意見領(lǐng)袖丨中銀研究

　　2021年12月16日，歐洲央行貨幣政策會(huì)議發(fā)布最新決議，維持三大關(guān)鍵利率主要再融資利率0%、邊際貸款利率0.25%和存款便利利率-0.5%不變，決定放緩緊急抗疫購(gòu)債計(jì)劃（Pandemic Emergency Purchase Programme，PEPP），但提高常規(guī)資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃（Asset Purchase Programme，APP），引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

　　第一，量化寬松操作退出“緊急”狀態(tài)，貨幣政策延續(xù)寬松立場(chǎng)。12月貨幣政策會(huì)議上，歐洲央行審慎放緩購(gòu)債節(jié)奏，量化寬松操作“一收一放”。一方面，考慮到經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與通脹上行，歐洲央行決定放緩緊急購(gòu)債計(jì)劃，2022年第一季度開始降低PEPP凈購(gòu)買規(guī)模，預(yù)計(jì)凈購(gòu)買進(jìn)程將持續(xù)到2022年3月。另一方面，為了緩沖PEPP縮減，甚至退出的影響，歐洲央行決定提高常規(guī)的資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，2022年第二季度從每月200億歐元增加至400億歐元，第三季度每月購(gòu)債300億歐元。自2022年10月，APP或?qū)⒎啪彽矫吭?00億歐元，直至“加息不久前結(jié)束”。近期，美聯(lián)儲(chǔ)加速縮減資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，英國(guó)與挪威央行開啟加息操作。相比之下，歐洲央行彰顯鴿派立場(chǎng)，決議發(fā)布后，歐洲股市全線上漲。

　　第二，通脹預(yù)期大幅上調(diào)，歐洲央行貨幣政策審慎轉(zhuǎn)向。不同于以往表述，歐洲央行承認(rèn)通脹前景面臨上行風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)2021年CPI增速為2.6%，將2022年CPI增速預(yù)期從9月的1.7%上調(diào)至3.2%。但是，歐洲央行指出，通脹上行主要由能源價(jià)格上漲引發(fā)，仍將維持通脹2%目標(biāo)不變，短期內(nèi)通脹可能暫時(shí)性超過(guò)預(yù)期目標(biāo)，但中期內(nèi)通脹指標(biāo)將穩(wěn)定在2%目標(biāo)水平。當(dāng)前，通脹水平高企，加劇歐洲央行貨幣政策轉(zhuǎn)向壓力。但是，新冠肺炎疫情反復(fù)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不堅(jiān)實(shí)，歐洲央行希望保持政策靈活性和選擇權(quán)，貨幣政策決策由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)，可以動(dòng)態(tài)評(píng)估。歐洲央行將在2022年2月決定是否完全結(jié)束PEPP，進(jìn)而保持PEPP的靈活性。如有必要，歐洲央行可以恢復(fù)PEPP凈購(gòu)買，調(diào)整APP額度，并且在加息后一段時(shí)間內(nèi)APP購(gòu)買的到期證券本金也將進(jìn)行全額再投資。同時(shí)，歐洲央行牢記2011年過(guò)早加息的教訓(xùn)，第三輪定向長(zhǎng)期再融資操作（The Third Series of Targeted Longer-term Refinancing Operations，TLTRO III）優(yōu)惠利率延續(xù)至2022年6月，重申“不太可能在2022年加息”。

　　第三，未來(lái)一段時(shí)期，歐洲央行貨幣政策面臨多重壓力。一是歐元區(qū)在疫情封鎖與重返開放之間反復(fù)。當(dāng)前，新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，奧密克戎變異病毒出現(xiàn)，新增確診病例等指標(biāo)抬頭，歐洲多國(guó)在重新開放與重返限制之間搖擺，人流、物流受阻，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)脆弱，制約貨幣政策轉(zhuǎn)向步伐。二是歐元區(qū)外部挑戰(zhàn)與內(nèi)部失衡相疊加。2022年，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能回落，供應(yīng)鏈緊張狀況短期內(nèi)難以緩解，對(duì)歐洲制造與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇具有限制作用。同時(shí)，歐元區(qū)內(nèi)部各成員國(guó)復(fù)蘇節(jié)奏不同，各行業(yè)以及各階層受到疫情影響存在差異，將“拖累”整體修復(fù)步伐，也將加大貨幣政策協(xié)調(diào)難度。三是結(jié)構(gòu)性通脹從“暫時(shí)性”走向“持久性”。從分項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，能源價(jià)格上漲對(duì)CPI貢獻(xiàn)度高達(dá)三分之二，但即使扣除能源價(jià)格，歐元區(qū)調(diào)和CPI同比增速仍呈上漲態(tài)勢(shì)，由去年12月的0.5%站上2.0%目標(biāo)水平。從國(guó)別來(lái)看，歐元區(qū)主要成員國(guó)通脹水平已達(dá)歷史高位。11月，德國(guó)CPI同比上漲6.0%，創(chuàng)1992年以來(lái)新高；法國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.4%，為2008年以來(lái)新高；意大利、西班牙、荷蘭通脹率攀升至4.0%、5.6%和5.6%。未來(lái)一段時(shí)期，價(jià)格上漲壓力將在不同行業(yè)以及成員國(guó)之間傳導(dǎo)。

　　（點(diǎn)評(píng)人：中國(guó)銀行研究院  趙雪情）

　　(本文作者介紹：中國(guó)銀行總行一級(jí)部門。研究領(lǐng)域涵蓋全球經(jīng)濟(jì)、國(guó)際金融、宏觀經(jīng)濟(jì)與政策、金融市場(chǎng)、銀行業(yè)發(fā)展等。)