可持續的基建融資模式，擺脫過去靠融資平臺獲得資金做基建的高風險模式。但在基層政府的實際工作中，承擔化解隱性債務任務和承擔基建項目融資任務的往往是同一批工作人員，且化債的工作壓力顯然超過了穩基建的工作任務?？梢韵胂?，短期內要找到更好融資模式的難度非常大，最終的結果很可能是在繼續借錢和停止借錢中二選一，而后者或許是地方政府的普遍選項。

　　二是如何提高專項債的使用效率，更好發揮專項債在穩基建中的作用?，F行的專項債管理制度下，專項債難以形成地方可支配財力，使用效率低。專項債管理制度的初衷十分良好，但要求項目收益可覆蓋本息，又有績效評價要求。實際上，能滿足要求的項目十分稀少，約束了資金的正常使用。項目質量、先天性缺陷、形勢變化等因素導致無法以收益償還，最終還需一般公共預算兜底。因此，要提高專項債使用效率，就要及時為專項債松綁，只在用途而非現金流上做規定，才有可能真正發揮穩基建的作用。

　　提高赤字率是財政發力的最好方式

　　經濟下行期，綜合運用積極的財政政策和貨幣政策是宏觀調控的應有之義。在財政政策的工具箱里，減稅更多是結構性政策，赤字管理才是更主要的逆周期調節工具。除了研究如何更好減稅、更好使用專項債，更應把財政前門開的更大一些，更好利用政府信用在融資層面的優勢，提高財政政策和貨幣政策的配合效率，真正發揮中央政府在穩增長中的核心作用。

　　財政赤字不是洪水猛獸。預算赤字管理是國家平抑經濟周期的重要方式。中國作為全球第二大經濟體，完全有能力承擔與自身經濟實力相匹配的財政赤字安排。相比于政策表態，市場更希望看到的是能落地、可執行、有強度的財政政策。這也是扭轉市場預期的關鍵。

　　【注釋】

　　1、稅收占比計算中，分子的絕對值數據來源于歷年的《中國稅務年鑒》（更新至2019年數據），分母絕對值源于財政部公布的財政決算，下同。

　　2、計算中：

　　（1）國有土地使用權出讓收入=國有土地使用權出讓金收入+國有土地收益基金收入+農業土地開發資金收入

　?。?）關于房地產用地出讓收入數據來源的特別說明。房地產土地出讓面積與成交價款的來源主要有二。一是自然資源部（原國土資源部）發布的《中國國土資源統計年鑒》數據，其中有各種用途的土地出讓面積與成交價款，加總的土地成交價款與歷年政府性基金中的土地出讓收入差異較小、基本吻合，所以此處測算房地產用途的土地出讓收入對總體的貢獻度時，采用此來源數據。二是國家統計局月度統計的房地產開發投資項下的房企土地購置面積和土地成交價款，這部分由房企在統計體系中通過直報系統填報而來，由于口徑的差異，這部分數據與財政系統收取的土地出讓數據差異較大。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)