文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張奧平

　　一、A股市場迎來破發(fā)常態(tài)化新階段

　　1、科創(chuàng)板破發(fā)情況統(tǒng)計

　　自2019年7月22日首批25家公司在科創(chuàng)板上市交易以來，至2021年2月5日科創(chuàng)板已經(jīng)穩(wěn)定運行了一年半的時間，成功發(fā)行上市的企業(yè)達(dá)到了225家，其中有35家公司跌破發(fā)行價，破發(fā)率為15.56%。

　　由于科創(chuàng)板在上市后的前5個交易日不設(shè)價格漲跌幅限制，因此催生了市場早期發(fā)展階段的非理性，具體表現(xiàn)是科創(chuàng)板上市公司在上市首日往往出現(xiàn)暴漲，之后隨著市場的關(guān)注度下降，股價也逐步回歸合理區(qū)間。在科創(chuàng)板225家上市公司中，有139家上市首日漲幅超過100%，22家漲幅超過300%，6家漲幅超過500%，其中國盾量子的漲幅更是達(dá)到驚人的923.91%。

　　因此，從跌破上市首日收盤價的上市公司統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截至2021年2月5日，共有171家上市公司跌破上市首日收盤價，占比達(dá)到76%，跌幅在100%以上的企業(yè)有55家，跌幅在200%以上的有11家。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　2、創(chuàng)業(yè)板自試點注冊制以來的破發(fā)情況統(tǒng)計

　　創(chuàng)業(yè)板試點注冊制首批18家企業(yè)于2020年8月24日上市，截至2020年2月5日已穩(wěn)定運行165天，77家公司通過注冊制發(fā)行上市，有2家上市公司跌破發(fā)行價，分別為杰美特（-13.77%）和鋒尚文化（-9.77%）。

　　創(chuàng)業(yè)板在試點注冊制后，在交易方式上適用了與科創(chuàng)板一樣的制度，即上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制，因此創(chuàng)業(yè)板同樣延續(xù)了科創(chuàng)板的軌跡，公司在上市首日股票價格暴漲，但隨著市場關(guān)注度的下降，股價逐步回歸合理區(qū)間。在創(chuàng)業(yè)板77家試點注冊制的上市公司中，有62家上市首日漲幅超過100%，有17家漲幅超過300%，6家漲幅超過500%，康泰醫(yī)學(xué)上市首日的漲幅更是達(dá)到了1061.42%。但上市后隨著“新股”光環(huán)不再，熱錢逐漸褪去，股價也逐步回歸合理水平。截至2021年2月5日，共有69家公司股價跌破上市首日收盤價，其中有63家跌幅超過20%，28家超過40%。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　3、注冊制使得A股市場進(jìn)入破發(fā)常態(tài)化新階段

　　科創(chuàng)板破發(fā)率高跟其首發(fā)市盈率較高密切相關(guān)。注冊制下，企業(yè)發(fā)行時采取市場化詢價機制，估值定價更為合理，但也導(dǎo)致了市場的短期非理性。在已公布首發(fā)市盈率的206家科創(chuàng)板上市公司中，共有209家公司的首發(fā)市盈率突破23倍，占比高達(dá)97.6%。科創(chuàng)板上市公司的首發(fā)市盈率多集中在23-60倍之間，遠(yuǎn)高于主板的22.82和創(chuàng)業(yè)板的29.68。因此在“新股”光環(huán)褪去后，業(yè)績較好、有高增長預(yù)期的公司，股價表現(xiàn)平穩(wěn)甚至持續(xù)升高；無亮眼業(yè)績支撐，且估值溢價過高的企業(yè)，在市場大浪淘沙下股價逐步回歸合理水平，破發(fā)也就在所難免。在核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市市盈率上限被鎖定為23倍，估值較低，因而較少出現(xiàn)破發(fā)。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　截至2021年2月5日，創(chuàng)業(yè)板共計有77家公司以注冊制的方式上市，其中16家（占比20.78%）首發(fā)市盈率低于23倍，42家（占比54.55%）首發(fā)市盈率集中在23-40倍之間，相較于科創(chuàng)板來說，首發(fā)市盈率較低，因而僅有2家公司（2.6%）的股價跌破發(fā)行價。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　伴隨著深交所主板與中小板的合并，全面注冊制改革將會更加穩(wěn)健推進(jìn)，屆時首發(fā)市盈率將會全面放開，并且在上市前5個交易日不設(shè)漲跌幅限制情況下，上市公司跌破發(fā)行價和上市首日收盤價的概率將會大大增加。注冊制下，IPO企業(yè)數(shù)量預(yù)計會一直處于高位，市場可選標(biāo)的較多，一二級市場估值差將會徹底消失，“上市即可套利”的現(xiàn)象將逐步改變。

