文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 王劍

　　摘要

　　基建投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式時(shí)代，銀行規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)向

　　我國(guó)以間接融資為主體，銀行經(jīng)營(yíng)模式的演變與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相輔相成，兩者始終需要保持高度耦合。過(guò)去近20年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是基建和地產(chǎn)投資。基建和地產(chǎn)是典型負(fù)債驅(qū)動(dòng)的高杠桿部門，具有抵押率高且現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的特征，完全符合銀行信貸投放要求，銀行規(guī)模持續(xù)高增，2008-2017年十年銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)年均復(fù)合增速達(dá)16.7%。但這也留下了諸多問(wèn)題，如銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力弱化、區(qū)域性風(fēng)險(xiǎn)和地產(chǎn)基建領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)集中等。

　　“十三五”時(shí)期以來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提速

　　“十三五”規(guī)劃提出以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，“十四五”規(guī)劃提出構(gòu)建“雙循環(huán)”發(fā)展格局，我國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速。未來(lái)傳統(tǒng)基建投資將呈現(xiàn)低增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，核心在于優(yōu)化區(qū)域發(fā)展不平衡等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。高技術(shù)制造業(yè)近年來(lái)持續(xù)高增，已成為影響整體制造業(yè)投資的中樞力量，這個(gè)過(guò)程同消費(fèi)升級(jí)、資本累計(jì)、技術(shù)進(jìn)步的過(guò)程相一致，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

　　優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加大創(chuàng)新融資服務(wù)模式

　　伴隨我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋以及新舊產(chǎn)能加速切換，銀行將從規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)向轉(zhuǎn)向價(jià)值導(dǎo)向，一方面需加快優(yōu)化資產(chǎn)布局，聚焦產(chǎn)業(yè)升級(jí)和薄弱環(huán)節(jié)。另一方面需加大創(chuàng)新融資模式。新型產(chǎn)業(yè)不符合傳統(tǒng)信貸要素且需求更加多樣化，銀行需要構(gòu)建“信貸+”的綜合化金融服務(wù)模式。具體路徑因人而異，因時(shí)制宜，我們認(rèn)為大中型銀行轉(zhuǎn)型路徑在于打通從資產(chǎn)供應(yīng)到產(chǎn)品供應(yīng)到資金供應(yīng)這樣一個(gè)服務(wù)鏈和價(jià)值鏈，即構(gòu)建“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”循環(huán)鏈；中小銀行則應(yīng)深耕本地，借助金融科技優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，更好的服務(wù)本地中小企業(yè)。

　　投資建議（略）

　　新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下，銀行傳統(tǒng)存貸模式受到巨大挑戰(zhàn)，板塊整體缺乏大的投資機(jī)會(huì)。但也給轉(zhuǎn)型領(lǐng)先經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)的銀行提供了機(jī)遇，未來(lái)兩條轉(zhuǎn)型路徑中都有望走出優(yōu)質(zhì)的銀行個(gè)股。短期來(lái)看，信用溫和提升，銀行板塊估值處于低位，預(yù)計(jì)板塊將迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)，維持 “超配”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　若宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇低于預(yù)期，可能從多方面影響銀行業(yè)。

　　目錄

　　一、前言

　　二、基建地產(chǎn)時(shí)代，銀行的黃金時(shí)代

　　2.1 基建和地產(chǎn)投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的核心因素

　　2.2 銀行經(jīng)營(yíng)模式：賺規(guī)模粗放擴(kuò)張的錢

　　三、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)提速

　　3.1 舊產(chǎn)能核心在于優(yōu)化發(fā)展不平衡問(wèn)題

　　3.2 新舊產(chǎn)能切換加速，構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局

　　四、新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下銀行經(jīng)營(yíng)模式演變

　　4.1調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：聚焦產(chǎn)業(yè)升級(jí)和薄弱環(huán)節(jié)

　　4.2 加大創(chuàng)新融資服務(wù)模式

　　五、投資建議

　　六、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　01

　　前言

　　我國(guó)以間接融資為主體，銀行經(jīng)營(yíng)模式的演變與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型相輔相成，兩者始終需要保持高度耦合匹配。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)必然導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)于金融的需求發(fā)生變化，因此，銀行服務(wù)模式隨之需要發(fā)生調(diào)整，反過(guò)來(lái)，銀行服務(wù)模式的優(yōu)化能夠提高資金的配置效率，實(shí)現(xiàn)效率變革，提升全要素生產(chǎn)率，進(jìn)一步促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)與銀行的良性循環(huán)發(fā)展。習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中指出，“中國(guó)特色社會(huì)主義進(jìn)入了新時(shí)代，新時(shí)代我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本特征就是經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向了高質(zhì)量發(fā)展。”自“十三五”時(shí)期供給側(cè)改革開始，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)持續(xù)加速，“十四五”規(guī)劃對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重視度進(jìn)一步提升，因此，銀行服務(wù)模式也需要隨之調(diào)整以適合產(chǎn)業(yè)升級(jí)發(fā)展需要。本報(bào)告主要聚焦產(chǎn)業(yè)升級(jí)與銀行服務(wù)模式的變化，回顧了基建地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)代銀行服務(wù)模式以及其留下的問(wèn)題，以及展望了未來(lái)我國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程中銀行經(jīng)營(yíng)模式演變的方向。

