文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張瑜

　　前言：

　　年初以來，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的關(guān)注度是偏低的。主要原因是秋冬疫情的復(fù)發(fā)，使得國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在上半年的走勢(shì)較為確定（剔基后前低后高），同時(shí)歐美上半年仍處于疫后修復(fù)的早期階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都呈現(xiàn)單邊向上的走勢(shì)。

　　但，臨近年中。展望當(dāng)下與下半年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，不清晰、不確定的東西越來越多，分歧在加大，共識(shí)在減少。

　　就5月當(dāng)月數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)而言：

　　共識(shí)包括：1）PPI同比繼續(xù)創(chuàng)新高，破8是大概率事件。CPI緩慢修復(fù)中。2）5月社融新增2萬億左右，去年同期是3.18萬億?；鶖?shù)及專項(xiàng)債發(fā)行偏慢影響下，社融增速繼續(xù)下行，5月可能回落至11.1%附近。

　　分歧包括：1）5月PMI出口訂單大幅回落可以確定為出口走弱的跡象嗎？2）建筑業(yè)PMI的反彈到底代表的是基建的上行還是地產(chǎn)的強(qiáng)勢(shì)？3）5月工業(yè)生產(chǎn)PMI的上行意味著5月工業(yè)生產(chǎn)進(jìn)一步大幅向上嗎？4）消費(fèi)4月低于預(yù)期后，5月還會(huì)進(jìn)一步恢復(fù)嗎？

　　我們重點(diǎn)回答5月的分歧：

　　1、出口方面，我們認(rèn)為尚難下出口走弱的結(jié)論。原因是，PMI出口訂單無法反映幅度問題（如果少數(shù)商品出口大幅上行，多數(shù)商品出口小幅下行，會(huì)出現(xiàn)出口訂單指數(shù)回落，而出口上行的情況），5月其他高頻數(shù)據(jù)均指向出口依然較強(qiáng)。中港協(xié)發(fā)布的八大樞紐港口集裝箱外貿(mào)吞吐量維持高位，5月上旬、中旬集裝箱外貿(mào)吞吐量同比+24.2%/+16.8%，4月均值+18.5%；5月集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)再度走高。5月韓國、越南出口增速依然較高。

　　2、投資方面。我們判斷5月基建可能繼續(xù)下行，地產(chǎn)依然有韌性。對(duì)于基建，受專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏慢影響（實(shí)際發(fā)行新增專項(xiàng)債3520億，去年同期是9980億）。基建增速可能會(huì)繼續(xù)下行。近期螺紋表觀消費(fèi)有所走弱，包括4月的瀝青產(chǎn)量增速大幅下行（4月同比下行至-0.9%，3月為13.2%），可能與此有關(guān)。但對(duì)于地產(chǎn)，在竣工帶動(dòng)下，建安韌性會(huì)較強(qiáng)。5月，浮法玻璃庫存創(chuàng)十年新低，鈦白粉價(jià)格持續(xù)上行，反映的是地產(chǎn)竣工需求比較好。

　　3、生產(chǎn)，三個(gè)因素的擾動(dòng)，5月可能小幅下行。第一，汽車缺芯問題依然較為嚴(yán)重，汽車半鋼胎5月開工率大幅下滑，5月開工率平均為59.3%，而4月平均為72.7%，2019年5月平均為71.2%。第二，云南、廣東等地錯(cuò)峰限電（水電站枯水、火電站存煤不足等因素），對(duì)生產(chǎn)端有所影響。第三，5月螺紋鋼的生產(chǎn)相對(duì)平穩(wěn)，但與2019年同期相比，偏弱。可能與唐山持續(xù)限產(chǎn)，以及專項(xiàng)債發(fā)行不及預(yù)期后基建有所回落影響有關(guān)。5月最后一周，螺紋表觀消費(fèi)出現(xiàn)了大幅回落。

　　4、社零：恢復(fù)雖慢，但依然在恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)5月社零增速同比為14.5%，對(duì)應(yīng)兩年平均增速為5.5%。5月社零增速大概率好于去年10月（有國慶假期，4.3%的增速）。我們從兩個(gè)層面作比較。第一，旅游恢復(fù)情況。今年五一假期好于去年國慶假期。五一出行人數(shù)恢復(fù)至2019年同期的103.2%，旅游收入恢復(fù)至2019年同期的77%。而去年國慶，這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別是79%、69.9%。第二，PMI服務(wù)業(yè)官方解讀的信息，今年5月，將零售的PMI與餐飲并列為58%以上較高區(qū)間，去年10月解讀時(shí)則分開表述，可能意味著今年5月零售PMI更高一點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：工業(yè)品價(jià)格上漲超預(yù)期。

