文/新浪財經意見領袖專欄作家 阮超

　　活躍的IPO與日漸稀少的上市公司重大資產重組之下，A股并購重組市場將與過去告別，開啟新紀元。

　　2020年，A股市場的注冊制改革繼續高歌猛進，繼去年作為增量市場的科創板注冊制改革開閘以來，今年存量市場創業板也正式實施注冊制。今年截至2020年12月30日，A股市場共有393家企業完成IPO并上市，融資額高達4，672.67億元，創下近年新高。

　　與如火如荼的IPO市場比起來，2020年的A股上市公司重大資產重組市場可以說是一邊是火焰一邊是海水——全年審核家次及通過率都創下了新低。

　　不過，這并不意味著A股并購重組市場進入冰封期。相反，活躍的IPO與日漸稀少的上市公司重大資產重組之下，A股并購重組市場將與過去告別，開啟新紀元。

　　2020年并購重組委審核家次及通過率雙雙新低

　　2020年全年，中國證監會并購重組委（以下簡稱“重組委“）共召開會議54次，審核A股上市公司重大資產重組79家次，審核通過64家，否決15家——審核家次和通過率都創下新低。

　　創下新低的通過率并不意味著審核趨嚴

　　盡管審核通過率創下新低，但這并不意味著監管機構對重大資產重組的審核趨嚴。我們將2015年以來重組委的否決理由分成“持續盈利能力、合規瑕疵、資產獨立性、內控及會計基礎薄弱、信息披露、其它”六大類，并對2015年以來的這六類否決理由進行了統計，結果如下圖：

　　從上圖可以看到，2020年上會被否決的理由高度集中在“持續盈利能力”這一項上。“持續盈利能力”占全部否決理由的87.50%，而15家被否案例中，因“持續盈利能力”被否的更是高達14家，占比93.33%。因為合規瑕疵問題被否的寶鋼包裝在解決了該項瑕疵后二次上會已獲得通過，可以說，“持續盈利能力”幾乎已成為2020年重大資產重組被否的唯一理由。

　　剔除“持續盈利能力”這一理由后，2020年其它被否決理由合計只出現了2次。早年在重組委審核中較為常見的否決理由“合規瑕疵”、“資產獨立性”、“內控及會計基礎薄弱”、“信息披露”等在近兩年的審核中出現的頻率已經非常低，在有條件通過的并購交易中偶爾還能看到程度較輕的會計處理、內控等瑕疵。可以看出，經過上一輪的并購牛市后，上市公司和中介機構已大致掌握了審核的標準，中介機構的執業能力也在持續改進，“不靠譜”的交易和標的已很難提交審核。

　　我們再來看2015年以來剔除“持續盈利能力”以后模擬的重組委審核通過率（下圖虛線）。

　　可以看到，剔除“持續盈利能力”后，重組委2020年模擬的審核通過率高達97.47%，甚至高于2015年以來其它年份的審核通過率。

　　那么，作為2020年重組委否決的硬核理由——“持續盈利能力”指的是什么呢？其實，雖然“持續盈利能力”一直是這些年最常見的否決理由，但相比早些年更多指向標的資產歷史盈利能力的不穩定，近兩年來這一理由更多地指向“三高”問題，即標的資產高估值、高業績承諾以及帶來的高商譽問題。

　　因此，“三高”問題是近兩年上市公司重大資產重組審核中最重要的紅線，只要不碰觸這一紅線，審核通過率仍是非常高的。總地來說，監管機構對上市公司重大資產重組的審核標準仍是穩定和市場化的，審核通過率的新低并不意味著監管機構對并購重組審核的趨嚴。今年《國務院關于進一步提高上市公司質量的意見》中明確提出要“充分發揮資本市場的并購重組主渠道作用，鼓勵上市公司盤活存量、提質增效、轉型發展”。從政策導向來看，并購重組始終是中國資本市場發展完善進程中不可或缺的一環。

　　日漸稀少的上市公司重大資產重組

　　在2020年并購重組委審核通過的64家重大資產重組（發行股份購買資產）中，剔除“國資背景的資產重組”、“整體上市”及“少數股權收購”幾類特殊交易（有重復）后，只有24家屬于完全市場化的并購重組交易。其中涉及借殼上市4家，非借殼類資產重組20家。

　　市場化的并購重組交易，一方面需要數量充足的標的供給，另一方面需要充分的商業動機支撐下的買方熱情。注冊制背景下，大量優質標的轉向IPO，若標的公司本身不具備較好的盈利能力或令人信服的發展前景，勉強實施的重組最終也會被監管攔在門外。另一方面，上一輪并購牛市后商譽、業績在對賭結束后斷崖式下滑等問題仍在困擾上市公司，上市公司進行市場化并購重組的意愿并不強烈，諸多交易都僅圍繞解決歷史遺留問題（如控制權的進一步加強，或完成整體上市計劃的最后一步）或是國資優化其下屬資產的控股結構來開展。

　　科創板與創業板審核總體延續重組委審核思路

　　2020年，科創板、創業板注冊制改革后由交易所進行的重組審核拉開序幕。審核實施的主體由證監會下放至交易所，全年共審核通過重大資產重組（發行股份購買資產）8家，目前未見否決案例。但這并不意味著，交易所尺度的審核相比并購重組委要寬松。

　　上交所全年受理并審核通過科創板重大資產重組（發行股份購買資產）1家，即華興源創的重大資產重組。關于這一案例，我們曾在《從首單科創板重大資產重組華興源創過會看注冊制時代并購重組方案設計》一文中進行了詳細的剖析，感興趣的讀者可以點擊鏈接進行閱讀。