　　02

　　基建地產(chǎn)時(shí)代，銀行的黃金時(shí)代

　　過(guò)去近20年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素是基建和地產(chǎn)投資，尤其是次貸危機(jī)期間“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃、2012-2013年新一輪基建刺激等多輪刺激政策使得我國(guó)投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式愈發(fā)明顯，銀行業(yè)相應(yīng)形成了“規(guī)模擴(kuò)張為導(dǎo)向”的經(jīng)營(yíng)模式。

　　2.1基建和地產(chǎn)投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的核心因素

　　我國(guó)投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式自2007年次貸危機(jī)后愈發(fā)明顯，基建和地產(chǎn)成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的核心驅(qū)動(dòng)因素，共有五輪基建投資增速反彈。但自“十三五”規(guī)劃以來(lái)，基建和地產(chǎn)每一輪反彈的幅度在持續(xù)減弱，2020年疫情沖擊下的大幅反彈有其特殊環(huán)境。

　　五輪基建反彈具體來(lái)看：

　　（1）次貸危機(jī)后的“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃。次貸危機(jī)沖擊全球經(jīng)濟(jì)，我國(guó)出口增速大幅下行，制造業(yè)也受到較大沖擊，我國(guó)政府推出“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式明顯轉(zhuǎn)為投資拉動(dòng)。2009年基建投資保持在40%以上的高增，房地產(chǎn)刺激政策效果逐步顯現(xiàn)，2010-2011年房地產(chǎn)投資增速保持在30%以上增長(zhǎng)。在大規(guī)模的投資拉動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)避免了硬著落，維持了穩(wěn)定在增長(zhǎng)。

　　（2）2012-2013年新一輪基建刺激計(jì)劃。由于次貸危機(jī)沖擊巨大，歐美日多個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)很長(zhǎng)時(shí)間都沒(méi)有走出衰退，我國(guó)“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃也帶來(lái)了諸多問(wèn)題，2010年刺激計(jì)劃開始逐步退出，貨幣政策大幅收緊，這使得我國(guó)經(jīng)濟(jì)自2011年開始進(jìn)入下行期。2012年二季度和三季度單季實(shí)際GDP增速降到7.7%和7.5%，經(jīng)濟(jì)面臨較大的下行壓力，政府又采取了新一輪基建刺激計(jì)劃，基建投資增速由2012年2月的-2.36%提升到2013年3月的階段性高點(diǎn)25.6%。2012-2013年寬松政策下房地產(chǎn)市場(chǎng)也有所回暖，經(jīng)濟(jì)下行壓力略有放緩。

　　（3）非標(biāo)清理沖擊下，2015-2016年基建的小幅反彈。2013年開始非標(biāo)監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，基建增速開始回落，為了維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，2015年“開前門”加速，地方政府債大規(guī)模發(fā)行、城投融資環(huán)境改善、PPP加速推進(jìn)，基建投資增速反彈，但反彈幅度較小。

　　（4）2018年去杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大沖擊，年底至2019年基建增速小幅反彈。

　　（5）2020年疫情沖擊之下，基建和房地產(chǎn)再次成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要工具，基建和房地產(chǎn)大幅反彈。

　　總而言之，次貸危機(jī)以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)每一輪下行期，基建和房地產(chǎn)最終都成為穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重要工具，投資主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式愈發(fā)明顯。但同時(shí)也可以看到，基建和地產(chǎn)反彈幅度在逐步減弱，2008-2009年和2012-2013年基建反彈幅度非常大，2015-2016年和2018年四季度-2019年基建反彈力度較小（2020年疫情短暫沖擊較大，基建地產(chǎn)才大幅反彈），表明政策同時(shí)也在致力于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。但從疫情期間消費(fèi)投資恢復(fù)緩慢，基建地產(chǎn)大幅反彈穩(wěn)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，也表明了我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目前對(duì)地產(chǎn)和基建的依賴度是非常高的。我國(guó)疫情得到有效管控后，2021年城投和房地產(chǎn)政策收緊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一定的下行壓力。

　　基建和地產(chǎn)投資對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)率約為20%~25%，考慮間接影響后，預(yù)計(jì)大概率超過(guò)40%，甚至有可能超過(guò)50%。從GDP貢獻(xiàn)來(lái)看，2010-2011年資本形成對(duì)GDP貢獻(xiàn)率提升到約47.0%，且此后基本長(zhǎng)期保持在43.0%以上的水平。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)完成額中基建投資（包括交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè)；水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)三大行業(yè)，以及建筑業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)）比重持續(xù)提升，次貸危機(jī)期間提升至30%左右，房地產(chǎn)比重則保持在約25%的水平，因此，房地產(chǎn)和基建投資合計(jì)對(duì)GDP的直接貢獻(xiàn)率約為20%~25%。另外，基建和地產(chǎn)對(duì)上下游制造業(yè)、消費(fèi)等服務(wù)業(yè)等都有明顯的拉動(dòng)效應(yīng)，因此，考慮間接影響后，預(yù)計(jì)基建和地產(chǎn)對(duì)GDP實(shí)際貢獻(xiàn)率大概率超過(guò)40%，甚至有可能超過(guò)了50%。