　　報(bào)告目錄

　　報(bào)告正文

　　一五月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)前瞻

　　（一）物價(jià)：預(yù)計(jì)CPI上行提速，PPI突破8%

　　預(yù)計(jì)5月CPI同比繼續(xù)上行至1.5%左右，主要得益于翹尾因素的抬升與成品油價(jià)格的上漲。具體來看，翹尾因素5月為0.9%，較4月抬升0.8個(gè)百分點(diǎn)。食品項(xiàng)中，豬肉價(jià)格繼續(xù)大幅下跌，但蔬菜價(jià)格因進(jìn)入雨季跌幅明顯放緩。5月豬肉均價(jià)環(huán)比下跌13.6%，蔬菜均價(jià)環(huán)比下跌6.2%。非食品項(xiàng)中，國內(nèi)汽格（標(biāo)準(zhǔn)品）月均價(jià)格環(huán)比反彈上漲2%（前值下跌0.8%），對(duì)CPI形成支撐。另外，預(yù)計(jì)核心CPI環(huán)比0.1%基本持平于往年平均，核心CPI同比進(jìn)一步小幅反彈至1.0%左右。

　　5月PPI同比預(yù)計(jì)加速上行至8.3%左右。從高頻數(shù)據(jù)看，5月國際大宗價(jià)格表現(xiàn)較佳。國際油價(jià)延續(xù)震蕩修復(fù)，至月底布油重歸70美元/桶，月均價(jià)格依然較4月環(huán)比上漲4.6%。LME銅期貨價(jià)5月短暫沖高后，穩(wěn)定震蕩在10000美元/噸附近，月均價(jià)環(huán)比上漲9.4%。國內(nèi)大宗價(jià)格受供給側(cè)擾動(dòng)較大。月初螺紋加速上漲后，政策連續(xù)點(diǎn)名大宗價(jià)格，市場(chǎng)限產(chǎn)預(yù)期松動(dòng)，黑色價(jià)格快速下跌至4800元/噸附近，但整體月均價(jià)環(huán)比漲幅仍有3.8%。宏觀視角看，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能依然強(qiáng)勁，歐美PMI數(shù)據(jù)均超預(yù)期，國內(nèi)PMI出廠價(jià)格指數(shù)創(chuàng)歷史新高，工業(yè)品全產(chǎn)業(yè)鏈漲價(jià)之勢(shì)不容小覷。

　　（二）生產(chǎn)：可能小幅回落

　　預(yù)計(jì)5月工業(yè)增加值同比增速8%，相比2019年平均增速為6.2%。

　　5月工業(yè)生產(chǎn)受三個(gè)因素的影響，可能小幅回落。第一，汽車缺芯問題依然較為嚴(yán)重，汽車半鋼胎5月開工率大幅下滑，5月四周開工率平均為59.3%，而4月5周平均為72.7%，2019年5月平均為71.2%。第二，云南、廣東等地錯(cuò)峰限電（水電站枯水、氣溫偏高等因素），對(duì)生產(chǎn)端有所影響。第三，5月螺紋鋼的生產(chǎn)相對(duì)平穩(wěn)，但與2019年同期相比，偏弱。可能與唐山持續(xù)限產(chǎn)，以及專項(xiàng)債發(fā)行不及預(yù)期后基建有所回落影響有關(guān)。5月最后一周，螺紋表觀消費(fèi)出現(xiàn)了大幅回落。

　　但考慮到出口短期依然強(qiáng)勁、消費(fèi)依然在修復(fù)，PMI指標(biāo)顯示5月生產(chǎn)指數(shù)依然較高，5月工業(yè)生產(chǎn)增速即便回落，幅度可能也比較低。

　　（三）投資：基建可能繼續(xù)下行，地產(chǎn)依然有韌性

　　預(yù)計(jì)固投1-5月累計(jì)增速為15.7%，兩年平均增速為4.1%。

　　5月值得關(guān)注的點(diǎn)有兩個(gè)。一是專項(xiàng)債發(fā)行不及預(yù)期。實(shí)際發(fā)行新增專項(xiàng)債3520億，去年同期是9980億?；ㄔ鏊倏赡軙?huì)繼續(xù)下行。近期螺紋表觀消費(fèi)有所走弱，包括4月的瀝青產(chǎn)量增速大幅下行（4月同比下行至-0.9%，3月為13.2%），可能與此有關(guān)。二是玻璃庫存創(chuàng)十年新低。反映的是地產(chǎn)竣工需求比較好。我們?cè)邳c(diǎn)評(píng)《【華創(chuàng)宏觀】地產(chǎn)：打不死的小強(qiáng)——從兩個(gè)故事講起&4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)》中分析過，由于三條紅線對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的核心約束是剔除預(yù)收的資產(chǎn)負(fù)債率不超過70%，而房企降低這一財(cái)務(wù)指標(biāo)僅靠新開工->預(yù)售是不夠的，需要加快竣工->結(jié)轉(zhuǎn)，因而，今年地產(chǎn)投資實(shí)際會(huì)在竣工的支撐下，韌性較強(qiáng)。

