文/新浪財經意見領袖專欄作家李湛、王靜瑤

　　社融見頂，信用收縮但力度有限

　　2020年新冠疫情突然暴發對全球經濟造成嚴重的負面沖擊，中國采取了貨幣財政雙寬松、延長資管新規過渡期等舉措以緩釋疫情給經濟帶來的影響，2020年2月起資金利率快速走低，社融存量規模同比增速顯著加快。隨著國內疫情逐步得到控制，經濟持續修復，自2020年5月起貨幣政策由大額流動性投放轉向直接作用于信用擴張、抑制資金空轉，貨幣政策邊際收緊下資金利率中樞上移。

　　貨幣和財政政策逐步從疫情狀態中退出，社融見頂，2021年將是信用收縮之年，但幅度有限。央行在發布的2020年三季度貨幣政策執行報告中重提“把好貨幣供應總閘門，保持廣義貨幣供應量和社會融資規模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”。在財政和貨幣雙寬松的影響下，2020 年中國宏觀杠桿率顯著上升，央行三季度貨幣政策執行報告指出要“保持宏觀杠桿率基本穩定”，2021年政策料將收緊，社融增速將出現一定程度的回落。但逆周期調節政策的有序退出和結構性調節仍將是未來工作的重點，信用收縮的幅度有限。

　　產業債：超預期風險事件沖擊下市場加速分化

　　（一）企業經營逐步從新冠疫情的沖擊中恢復，但行業分化明顯

　　企業經營自2季度起顯著修復。自2020年1月新冠疫情在全國蔓延開以來，為了防止疫情擴散，全國范圍內采取了關閉公共場所、限制人員出行、延長復工時間等措施以進行疫情防控，1季度全國經濟近乎停擺。2020年1季度上市公司營業收入和歸母凈利潤同比增速分別回落11.21%和41.91%，虧損企業占比達到了31.59%，較2019年12.61%的虧損企業占比上升了18.98個百分點。隨著復工復產的推進，上市公司經營自2季度起明顯修復逐步恢復，但疫情負面影響仍存。截至2020年3季度，全部A股上市公司（非金融兩油）的營業收入同比增2.9%，歸母凈利潤同比降2.54%，已較1季度取得明顯改善。從企業具體的盈利狀況來看，2020年1-3季度共有442家上市公司虧損，占全部上市公司的比重為10.90%，虧損企業占比已低于去年水平。

　　疫情影響仍存在，行業間盈利修復存在明顯分化。截至2020年3季度，28個申萬行業中，農林牧漁、電器設備、綜合、醫藥生物等11個行業利潤總額較去年同期有所增長，而受全球疫情未出現明顯拐點和貿易格局變化的影響，商業貿易、休閑服務和交通運輸等17個行業的利潤總額仍較去年同期有明顯減少。短期內全球疫情拐點尚難顯現，休閑服務、交通運輸、商業貿易等行業仍將受到明顯的壓制，行業間分化延續。

　　（二）永煤控股的超預期違約加速信用債市場分化

　　進入10月以來，多家地方國有企業爆發信用風險，永煤控股超預期違約沖擊債券市場。一是由遼寧省國資委控股的地方國有企業華晨汽車集團控股有限公司未能于2020年10月23日兌付其所發行“17華汽05”的本息；二是沈陽城投的全資子公司沈陽盛京能源發展集團有限公司發行的“17沈陽公用PPN”和“18沈陽公用PPN”由于發行人破產重整提前到期，改由擔保方代償；三是由青海省國資委控股的青海國有資產投資有限公司于2020年10月29日公告撤銷行使“15青國投MTN002”的贖回權；四是10月30日清華控股有限公司旗下紫光集團有限公司決定不行使“15紫光PPN006”贖回權，而此前紫光集團被質疑無法償還巨額債務為時已久。在市場對區域風險和城投尾部風險擔憂上升之際，河南能源化工集團旗下永煤控股未能于2020年11月10日按期足額兌付“20永煤SCP003”的本息發生實質性違約，引發市場廣泛關注。