　　2.2 銀行經(jīng)營(yíng)模式：賺規(guī)模粗放擴(kuò)張的錢

　　政府信用隱形背書下的粗放擴(kuò)張

　　次貸危機(jī)后基建和地產(chǎn)的迅猛發(fā)展為銀行業(yè)規(guī)模粗放高速擴(kuò)張?zhí)峁┝藘?yōu)質(zhì)的環(huán)境。基建和地產(chǎn)是典型負(fù)債驅(qū)動(dòng)的高杠桿部門，政策刺激下銀行信貸擴(kuò)張與房?jī)r(jià)（土地價(jià)格）周期不斷自我強(qiáng)化，信用環(huán)境整體維持較寬松的態(tài)勢(shì)（雖然中間有完整的信用周期，但長(zhǎng)周期來(lái)看維持較寬松態(tài)勢(shì)）。可以看到，次貸危機(jī)后，我國(guó)M2擴(kuò)張速度遠(yuǎn)大于歐美日，“M2/名義GDP”比值持續(xù)抬升，相對(duì)應(yīng)的給銀行規(guī)模擴(kuò)張?zhí)峁┝藦V闊的空間。同時(shí)，該階段居民理財(cái)意識(shí)薄弱，銀行負(fù)債端存款增長(zhǎng)穩(wěn)定。因此，銀行面對(duì)融資需求旺盛的基建和地產(chǎn)企業(yè)，所需要做的就是評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，但由于有隱形的政府信用背書以及房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的信仰（抵質(zhì)押物價(jià)值持續(xù)提升），銀行最后選擇簡(jiǎn)單粗暴的將資金投放給國(guó)企和央企。2017年末，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)合計(jì)為245.8萬(wàn)億元，過(guò)去十年年均復(fù)合增速為16.7%，期末金融機(jī)構(gòu)貸款余額為120.1萬(wàn)億元，過(guò)去十年年均復(fù)合增速為16.5%。

　　銀行規(guī)模擴(kuò)張由信貸轉(zhuǎn)向非標(biāo)

　　基建和地產(chǎn)融資渠道主要分為兩個(gè)階段，第一階段：“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃期間的表內(nèi)信貸大幅擴(kuò)張；第二階段：2012年開啟的又一輪基建投資，銀行主要通過(guò)資金出表和表外資產(chǎn)方式投向非標(biāo)，非標(biāo)的投向又主要集中在基建和地產(chǎn)領(lǐng)域。“四萬(wàn)億”刺激計(jì)劃自2010年開始逐步退出，信貸政策也伴隨持續(xù)收緊，銀行表內(nèi)信貸擴(kuò)張速度持續(xù)大幅放緩。在此背景下，2013年影子銀行興起并發(fā)展迅猛，金融機(jī)構(gòu)資金投向“股權(quán)及其他投資”（銀行所投的以非標(biāo)為底層資產(chǎn)的SPV統(tǒng)計(jì)在此科目）持續(xù)保持在50%以上的高增速，2017年初金融機(jī)構(gòu)股權(quán)及其他投資占資金運(yùn)用總額的比重提升到約13%。2016年末銀行理財(cái)余額達(dá)到29萬(wàn)億元，較2010年末增長(zhǎng)了9.4倍。該階段非標(biāo)成為基建和地產(chǎn)領(lǐng)域融資的重要渠道，2016年末信托貸款和委托貸款占社融的比重提升至12.5%，較2010年末提升了4.6個(gè)百分點(diǎn)。2017年后政策加大力度整治影子銀行，非標(biāo)投資持續(xù)壓縮。

　　問(wèn)題逐步暴露：風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力弱化，風(fēng)險(xiǎn)集中度高

　　基建和地產(chǎn)領(lǐng)域信貸具有抵押率高且現(xiàn)金流穩(wěn)定可預(yù)測(cè)的特征，同時(shí)，市場(chǎng)認(rèn)可政府信用的隱形背書以及有房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的信仰，因此基建和地產(chǎn)信貸對(duì)于銀行來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，銀行將資源不斷的向基建和地產(chǎn)領(lǐng)域傾斜。從金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款投向來(lái)看，投向基建（包括三大行業(yè)、建筑業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)）和房地產(chǎn)（包括按揭貸款）的比例超過(guò)50%。從2016年末四大行不同行業(yè)信貸不良率數(shù)據(jù)來(lái)看，基建和地產(chǎn)信貸不良率明顯低于制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)。

　　但銀行資源過(guò)度向基建地產(chǎn)領(lǐng)域集中也給銀行自身經(jīng)營(yíng)留下了諸多問(wèn)題。第一，銀行風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力持續(xù)弱化。地產(chǎn)和基建領(lǐng)域貸款有抵押物高，且有政府信用的隱形背書，銀行在投放信貸時(shí)幾乎不用考慮信用風(fēng)險(xiǎn)成本，因此作為銀行核心競(jìng)爭(zhēng)力的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力持續(xù)弱化，這也是今年地產(chǎn)和城投嚴(yán)監(jiān)管下寬信用持續(xù)不及預(yù)期的重要原因。第二，風(fēng)險(xiǎn)集中度高，逐步演變?yōu)椴糠謪^(qū)域以及行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融學(xué)上，分散風(fēng)險(xiǎn)是最好的防范風(fēng)險(xiǎn)的重要方式，但多年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)和銀行對(duì)基建地產(chǎn)依賴度越來(lái)越高，地產(chǎn)和基建領(lǐng)域的信用風(fēng)險(xiǎn)也逐步演變?yōu)閰^(qū)域性和行業(yè)性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這增加了目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的難度。