　　此外，證監(jiān)會于2月5日發(fā)布的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——關(guān)于申請首發(fā)上市企業(yè)股東信息披露》規(guī)定IPO前12個月內(nèi)突擊入股的新股東鎖定期36個月，Pre-IPO投資模式將會面臨重大考驗。

　　二、注冊制加速市場“分化”

　　1、A股企業(yè)市值分化加劇

　　A股市場正在迎來一個分化的時代。2020年下半年以來，隨著少數(shù)頭部企業(yè)股價的快速上漲，滬深股市“強者恒強、弱者恒弱”的一九分化格局越來越明顯。截至2021年2月5日，科創(chuàng)板上市公司市值集中分布在0-50億，共有96家，占比為42.6%，300億市值以下的公司共有198家，占比為88%；創(chuàng)業(yè)板上市公司市值同樣主要集中在0-50億，占比為63.02%，300億市值以下的公司共計854家，占比為94.26%；主板+中小板上市公司市值主要分布區(qū)間同樣為0-50億，占比為48.9%，300億以下市值的上市公司共有2674家，占比為87.76%。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　從全部4178家上市公司的市值來看，共有2157家上市公司市值位于0-50億之間，占比為51.63%，超過一半。如果將市值范圍擴(kuò)大到0-300億，共有3726家上市公司市值位于這個區(qū)間，占比89.18%，接近9成，市值大于3000億的上市公司僅有44家。從統(tǒng)計數(shù)據(jù)可見，無論是科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板還是主板（包括中小板）都是以小市值公司為主，且市值位于0-50億區(qū)間的上市公司均接近一半，而市值在300億以下的上市公司數(shù)量占比均在9成附近。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　A股全部上市公司市值排名TOP 10%的上市公司總市值合計占A股總市值的比重為34.63%；TOP 20%上市公司總市值合計占A股總市值的比重為45.86%；TOP 30%上市公司總市值合計占A股總市值的比重為52.26%，超過一半，但跟美股相比還是偏低，未來集中度還要繼續(xù)提升；總市值排在后50%的上市公司總市值合計占A股總市值的比重僅為6.85%，而美股后面一半上市公司的市值占比只有3%，未來這一占比將會繼續(xù)縮小。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　2、A股板塊分化加劇

　　根據(jù)wind行業(yè)分類，截至2021年2月5日，A股市值排名前5名的行業(yè)分別為金融、工業(yè)、信息技術(shù)、日常消費、可選消費，占A股總市值的比重分別為21.31%、15.20%、14.16%、12.17%、10.25%。目前金融和工業(yè)所占市值比重較大，而消費、科技和醫(yī)藥占比相對較低，預(yù)計5年后科技和消費類市值占比將由40%提升至60%。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截至2021年2月5日，近一年來日常消費板塊漲幅最高，達(dá)96.07%，遠(yuǎn)超其他板塊；材料、醫(yī)療保健和可選消費漲幅均超過40%，而房地產(chǎn)、能源、電信板塊出現(xiàn)下跌。在市場資金端抱團(tuán)的背景下，預(yù)計未來消費、醫(yī)藥和科技板塊將會進(jìn)一步走強，而銀行、能源、地產(chǎn)等板塊有可能會繼續(xù)低迷，板塊分化加劇。