　　（四）進(jìn)出口：短期強(qiáng)勢(shì)依舊

　　預(yù)計(jì)5月出口相較2020年同比+26%，相較2019年復(fù)合增速+10.2%。進(jìn)口相較2020年同比+52%，相較2019年復(fù)合增速+12.8%。

　　盡管5月PMI新出口訂單指數(shù)為48.3%，回落至榮枯線以下，但可能尚難判斷5月出口是否走弱。

　　原因在于：

　　1、中港協(xié)發(fā)布的八大樞紐港口集裝箱外貿(mào)吞吐量維持高位，5月上旬、中旬集裝箱外貿(mào)吞吐量同比+24.2%/+16.8%，4月均值+18.5%；5月集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)再度走高；5月歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值62.8，美國Markit制造業(yè)PMI初值61.5，均高于預(yù)期。或共同了反映出口增長仍維持高位。

　　2、韓國與越南5月出口增速依然較高。

　　5月進(jìn)口或延續(xù)偏強(qiáng)，主要原因包括：

　　1、5月進(jìn)口訂單指數(shù)為50.9%，前值為50.6%，在出口強(qiáng)勢(shì)的帶動(dòng)下，進(jìn)口需求大概率維持偏強(qiáng)。

　　2、中港協(xié)數(shù)據(jù)顯示5月上旬、中旬進(jìn)口原油同比-10.4%/+8.9%、進(jìn)口金屬礦石同比+23.2%/+9.8%，同時(shí)5月中國進(jìn)口干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)環(huán)比+15%，均反映進(jìn)口需求較強(qiáng)。

　　（五）消費(fèi)：恢復(fù)雖慢，但依然在恢復(fù)

　　我們預(yù)計(jì)5月社零增速同比為14.5%，對(duì)應(yīng)兩年平均增速為5.5%。

　　5月社零增速大概率好于去年10月（有國慶假期，4.3%的增速）。我們從兩個(gè)層面作比較。

　　第一，旅游恢復(fù)情況。今年五一假期好于去年國慶假期。五一出行人數(shù)恢復(fù)至2019年同期的103.2%，旅游收入恢復(fù)至2019年同期的77%。而去年國慶，這兩個(gè)數(shù)據(jù)分別是79%、69.9%。

　　第二，PMI服務(wù)業(yè)官方解讀的信息，今年5月，零售的PMI可能更高。5月PMI解讀：“與居民消費(fèi)密切相關(guān)的零售、餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均高于上月，且位于58.0%以上較高景氣區(qū)間”，去年10月PMI解讀：“……住宿餐飲、文化體育娛樂等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)位于59.0%以上較高運(yùn)行區(qū)間……批發(fā)零售、生態(tài)保護(hù)及環(huán)境治理等行業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以上，且均高于上月2.5個(gè)百分點(diǎn)以上”。

　　（六）基建類融資拖累社融下行

　　預(yù)計(jì)5月新增社融在2.05萬億左右，社融增速或進(jìn)一步下行至11.1%。

　　地方專項(xiàng)債發(fā)行節(jié)奏偏弱，以及相關(guān)配套融資需求的弱勢(shì)，是高基數(shù)外拖累社融繼續(xù)快速下行的重要原因。5月政府債券融資8200億左右，其中地方專項(xiàng)債凈融資約3500億，雖較4月有所提速，但對(duì)比全年3.65萬億的專項(xiàng)債額度，當(dāng)前發(fā)行節(jié)奏依然偏慢。與之相對(duì)應(yīng)的，政府相關(guān)配套融資，比如基建類貸款、表外融資、城投債融資5月或都偏弱。預(yù)計(jì)5月對(duì)實(shí)體信貸新增1.35萬億，同比少增2000億，對(duì)比2019年小幅多增1900億。

　　表外方面，委托及信托融資收縮或在2000億左右，根據(jù)高頻數(shù)據(jù)看，5月集合信托融資規(guī)模繼續(xù)收縮。此外，預(yù)計(jì)未貼現(xiàn)銀行承兌匯票收縮約1500億。信用債方面，預(yù)計(jì)企業(yè)信用債融資約1000億，其中城投債（按wind口徑）凈融資轉(zhuǎn)負(fù)，形成顯著拖累。在政府相關(guān)融資整體趨弱，同時(shí)表外融資繼續(xù)壓降的背景下，預(yù)計(jì)M2同比繼續(xù)下行至7.5%，M1同比回落至5.8%。

　　(本文作者介紹：中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員)