　　03

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)提速

　　按照新古典經(jīng)濟(jì)理論，經(jīng)濟(jì)的潛在增速主要由三個(gè)核心要素影響，即資本、勞動(dòng)力及全要素生產(chǎn)率，以要素（資本和勞動(dòng)力）投入的粗放型增長(zhǎng)方式長(zhǎng)期來(lái)看是無(wú)法持續(xù)的，要素成本上升、生態(tài)環(huán)境惡化等問(wèn)題在一定程度上會(huì)制約經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展，因此發(fā)展到一定階段后需要及時(shí)升級(jí)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，提高全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性發(fā)展。

　　我國(guó)以“十三五”規(guī)劃為重要起點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)略地位進(jìn)一步提升，新舊產(chǎn)能切換提速。“十三五”規(guī)劃綱要提出以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，“三去一降一補(bǔ)”成效顯著，也為“十四五”時(shí)期產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)提速提供了基礎(chǔ)。“十四五”規(guī)劃基本延續(xù)了“十三五”主體思想，但又不僅僅是簡(jiǎn)單的延續(xù)，更加強(qiáng)調(diào)了科技創(chuàng)新對(duì)國(guó)家發(fā)展的戰(zhàn)略意義，更加重視國(guó)內(nèi)市場(chǎng)、暢通國(guó)內(nèi)大循環(huán)，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局逐步實(shí)現(xiàn)由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。“十四五”規(guī)劃要點(diǎn)中，除了實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、提升創(chuàng)新能力等傳統(tǒng)目標(biāo)外，“加快構(gòu)建以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體、國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”首次錄入綱要。加快形成“雙循環(huán)”相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，需要重視把經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)作為重要抓手，充分發(fā)揮14億人口的大市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步推動(dòng)我國(guó)消費(fèi)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整，推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局逐步實(shí)現(xiàn)由要素驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展。

　　3.1 舊產(chǎn)能核心在于優(yōu)化發(fā)展不平衡問(wèn)題

　　傳統(tǒng)基建投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式空間有限，呈現(xiàn)放緩態(tài)勢(shì)。同時(shí)，投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式留下了諸多問(wèn)題，未來(lái)傳統(tǒng)基建核心致力于優(yōu)化區(qū)域發(fā)展不平衡等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。2020年末我國(guó)城鎮(zhèn)化率為61.43%，低于同期美國(guó)21.2個(gè)百分點(diǎn)，但已高于全世界城鎮(zhèn)化率5.2個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)去近20年我國(guó)基建快速擴(kuò)張，基礎(chǔ)設(shè)施的優(yōu)化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和優(yōu)化起到了不可替代的作用。但同時(shí)由于較為粗放式的擴(kuò)張也留下了很多隱患，如（1）債務(wù)杠桿率快速提升至高位，償債壓力巨大。2016年末我國(guó)宏觀杠桿率252.0%，高于同期美國(guó)1.6個(gè)百分點(diǎn)；（2）由于太多資源不斷向基建產(chǎn)業(yè)傾斜，而優(yōu)質(zhì)的基建項(xiàng)目沒(méi)辦法跟上，導(dǎo)致不少資源最終投向低效率基建領(lǐng)域，造成資源的浪費(fèi)，沖擊我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的空間和質(zhì)量；（3）消費(fèi)、制造業(yè)等產(chǎn)業(yè)信貸資源被搶占，最終帶來(lái)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性減弱，影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。因此，我們認(rèn)為我國(guó)未來(lái)傳統(tǒng)基建仍有發(fā)展空間，但重心將從總量轉(zhuǎn)向優(yōu)化結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如區(qū)域性發(fā)展不平衡、產(chǎn)業(yè)發(fā)展不平衡等，上文分析中我們指出近年來(lái)基建反彈幅度越來(lái)越弱也表明政策方向已經(jīng)發(fā)生了變化，因此我們判斷未來(lái)傳統(tǒng)基建復(fù)合增速基本保持與GDP相近的增速，難以起到托底經(jīng)濟(jì)的效果。

　　3.2 新舊產(chǎn)能切換加速，構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局

　　習(xí)近平總書記在做關(guān)于《十四五規(guī)劃和二〇三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)規(guī)劃建議》說(shuō)明時(shí)表示，經(jīng)過(guò)認(rèn)真研究和測(cè)算，認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力和條件看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到2035年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。因此，如果按照2035年翻一番目標(biāo)計(jì)算，未來(lái)15年時(shí)期內(nèi)，中國(guó)的GDP增速平均只需要保持在5%。這也意味著未來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的重心已轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)是改革重點(diǎn)。