　　由于永煤控股的違約并未被市場充分預期，其違約的發生導致市場避險情緒快速抬升，引發了資產拋售和債券取消發行等一系列連鎖反應。一是爆發信用風險的主體及其控股股東所發行的債券均出現了大幅折價，如11月13日豫能化發行的“18豫能化MTN005”凈價大跌84.64%；二是此前市場擔憂的弱資質主體云南建投、蘇寧易購、平煤集團、冀中能源等所發行的債券也出現了大幅折價；三是部分公募基金凈值出現較大幅下跌，機構資產拋售加劇。11月10日華泰紫金豐益中短債凈值下跌8.75%；四是受市場波動的影響，多只債券取消發行。如河南商丘的5億元的城投債取消發行，山西省晉能集團的“20晉能MTN019”和大同煤業的“20大同煤礦PPN005”由于未募集滿而取消發行。對此，央行、金融委、發改委和交易商協會等多家監管機構相繼發聲并出臺政策穩定市場，多地地方政府也加強溝通協調、強化發聲以鞏固市場信心，市場情緒有所恢復。

　　“信仰”的沖擊和信用分層的演繹將成為必然，信用債市將持續分化。信用債超預期違約事件的發生顯著降低了市場風險偏好，弱資質主體融資難度增大，進一步導致債市違約集中爆發。永煤控股的超預期違約弱化了“國企信仰”對投資主體的加持，金融機構的風險偏好顯著下降，多家銀行要求降低信用債風險敞口并排查信用風險。未來東三省和河南省等部分財力較弱或信用風險頻發地區的地方政府及國有企業、產能過剩行業將面臨信用收縮，再融資難度上升，信用債市將持續分化。

　　城投債：再融資政策或邊際收緊，區域分化延續

　　（一）城投再融資政策或將邊際收緊，短期內城投信仰難破

　　2020年在積極財政政策和寬松的再融資政策支持下，城投融資持續改善，1-11月城投債凈融資額1.58萬億元，已超過2016年創歷史新高，2021年城投再融資政策或將邊際收緊。融資平臺作為地方政府進行基建投資加杠桿的重要載體，具有拉基建、穩經濟的重要政策性職能，歷史上幾輪地方政府融資平臺再融資政策的放松都產生于經濟下行時期。2020年在全球經濟面臨衰退，國內經濟下行壓力增大的局面之下，城投再融資政策出現明顯的放松。一是公司債和企業債注冊制的施行及發行條件的放松利好城投債發行。二是今年的財政方案下，財政赤字規模比去年增加1萬億元，同時發行1萬億元抗疫特別國債，上述2萬億元全部轉給地方，建立特殊轉移支付機制，資金直達市縣基層，有助于緩解地方財政壓力。三是寬貨幣和寬信用的持續發力導致上半年實際利率快速下降，城投平臺利用低利率環境的“紅利期”進行發債融資，降低負債端成本。2020年AA+及AA城投主體債市融資改善明顯。考慮到今年宏觀杠桿率有明顯的上升，以及在貨幣財政雙寬松的刺激之下經濟逐步修復，2021年城投再融資政策或面臨邊際收緊。

　　近年來城投非標違約事件時有發生，多是集中在經濟不發達、債務負擔較重的尾部區域。2020年間貴州省、湖南省、吉林省、河南省、四川省內債務負擔較重的區域相繼爆發多起非標違約，對市場信仰和區域融資造成了一定程度的沖擊。