　　資料來源：wind、增量研究院、如是資本

　　3、香港與海外成熟資本市場分化情況

　　從市值來看，相比較A股，港股更接近美股，信息技術(shù)、金融和可選消費是市值占比排名前三的行業(yè)，三大行業(yè)占比之和為70%，相比較之下，A股這三個行業(yè)的占比集中度明顯更低。信息技術(shù)在港股中市值占比為29.3%，而A股中市值占比僅為15.6%。金融業(yè)，港股和A股占比較為接近，分別為19.4%和22%，在2018年之前，港股金融業(yè)市值占比一度在50%以上。工業(yè)在港股的占比很低，僅為4.9%，這和香港的工業(yè)或制造業(yè)實力相對較弱有直接關(guān)系。

　　從市場走勢來看，港股近一年以來行業(yè)分化明顯，消費醫(yī)藥信息科技股表現(xiàn)亮眼。具體來看，汽車、休閑服務(wù)、家用電器、電子、醫(yī)藥生物、有色金屬、傳媒等行業(yè)漲幅在 74%到 148%不等。而房地產(chǎn)、銀行、公用事業(yè)、通信、采掘、建筑裝飾等行業(yè)表現(xiàn)低迷。

　　港股“龍頭效應(yīng)”凸顯，港股不同市值區(qū)間個股漲跌分化嚴(yán)重。港股中市值在1000 億以上的上市公司占4.4%，對比A股為3.26%。漲跌幅來看，市值超過3000億的公司2019年年初至今漲幅均值達(dá)113.5%，200-500億和小于200億市值的公司漲幅均值分別為64.9%和-5%。成交額來看，市值大于3000億的大市值公司尤為突出，成交額均值為5365億元，遠(yuǎn)超其他市值公司成交額表現(xiàn)。

　　三、價值分化加劇市場資金端“抱團(tuán)”效應(yīng)

　　進(jìn)入2021年后，市場的分化行情表現(xiàn)的更加明顯，截至2021年2月4日，45%的A股上市公司跌穿了上證2440點的最低位，兩市187家上市公司從8月以來月線6連陰，而其中亦不乏業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)良的公司，而以貴州茅臺為代表的少數(shù)頭部企業(yè)的股價卻快速上漲，不斷創(chuàng)出新高。原因在于以公募基金為代表的國內(nèi)機構(gòu)投資者以及外資都在增持行業(yè)頭部公司，而非頭部的小市值公司卻鮮有機構(gòu)投資者關(guān)注。截至2020年三季度，持有貴州茅臺、五糧液、立訊精密、中國平安等機構(gòu)投資者均在千家以上，市場抱團(tuán)效應(yīng)愈發(fā)明顯。

　　我們認(rèn)為在“分化”背景下，市場“抱團(tuán)”現(xiàn)象仍將持續(xù)。首先，存量經(jīng)濟(jì)利好頭部公司。隨著中國經(jīng)濟(jì)增速的下臺階，國家逐步步入存量經(jīng)濟(jì)時代，而存量經(jīng)濟(jì)時代市場的特征是“存量優(yōu)化、強者恒強”，頭部企業(yè)的抗風(fēng)險能力更高，盈利穩(wěn)定性更強。其次，A股以公募基金為首的機構(gòu)投資者的比重將會進(jìn)一步提高。由于公募等機構(gòu)投資者具有相似的長期增量價值投資理念，導(dǎo)致機構(gòu)在選股時較為集中，“抱團(tuán)”大消費等確定性較高的行業(yè)及頭部個股成為“共識”，在獲得業(yè)績增長后也就更容易發(fā)行新基金，而發(fā)行新基金后又會用來買原來持有的股票，導(dǎo)致股價進(jìn)一步上漲，形成正向循環(huán)，在沒有其他成長性更好、規(guī)模足夠大的板塊可以替代前，預(yù)計市場“抱團(tuán)”效應(yīng)在注冊制時代仍將持續(xù)。

　　(本文作者介紹：知名創(chuàng)投專家、財經(jīng)作家，如是資本董事總經(jīng)理)