　　產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和主導(dǎo)行業(yè)的更替遵循著由低級(jí)到高級(jí)、低附加值向高附加值、勞動(dòng)力密集型向技術(shù)密集型演進(jìn)的路線。這個(gè)過(guò)程同消費(fèi)升級(jí)、城市化發(fā)展、資本累計(jì)、技術(shù)進(jìn)步的過(guò)程相一致。近年來(lái)我國(guó)R&D經(jīng)費(fèi)持續(xù)高增，2020年“R&D經(jīng)費(fèi)/名義GDP”比值達(dá)到1.50%，較2006年提高了76bps。我國(guó)高技術(shù)制造業(yè)近年來(lái)持續(xù)保持高增，已成為影響整體制造業(yè)投資的中樞力量。以北京為例，高技術(shù)制造業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)收占工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)和營(yíng)收的比重持續(xù)提升，疫情以來(lái)貢獻(xiàn)提升更明顯，高技術(shù)制造業(yè)在穩(wěn)定制造業(yè)投資上起到了中流砥柱的作用。

　　消費(fèi)升級(jí)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型相得益彰。從城鎮(zhèn)居民消費(fèi)支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，過(guò)去30年來(lái)，食品煙酒、衣著、居住的基本消費(fèi)比重呈下降趨勢(shì)，同時(shí)，以交通通信、醫(yī)療保健為代表的高端消費(fèi)支出占比不斷提高。未來(lái)，即便在總消費(fèi)需求擴(kuò)張有限的背景下，消費(fèi)升級(jí)帶來(lái)的高端消費(fèi)領(lǐng)域比重?cái)U(kuò)大，也會(huì)支撐中國(guó)的新動(dòng)能產(chǎn)能投資的擴(kuò)張。

　　從三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)來(lái)看，2020年中國(guó)三大產(chǎn)業(yè)比重為 7.70%：37.80%：54.50%，相比于2008年的產(chǎn)業(yè)比重10.17%：46.975：42.86% 來(lái)說(shuō)，可以明顯看到第三產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用日益增強(qiáng)，2012年就已超過(guò)第二產(chǎn)業(yè)成為GDP最大貢獻(xiàn)產(chǎn)業(yè)。

　　04

　　新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下銀行經(jīng)營(yíng)模式演變

　　伴隨我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋以及新舊產(chǎn)能加速切換，商業(yè)銀行需要加快調(diào)整資產(chǎn)業(yè)務(wù)策略，優(yōu)化資產(chǎn)布局，積極推動(dòng)新興融資模式創(chuàng)新，構(gòu)建起“信貸+”、線上線下一體化的多元融資服務(wù)體系，實(shí)現(xiàn)從規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)向轉(zhuǎn)向價(jià)值導(dǎo)向。

　　首先，優(yōu)化信貸投放結(jié)構(gòu)，我國(guó)銀行業(yè)規(guī)模持續(xù)高增的時(shí)代已經(jīng)結(jié)束，未來(lái)核心是優(yōu)化結(jié)構(gòu)。銀行業(yè)未來(lái)資源需要更多的向新基建、先進(jìn)制造業(yè)、新型城鎮(zhèn)化、現(xiàn)代服業(yè)務(wù)等國(guó)家重點(diǎn)支持的領(lǐng)域傾斜，助力經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。另外，過(guò)去20多年經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中，區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡、國(guó)企和民企資源分配不均等問(wèn)題仍比較嚴(yán)重，解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題是未來(lái)銀行業(yè)經(jīng)營(yíng)第二個(gè)大的方向。其次，落實(shí)到銀行業(yè)具體融資模式上，一方面，大行綜合化經(jīng)營(yíng)能力需要提速，更好打通“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”循環(huán)價(jià)值鏈， 以推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。另一方面，中小銀行服務(wù)本地中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)模式有待進(jìn)一步優(yōu)化。

　　4.1調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：聚焦產(chǎn)業(yè)升級(jí)和薄弱環(huán)節(jié)

　　我國(guó)銀行業(yè)過(guò)去將太多的資源投向了基建和地產(chǎn)等傳統(tǒng)的重資產(chǎn)領(lǐng)域，但隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)加速，未來(lái)基建和地產(chǎn)領(lǐng)域投資將保持在較低增速，有效信貸需求將大幅萎縮，并且早期粗放擴(kuò)張留下的風(fēng)險(xiǎn)也有逐步暴露的跡象，這決定了銀行過(guò)去的經(jīng)營(yíng)模式難以為繼。未來(lái)，銀行業(yè)應(yīng)回歸本源，加強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，抓住產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)大方向，主動(dòng)調(diào)整資產(chǎn)投放，這也是2017年以來(lái)我國(guó)銀行業(yè)監(jiān)管的重大方向。