　　城投信用瑕疵事件逐步由非標蔓延至公開市場，但最終得到妥善解決，短期內信仰難破，城投債仍是較為優質的資產。今年發生了幾起城投公開市場信用瑕疵事件，都集中在東北地區，但最終得到順利解決。一是2020年4月9日大連瓦房店沿海項目開發有限公司發行的“17瓦房02”投資者按照1：1等比例的方式認購公司新發行的“3+2”年期的“20瓦房02”，使原有債券免于違約。二是營口沿海開發建設集團有限公司發行的“15營口沿海MTN001”在兌付前被媒體報道存在違約風險，但最終順利完成兌付。三是吉林市鐵路投資開發有限公司發行的“15吉林鐵投PPN002”由于當地銀行手續流程臨時調整，導致資金在當日17點前未完成資金劃付至上清所，當天晚間即順利完成兌付。四是10月23日，由沈陽市城市建設投資集團有限公司全資持股的沈陽盛京能源發展集團有限公司所發行“18沈公用PPN001”由于公司破產重整提前到期未兌付，改由擔保方代償。永煤控股的超預期違約導致市場對區域風險的擔憂上升，在此背景之下，地方政府加強協調、強化發聲鞏固市場信仰，如山西省國有資本運營有限公司向債權人發函承諾山西省屬企業不會出現一筆違約，陜西省國資委發布了《省國資委關于進一步加強監管企業債券融資管理防控債務風險的通知》要求各企業規劃好各期債券發行和兌付銜接，堅決防止發生債券到期兌付違約事件。

　　（二）區域及主體間的分化將延續

　　由于中國各省市產業結構和資源稟賦不同，區域間經濟實力和債務負擔存在明顯的差異。從經濟和債務狀況來看，遼寧、云南、內蒙古、貴州、天津、新疆、寧夏、青海等地區地方財政實力較弱、債務負擔重，也是此前城投信用瑕疵事件的高發區域。而廣東、上海、浙江等經濟、財政實力較為雄厚的區域債務負擔較輕，風險整體可控。

　　自財政部43號文明確要求剝離融資平臺的政府融資職能以來，針對融資平臺的監管政策有緊有松，但嚴控地方政府債務隱性債務、隔離政府信用、督促融資平臺轉型的主線沒有改變。區域經濟實力和債務壓力存在明顯差異下城投債市場顯現出明顯的區域分化，尾部區域償債壓力較大。2020年城投債凈融資額創歷史新高，31個省市中江蘇省、浙江省、山東省和四川省等23個地區的城投債凈供給明顯增加、區域融資改善，而甘肅、青海、吉林、山西、黑龍江、云南、遼寧、內蒙古這8個地區的年度城投債凈融資額則為負，表明這類經濟實力較弱、債務負擔較重的區域公開市場融資難度持續增大。從信用利差的分布狀況來看，青海、吉林、貴州、遼寧和天津等區域的城投債信用利差處高位，城投公開市場融資成本與區域經濟和債務負擔具備明顯的相關性。在明年城投再融資政策料將邊際收緊的情況下，尾部區域融資難度增大，債務風險上升。

　　地產債：“三道紅線”監管下房企加速分化

　　（一）疫情沖擊下房地產行業仍具韌性，房企融資維持緊平衡

　　房地產行業在2020年整體仍保持較強的行業韌性。2020年3月以來，隨著國內疫情逐步得到控制和復工復產的推進，房地產行業快速復蘇，1-10月商品房銷售面積與上年持平，商品房銷售額同比增5.8%，房地產開發到位資金自7月以來累計較上年增長，1-10月房地產開發到位資金同比增5.5%，增速較上年同期減慢1.5個百分點。