　　上交所在華興源創股東大會通過重組議案后不到15天就向華興源創下發了《審核問詢函》，《審核問詢函》共分為：1）關于標的公司主要客戶、2）關于商譽和無形資產、3）關于收入預測和業績承諾、4）關于標的公司財務信息披露、5）關于協同效應及其他五個部分，除了最后一部分外，幾乎都是圍繞標的估值和業績承諾展開問詢。如前文所述，現階段監管在上市公司重大資產重組審核中最為關心的問題就是高估值、高業績承諾、以及高商譽的“三高”問題。科創板上市公司由于其產業特性，自身大都是高成長同時也具有更高的不確定性，其收購的標的大都也具有相似的特性。作為整個資本市場乃至全國萬眾矚目的板塊，如果批量出現“商譽”減值的問題，作為監管部門的壓力確實難以想象。

　　5月25日上交所科創板上市審核中心同意華興源創的重組申請后，又下發了三條會后意見，分別是：1）標的公司估值合理性及業績承諾可實現性、2）標的公司對核心客戶單一產品依賴風險及毛利率合理性；3）重大風險提示重要性和相關性——除了第三條屬于披露問題外，前兩條依然與估值相關。

　　與科創板相比，創業板由于接收了并購重組委平移過來的審核項目，更能看出審核思路的異同。自注冊制實施以來已受理15家重大資產重組交易，其中7家已審核通過，3家還在問詢中，1家已受理暫未問詢，4家終止審核，終止原因皆為上市公司及中介機構主動申請撤回材料。

　　上述15單重組申請中，有2單是在創業板注冊制實施前被并購重組委否決后，繼續推進交易并轉入創業板注冊制審核的，分別是江豐電子和華凱創意。其中，江豐電子前次因“未能充分披露標的資產定價的公允性，未能充分披露商譽減值風險對上市公司未來盈利能力的影響”被否后，調整了標的估值及業績預測，但調整幅度不大，最終方案依舊存在估值過高及帶來高商譽的問題，收到交易所問詢后，目前已申請撤回材料終止審核。

　　華凱創意曾在今年1月因“標的資產的持續盈利能力存在重大不確定性”被否，后發布公告稱將繼續推進該方案。后續方案推進過程中，華凱創意取消了可轉債募資，變更了募集資金金額、對象、發行價格等，但都未涉及對估值及業績承諾的調整。今年3月和7月華凱創意兩次因方案重大調整收到交易所問詢，除調整事項外，交易所再次就其標的資產的估值、業績承諾及經營狀況進行問詢。直至9月30日深交所受理了其重組事項，該次交易得以平移至注冊制下由交易所進行審核，目前正在進行第二輪回復。相比之下，創業板注冊制實施后審核通過的7家重組交易中，從首次公告預案至審核通過用時最短的82天（當升科技，適用“小額快速”通道），最長的443天，平均用時244天。而因標的持續盈利能力被否的華凱創意歷經一年半仍然停留在問詢階段，推進過程并不順利。

　　從今年科創板以及創業板對上市公司重大資產重組（發行股份購買資產）的審核思路及現狀來看，總地來說上交所和深交所仍然延續了并購重組委的審核思路，將標的資產的持續盈利能力以及“三高”問題作為重中之重。除此之外，在合規的基礎上，尊重了交易雙方的意愿和市場化原則。

　　并購重組市場開啟新紀元

　　以往提起并購重組市場，上市公司重大資產重組（發行股份購買資產）是其中最主要的交易形式，而上市公司控制權變動大都屬于“殼”交易，受到關注較少。

　　去年以來，由于注冊制改革，IPO通道前所未有的通暢，且資本市場改革以及提高直接融資比重已上升到國家政策的高度，預計未來幾年IPO的常態化發行不會有動搖。因此，以往上市公司重大資產重組的標的，尤其是優質非上市的標的將持續稀缺。

　　但另一方面，資本市場的“二八法則”愈發明顯，無論是投資機構、中介機構還是上市公司，資源持續向頭部公司集中的趨勢非常明顯。大量中小上市公司無論是估值、流動性、還是融資能力都難以與行業頭部公司相提并論，天花板非常明顯。在這種情況下，這種已上市的中小上市公司很可能在未來幾年成為主要的被并購標的來源。

　　事實上，今年上市公司控制權市場已經出現了這種趨勢。不少主營業務不錯的上市公司被同行業所并購，即所謂“A收A”交易，感興趣的讀者可以點擊鏈接閱讀我們之前的文章《A收A模式拉開大幕，格力地產接棒方源資本成為科華生物第一大股東》了解我們對此類交易模式的看法。而去年以來作為A股“殼公司”的大買家——各地國資，對“純殼公司”的興趣也在快速下降，對作為潛在收購標的的上市公司正在運營的產業及其持續盈利能力有越來越高的要求。

　　未來幾年的并購重組市場，上市公司收購非上市優質標的的機會將日漸稀少，上市公司重大資產重組（發行股份購買資產）這種交易模式將逐步讓位于上市公司控制權變動，后者將成為A股并購重組市場的主流交易模式。

　　我們將在未來幾天推出2020年A股上市公司控制權變動市場的回顧與分析，感興趣的讀者敬請期待。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創始人，華泰聯合并購團隊早期成員，原華泰聯合投行華東區聯席負責人。)