　　近年來(lái)，銀行圍繞產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整，加快退出產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)，施行嚴(yán)格的限額管理，大力跟進(jìn)新經(jīng)濟(jì)和零售貸款。以招商銀行為例，2020年末，招行的政府債務(wù)平臺(tái)廣義口徑融資敞口和退出類行業(yè)全口徑業(yè)務(wù)融資敞口分別是2483億元和1238億元，較2017年末分別下降了13.3%和18.4%。但總體來(lái)看，目前我國(guó)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整滯后于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，重資產(chǎn)領(lǐng)域信貸仍是投放大頭，簡(jiǎn)單的從選取的5家銀行信貸抵質(zhì)押率來(lái)看，雖然近年來(lái)有所下降，但仍在50%左右的水平，選取的工商銀行和建設(shè)銀行兩家大行抵質(zhì)押率都在50%以上。從金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款投向來(lái)看，2019年居民信貸（不包括按揭）占貸款總額的比重提升至18.4%（圖14），提升較為明顯但仍有較大空間。另外，主要金融機(jī)構(gòu)投向綠色領(lǐng)域的信貸近年來(lái)雖然保持高增，但比重仍處在低位。受基建地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)時(shí)代信貸文化、信貸制度、服務(wù)意識(shí)等影響，我國(guó)商業(yè)銀行對(duì)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型過(guò)程中出現(xiàn)的新需求、新業(yè)態(tài)、新模式仍沒(méi)有快速做出調(diào)整。

　　總體來(lái)看，我國(guó)信貸資源分布與GDP的分布大致匹配，GDP占比越高的地區(qū)，其貸款占比也越高。但信貸資源分布集中現(xiàn)象更明顯，如2020年GDP結(jié)構(gòu)為，東部比重51.9%、中部20.0%、西部 23.0%、東北5.0%，2020年末金融機(jī)構(gòu)貸款余額分布為，東部比重55.8%、中部17.8%、西部 20.5%、東北5.9%，中西部信貸資源與GDP貢獻(xiàn)明顯不匹配。我們認(rèn)為未來(lái)在共同富裕發(fā)展理念下，解決發(fā)展不平衡將是長(zhǎng)期的重要工作之一，為促進(jìn)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展，需要因地制宜增加信貸增長(zhǎng)緩慢地區(qū)的信貸投放，暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)。

　　信貸資源除了區(qū)域分配不均衡問(wèn)題外，在國(guó)企和民企之前分配不均衡是另一個(gè)重要問(wèn)題。過(guò)去銀行將更多的信貸資源簡(jiǎn)單粗暴地投放給了國(guó)企和央企，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新的發(fā)展階段，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)離不開靈活的民企創(chuàng)新，另外，民企挑起了穩(wěn)就業(yè)大梁，未來(lái)中小微企業(yè)獲得的金融支持力度將持續(xù)加大，2018年以來(lái)小微企業(yè)信貸增速就持續(xù)提升。2020年以來(lái)，我國(guó)創(chuàng)新了一系列貨幣政策工具，引導(dǎo)資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，未來(lái)銀行要積極配合政策將資源向產(chǎn)業(yè)升級(jí)方向和中小微企業(yè)傾斜。

　　4.2加大創(chuàng)新融資服務(wù)模式

　　新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下，銀行資產(chǎn)負(fù)債獲取方式都將發(fā)生深層次的變革。負(fù)債端，銀行攬存難度加大，存款脫媒越來(lái)越嚴(yán)重，靠傳統(tǒng)的攬存方式和產(chǎn)品已經(jīng)越來(lái)越難以吸引客戶存款。隨著利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)，居民投資渠道的擴(kuò)寬，以及居民理財(cái)意識(shí)的提高，越來(lái)越多的人不愿意接受銀行低利率的存款。居民儲(chǔ)蓄率自2010年以來(lái)持續(xù)下降，金融機(jī)構(gòu)資金來(lái)源中存款比重也在持續(xù)下降。我們認(rèn)為該趨勢(shì)會(huì)日益深化，這會(huì)帶來(lái)銀行負(fù)債端穩(wěn)定性和久期等發(fā)生較大的變化，銀行未來(lái)需要進(jìn)一步要加強(qiáng)負(fù)債管理能力，一方面需要積極應(yīng)對(duì)負(fù)債結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性的變化，另一方面要積極創(chuàng)設(shè)新的產(chǎn)品和服務(wù)來(lái)提升攬存能力。

　　新型產(chǎn)業(yè)難以符合傳統(tǒng)信貸要素或信貸流程，且需求更加多樣化，因此，銀行要加快創(chuàng)新融資模式，構(gòu)建“信貸+”的綜合化金融服務(wù)模式。資產(chǎn)端，過(guò)去投資導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，以基建和地產(chǎn)為代表的重資產(chǎn)部門，具有抵押率高，現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測(cè)等特點(diǎn)，完全符合銀行傳統(tǒng)信貸投放的要素，因此該階段銀行主要提供傳統(tǒng)信貸融資。但新基建、高端制造業(yè)、先進(jìn)服務(wù)業(yè)等軟資產(chǎn)屬性較為明顯，越來(lái)越多的投資側(cè)重于軟件、研發(fā)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)，這給抵質(zhì)押物要求高的銀行信貸業(yè)務(wù)帶來(lái)了巨大挑戰(zhàn)，因此銀行必須首先解決抵押物方面的問(wèn)題，借助金融科技不斷完善以實(shí)現(xiàn)將技術(shù)以及信息等軟資產(chǎn)作為抵押擔(dān)保的條件。