　　房企融資全年維持緊平衡，下半年地產監管趨嚴、房企融資走弱。受益于寬松的貨幣環境和低發行利率，上半年房企境內債市融資有所回暖，1-5月境內債市共發行地產債2660億元，凈融資額1318億元，凈融資額較去年同期增939億元。自6月以來，受債券市場走弱和房地產監管趨嚴的影響，房企境內債市融資走弱，6-11月房企債市凈融資額為-446億元，但全年融資情況仍好于去年同期。信托方面，截至2020年三季度末，投向房地產領域的信托資金總額為2.38萬億元，較上年末下降3262.01億元，降幅達12.06%；較2020年二季度末下降1234.42億元，環比降4.94%，投向房地產的信托資金余額已經連續5個季度下降。信貸方面，2020年3季度，房地產開發貸款余額同比增速為8.2%，較2季度回落 0.3個百分點，增速自2018年4季度以來已連續8個季度回落。境外債方面，2020年1-11月房企發行境外債610.26億美元，較去年同期的706.22億元發行規模略有減少但仍保持較大融資規模。總體來看，進入2020年以來房企境內債市融資回暖，信托融資余額持續減少，信貸增速放緩，境外債發行規模有所回落但維持高位，房企融資維持緊平衡，隨著地產監管政策逐步趨嚴，房企融資環境難言寬松。

　　（二）“三道紅線”監管下房企承壓，分化加速

　　近年來地產債違約增加。2018年10月華業資本的違約開啟了房企公開市場的首次違約。2018年至2020年間，共有8家房企發生信用債違約，其中7家為民營企業。2020年新增違約房企4家，分別是愛普地產、泰禾集團、天房集團和三盛宏業。房企違約原因涉及商業地產板塊經營承壓、中小房企多元化經營轉型失敗和高杠桿經營導致資金鏈斷裂，具有一定的非典型性，但一定程度下反映出了在地產調控趨嚴的背景之下房企持續分化。

　　房地產行業呈現出持續分化的格局，資源持續向龍頭房企集中。從融資方面來看，2020年1-11月，AAA主體評級地產債發行占比達70%，較去年全年60%的占比顯著提升；地產債等級利差長期處于高位，1季度AAA與AA評級地產債等級利差快速走高，表明優質資源持續向國企以及頭部房企集中。2020年1-8月，銷售TOP10房企新增貨值集中度達到39%，銷售20強房企占據了六成新增貨值，強者恒強局面延續。

　　2020年下半年以來房地產行業監管再度趨嚴，堅持“房住不炒”，推動房地產市場平穩發展的政策主基調未改變。一是2020年三季度，住建部連續兩次召開房地產工作座談會，重申“房住不炒”，堅持穩地價、穩房價、穩預期，因城施策差異化調控，確保房地產市場平穩健康發展。二是深圳、杭州、寧波、南京、成都、常州等10余個此前房價漲幅過大的城市房地產調控政策相繼升級。三是12月3日國務院副總理韓正在住建部召開座談會強調要堅定不移落實房地產長效機制，謀劃要牢牢堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，不把房地產作為短期刺激經濟的手段，時刻繃緊房地產市場調控這根弦，從實際出發不斷完善政策工具箱，推動房地產市場平穩健康發展。

　　“三道紅線”監管下房企進一步分化，地產債投資需謹慎下沉資質。2020年8月20日召開的房地產工作座談會研究形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則，對房企按“紅、橙、黃、綠”四檔管理，涉及三道紅線：1）扣除預收賬款后的資產負債率大于70%，2）凈負債率大于100%，3）現金短債比小于1倍。過渡期截止至2023年6月30日，若超三道紅線，有息負債不得增加；超兩道紅線，有息負債年增速不得超過5%；超一道紅線，有息負債年增速不得超過10%；所有要求均達標，有息負債規模年增速不得超過15%，參與座談會的12家房企率先試點執行。選取50家大中型房企作為樣本房企，截至2020年上半年紅檔房企有16家，包括TOP10房企的中國恒大、綠地控股、融創中國；橙檔房企有8家，包括佳兆業集團、陽光城、大悅城、榮盛發展等中型房企，紅檔和橙檔房企合計約占五成，受“三道紅線”融資限制的房企較多。強監管之下，房企的融資能力成為競爭的重要著力點，未來高杠桿經營、債務負擔較重的房企和在融資中處于天然劣勢的民營房企將進一步承壓，房企加速分化。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)