文/新浪財經意見領袖專欄作家 東方金誠 王青

　　12月20日，全國銀行間同業拆借中心公布新版LPR報價：1年期品種報3.85%， 5年期以上品種報4.65%。兩項貸款市場報價利率均連續八個月保持不變。

　　具體解讀如下：

　　一、12月MLF招標利率不變，當月LPR報價保持不動符合市場預期。本月15日，央行超額續作1年期MLF，招標利率為2.95%，與上月持平。這意味著12月LPR報價的參考基礎未發生變化。可以看到，自去年9月以來，1年期LPR報價與1年期MLF招標利率始終保持同步調整，兩者的利率點差固定在90個基點。

　　另外，近期以DR007為代表的短期市場利率基本圍繞短期政策利率波動，但同業存單發行利率等中期市場利率仍保持高位。這將在一定程度上抵消銀行結構性存款、大額存單等負債成本下降帶來的影響，意味著近期銀行平均邊際資金成本難現明顯下行，報價行下調12月1年期LPR報價加點的動力不足[1]。

　　最后，5月以來政策性降息告一段落，監管層轉而著力推動金融系統對實體經濟減負1.5萬億，旨在防范大水漫灌的同時，重點針對制造業、中小微企業實施定向滴灌。這意味著LPR報價保持不變并不會實質性影響企業貸款利率下行勢頭，即銀行可通過下調企業貸款利率定價中的“加點”部分[2]，降低企業實際融資成本。這也在一定程度上減輕了通過下調LPR報價推動企業貸款利率下行的需求。

　　歸根結底，這段時間LPR報價連續八個月保持不變，源于二季度以來宏觀經濟出現“V型”反轉，逆周期調節措施不再加碼，貨幣政策進入“觀察期”。

　　二、伴隨“緊貨幣”進程全面告一段落，銀行資金成本上行壓力緩解，短期內1年期LPR報價有望保持穩定。我們判斷，明年上半年之前，在國內經濟“V型”延續反轉與外部不確定性猶存背景下，貨幣政策將持續處于“觀察期”，MLF利率調整的可能性較小，LPR報價基礎有望保持穩定。與此同時，進入12月以來，受央行加量續作MLF等因素影響，以SHIBOR中長期品種、銀行同業存單發行利率為代表的中期市場利率開始較快下行。這表明繼以DR007為代表的短期市場利率穩定在政策利率附近后，5月以來的“緊貨幣”進程在年底全面告一段落，銀行平均邊際資金成本上行壓力也將隨之緩解。這意味著未來一段時間報價行上調或下調LPR報價的動力都不會太大，主要針對企業貸款的1年期LPR報價大概率會保持穩定。

　　三、近期LPR報價保持不變，明年金融系統向實體經濟讓利目標弱化，未來一段時間企業貸款利率有望“由降到穩”。展望2021年，疫苗全面接種將帶動經濟增長動能進一步修復，疫情期間實施的特殊政策措施將逐步退出，其中2020年金融系統向實體經濟讓利1.5萬億的政策也會明顯弱化。由此，在LPR報價保持穩定的預期下，未來一段時間企業貸款利率將出現一個“由降到穩”的過程。考慮到2021年通脹走勢趨于溫和，企業經營仍處在疫情沖擊后的修復階段，企業貸款利率轉而大幅上行的可能性也很小。

　　四、2021年LPR報價有兩個主要觀察點：一是1年期LPR報價與MLF利率之間90個基點的固定點差是否會打破，二是5年期LPR報價是否會單獨上行。若兩者之間的固定點差發生變化，則體現市場利率向貸款利率的傳導效率進一步增強。我們認為，著眼于盡可能長時間實施正常貨幣政策，未來若宏觀經濟運行出現波動，央行將優先保持政策利率穩定，通過引導市場利率走向、進而推動LPR報價調整的方式改變企業融成本，實施逆周期調節。我們判斷，明年下半年經濟增速下行后，1年期LPR報價有可能小幅下調，而MLF利率將保持不變。

　　另外，當前監管層正在強化對房地產金融的宏觀審慎管理，若明年房價出現較快上漲勢頭，主要針對房貸的5年期LPR報價有可能單獨上行，屆時企業貸款利率和居民房貸利率走勢分化將會加劇。這也符合監管層引導金融資源重點流向制造業、中小微企業，防范化解房地產泡沫等“灰犀牛”風險的結構性貨幣政策目標。

　　[1]  2019年8月LPR報價改革后，各報價行在公開市場操作利率的基礎上加點報價，其中公開市場操作利率主要是指MLF招標利率，加點幅度則主要取決于各行自身資金成本、市場供求、風險溢價等因素。簡而言之，LPR報價=MLF利率+加點。

　　[2] 伴隨LPR改革持續推進后，金融機構貸款已全面轉向以LPR為基準定價，即貸款利率=LPR報價+加點。

　　(本文作者介紹：清華大學公共管理學博士，東方金誠首席宏觀分析師。)