　　但是，新型產(chǎn)業(yè)所處的行業(yè)生命周期跨度較大，還存在行業(yè)整體發(fā)展不穩(wěn)定、缺乏穩(wěn)定的現(xiàn)金流、企業(yè)估值偏高等問(wèn)題，因此新型企業(yè)的技術(shù)以及信息等軟資產(chǎn)的抵押擔(dān)保還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，這進(jìn)一步增加了銀行傳統(tǒng)信貸模式的難度，因此商業(yè)銀行還必須完善和提升自己風(fēng)險(xiǎn)管理能力。

　　另外，除了簡(jiǎn)單的融資需求外，戰(zhàn)略規(guī)劃、投資咨詢、供應(yīng)鏈金融服務(wù)等也是新型產(chǎn)業(yè)企業(yè)的重要需求。銀行在面對(duì)企業(yè)全新的經(jīng)營(yíng)模式和多樣化的需求時(shí)，單一的傳統(tǒng)信貸融資服務(wù)已經(jīng)很難滿足客戶的需求，為了更好的服務(wù)客戶以及提高客戶的黏性，銀行的經(jīng)營(yíng)模式也必須與時(shí)俱進(jìn)。因此，銀行要加快創(chuàng)新融資模式，我們認(rèn)為目前“商行+投行”有望成為銀行服務(wù)新型企業(yè)的重要方式。一方面，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)新產(chǎn)業(yè)、新技術(shù)、新業(yè)態(tài)、新模式的研究，推進(jìn)信貸準(zhǔn)入、評(píng)級(jí)授信、審批流程等方面的創(chuàng)新。另一方面，加快探索投貸聯(lián)動(dòng)等與新產(chǎn)業(yè)相適應(yīng)的“信貸+”綜合金融服務(wù)，為不同階段不同行業(yè)的新型企業(yè)提供差異化定制化的服務(wù)。

　　不同類型銀行資源稟賦、政策導(dǎo)向等存在較大差異，轉(zhuǎn)型并不存在標(biāo)準(zhǔn)路徑，需“因人而異，因時(shí)制宜”。大致來(lái)看，我們認(rèn)為未來(lái)大中型銀行轉(zhuǎn)型路徑在于打通從資產(chǎn)供應(yīng)到產(chǎn)品供應(yīng)到資金供應(yīng)這樣一個(gè)服務(wù)鏈和價(jià)值鏈，構(gòu)建“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”循環(huán)鏈；中小銀行則應(yīng)該深耕本地，借助金融科技優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，更好的服務(wù)本地中小企業(yè)。

　　大中型銀行：打通“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”循環(huán)鏈

　　深化改革，打通“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”循環(huán)價(jià)值鏈?zhǔn)俏磥?lái)大中型銀行轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。2010年以來(lái)，銀行就已經(jīng)開始積極謀求轉(zhuǎn)型，但整體來(lái)看，銀行轉(zhuǎn)型的層次不夠深入，如財(cái)富管理業(yè)務(wù)，大多數(shù)銀行仍停留在簡(jiǎn)單的金融服務(wù)層次上，甚至可以說(shuō)理財(cái)服務(wù)都做的一般。

　　我國(guó)目前財(cái)富管理仍以產(chǎn)品代銷模式為主流，但美國(guó)20世紀(jì)70-80年代之后就已形成“買方投顧”的主流模式，這也導(dǎo)致我國(guó)財(cái)富管理客戶體驗(yàn)較差。另外，美國(guó)財(cái)富管理早已從金融服務(wù)層次躍升到生活服務(wù)層次，為客戶提供諸如稅收、教育、養(yǎng)老、房產(chǎn)等多樣化的生活服務(wù)，以服務(wù)深度獲取優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，過(guò)去十多年我國(guó)銀行轉(zhuǎn)型內(nèi)部協(xié)同性較差，公司業(yè)務(wù)部門更注重資產(chǎn)端的大投行業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，零售部門則更注重負(fù)債端財(cái)富管理業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型，兩部門沒(méi)有很好的協(xié)同發(fā)展，以至于沒(méi)有很好的將“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”循環(huán)價(jià)值鏈打通。因此，從最終的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也可以看出大中型銀行轉(zhuǎn)型效果一般，我們選取了21家總資產(chǎn)規(guī)模過(guò)萬(wàn)億（截止2021年9月末）的上市銀行，2021年前三季度21家銀行手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入合計(jì)占營(yíng)收比重僅15.4%，其中只有招商銀行達(dá)到約30%，興業(yè)銀行和平安銀行約為20%，其他18家銀行均在20%以下。因此，強(qiáng)化內(nèi)部協(xié)同，打通從資產(chǎn)供應(yīng)到產(chǎn)品供應(yīng)到資金供應(yīng)這樣一個(gè)服務(wù)鏈和價(jià)值鏈，進(jìn)一步完善財(cái)富管理、資產(chǎn)管理、投資銀行全鏈條一體化的經(jīng)營(yíng)體系是未來(lái)大中型銀行轉(zhuǎn)型重要方向。

　　在轉(zhuǎn)型進(jìn)程中，各銀行應(yīng)結(jié)合自身的資源稟賦以及政策導(dǎo)向構(gòu)筑差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。比如，對(duì)于大型銀行來(lái)說(shuō)，由于客群基礎(chǔ)龐大且聚集了各類型的企業(yè)和零售客戶，同時(shí)，參考?xì)W美金融集團(tuán)發(fā)展的歷程，我們認(rèn)為大行轉(zhuǎn)型的方向應(yīng)該是綜合化、國(guó)際化，滿足各類型客群多樣化需求。同時(shí)，也是為了未來(lái)我國(guó)國(guó)際化戰(zhàn)略進(jìn)一步深化后，我國(guó)金融集團(tuán)在全球中更具競(jìng)爭(zhēng)力和影響力。對(duì)于股份行和部分城商行來(lái)說(shuō)，由于資源稟賦相對(duì)有限，我們認(rèn)為未來(lái)應(yīng)該走細(xì)分領(lǐng)域精細(xì)化的道路。比如，負(fù)債端定位需要明確是大眾客群還是私人銀行客群，針對(duì)客群定位推出差異化的產(chǎn)品和服務(wù)，資產(chǎn)端則建議聚焦幾個(gè)產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，將有限的資源聚焦構(gòu)筑自身的護(hù)城河。

　　中小銀行：深耕本地中小企業(yè)

　　受自身規(guī)模、經(jīng)營(yíng)區(qū)域和牌照等所限，大部分城商行和農(nóng)商行難以走大中型銀行綜合化的轉(zhuǎn)型之路，深耕本地，更好的服務(wù)中小企業(yè)（含科技型中小企業(yè)）是中小銀行未來(lái)轉(zhuǎn)型之路。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的復(fù)雜性不斷上升和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的持續(xù)深入，中小銀行資產(chǎn)擴(kuò)張速度放緩，不良?jí)毫τ兴嵘Ｍ瑫r(shí)，還面臨金融監(jiān)管強(qiáng)化，利率市場(chǎng)化、金融科技發(fā)展等多方面的挑戰(zhàn)和壓力。面對(duì)發(fā)展困境與資源約束，中小銀行應(yīng)深耕本地中小企業(yè)，走錯(cuò)位發(fā)展的道路。但在新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)下，中小銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式必須有所升級(jí)，積極借助金融科技助力業(yè)務(wù)發(fā)展，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的前提下，探索批量化、規(guī)模化的業(yè)務(wù)審批模式，提高小微企業(yè)的授信審批效率，以及提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。

　　05

　　投資建議（略）

　　銀行經(jīng)營(yíng)模式的演變與我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)和轉(zhuǎn)型相輔相成，伴隨我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋以及新舊產(chǎn)能加速切換，商業(yè)銀行需要加快調(diào)整資產(chǎn)業(yè)務(wù)布局，積極推動(dòng)新興融資模式創(chuàng)新，構(gòu)建起“信貸+”、線上線下一體化的多元融資服務(wù)體系，將從規(guī)模擴(kuò)張導(dǎo)向轉(zhuǎn)向價(jià)值導(dǎo)向。因此，從中長(zhǎng)期角度來(lái)看，結(jié)合自身的資源稟賦，未來(lái)銀行發(fā)展路徑主要包括兩類，一是對(duì)于大中型銀行，打通從資產(chǎn)供應(yīng)到產(chǎn)品供應(yīng)到資金供應(yīng)這樣一個(gè)服務(wù)鏈和價(jià)值鏈，構(gòu)建“財(cái)富管理-資產(chǎn)管理-投資銀行”循環(huán)價(jià)值鏈?zhǔn)侵攸c(diǎn)；二是對(duì)于中小銀行，深耕本地，借助金融科技優(yōu)化業(yè)務(wù)模式，提升經(jīng)營(yíng)效率和風(fēng)險(xiǎn)管理水平，更好的服務(wù)中小企業(yè)是轉(zhuǎn)型的重點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)形態(tài)下，銀行傳統(tǒng)存貸模式受到巨大挑戰(zhàn)，資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張速度放緩，板塊整體缺乏大的投資機(jī)會(huì)。但新經(jīng)濟(jì)形態(tài)也給轉(zhuǎn)型領(lǐng)先經(jīng)營(yíng)能力較強(qiáng)的銀行提供了機(jī)遇，未來(lái)兩條轉(zhuǎn)型路徑中都有望走出優(yōu)質(zhì)的銀行個(gè)股。

　　對(duì)于年底到明年一季度銀行業(yè)投資策略，信用自11月開啟溫和提升，我們判斷明年信用（政府債券和配套的信貸投放）大概率前移，社融增速溫和提升態(tài)勢(shì)有望延續(xù)至明年4-5月份。信用溫和提升下，悲觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期有望回暖，銀行板塊估值底部已現(xiàn)，預(yù)計(jì)年底到明年二季度銀行板塊有一輪估值修復(fù)行情，維持行業(yè)“超配”評(píng)級(jí)。

　　06

　　風(fēng)險(xiǎn)提示

　　若宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，可能從多方面影響銀行業(yè)，比如經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期貨幣政策寬松對(duì)凈息差的負(fù)面影響、經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致不良貸款增加等。

　　(本文作者介紹：中國(guó)人民大學(xué)金融學(xué)碩士，CFA持牌人，曾供職于浙商證券、光大證券研究所，擔(dān)任金融行業(yè)分析師，2018年加盟國(guó)信證券，任金融業(yè)首席分析師。)