意見領袖丨中銀研究（本文作者：梁斯）

　摘要：通過對2008年金融危機和新冠疫情危機后美聯儲的政策操作的對比發現，與金融危機時期相比，新冠疫情中美聯儲從政策制定到執行的時間鏈條明顯縮短，政策力度及工具創新方面均大幅超過金融危機時期。短短三個月內，美聯儲的資產購買規模已接近金融危機后四輪量化寬松政策的總規模，同時美聯儲通過SPV（特殊目的公司）買入企業債券和商業票據，在實現精準救助的同時快速拉低了市場信用利差，穩定了市場波動。

　　通過對2008年金融危機和新冠疫情危機后美聯儲的政策操作的對比發現，與金融危機時期相比，新冠疫情中美聯儲從政策制定到執行的時間鏈條明顯縮短，政策力度及工具創新方面均大幅超過金融危機時期。短短三個月內，美聯儲的資產購買規模已接近金融危機后四輪量化寬松政策的總規模，同時美聯儲通過SPV（特殊目的公司）買入企業債券和商業票據，在實現精準救助的同時快速拉低了市場信用利差，穩定了市場波動。

　　兩次危機中，美聯儲的政策操作呈現出一些相似特征，主要包括三方面：一是資產購買+公開承諾在確保流動性供應充足的同時提振了市場預期，防范市場波動；二是通過降低資產質量的方式向市場提供流動性，在穩定資產價格的同時平衡各類債券信用溢價，拉低企業融資成本；三是低利率+量化寬松政策在提供流動性的同時壓低了市場利率，降低了國債發行成本，支持政府通過加杠桿的方式推動經濟復蘇。

　　美聯儲采取的非常規貨幣政策在帶來正面效應的同時也可能會帶來一系列的成本和風險。包括：一是大量購買債券會降低交易活躍度，影響市場正常運轉和價格發現功能。兩次危機后美聯儲均介入二級市場大量購買債券，導致流通債券規模下降，一定程度上影響了交易活躍度，損害了價格發現功能，這一現象在此次危機中更加明顯；二是流動性快速投放導致信用活動大幅上升，可能會推高通貨膨脹率。流動性大量投放通常會帶來嚴重的通貨膨脹，但在金融市場快速發展后，其巨大的貨幣吸收能力使價格的表現形式發生明顯變化，價格的漲跌不主要是反映在一般商品價格上漲中，更多體現在初級產品價格和各類資產價格變化上。從現實情況看，美聯儲的寬松政策并未導致物價水平出現明顯上漲，物價不再是量寬政策的主要掣肘因素。三是政策退出可能引發全球金融市場動蕩。2015年末美聯儲宣布加息后，新興經濟體匯率出現大幅貶值，同時，在加息周期內美國國債收益率曲線出現多次倒掛，引發各界對美國經濟衰退的擔憂?？紤]到此次危機中美聯儲資產負債表規模創下歷史最高，預計后續政策退出時也將帶來較大風險。四是寬松貨幣政策將導致財富收入重新分配，加劇社會收入差距。部分主體因寬松政策獲益，股市和房地產上漲使收入出現集中，一定程度上加劇了美國的收入分配差距問題，疫情過后這一現象將更加突出。五是政策退出可能帶來資產損失，導致美聯儲資產負債表惡化。金融危機后美聯儲通過出售早期持有債券或持有債券獲取利息確保能夠獲得較為可觀的收益。但此次危機中，美聯儲大規模購買將債券價格推升至較高水平，一定程度上影響了后續資產負債表的騰挪空間，一旦利率上行，美聯儲將承擔較大的資產損失風險。六是超低利率導致市場主體出現過度風險承擔，增加了金融體系的不穩定性。寬松政策外加超低利率被認為是金融危機暴發的根源之一。金融危機后，美國股市和房地產價格的上漲與美國經濟情況并不匹配，這意味著金融市場存在脫離實體經濟的繁榮。此次危機中這一現象更加突出，美國經濟出現嚴重衰退，但美國股市和房地產市場在遭遇短期下跌后出現強勁反彈，這增加了金融體系的不穩定性。

　　針對美聯儲政策操作及影響，對我國主要有以下幾點啟示。第一，警惕美聯儲政策的外部溢出效應，防止資金過度流入影響金融體系穩定；第二，貨幣政策與外部協調必要性下降，應堅持以我為主，強化結構性貨幣政策工具的使用；第三，貨幣政策應松緊適度，把握調控節奏，在穩增長與防風險之間建立長期均衡；第四，提前做好美聯儲政策退出的應對安排，密切關注相關風險。

　　新冠疫情暴發后，美國經濟金融體系遭遇重創，為緩解疫情沖擊，美聯儲迅速采取行動，重新推出超低利率+量化寬松貨幣政策，及時注入流動性平抑市場波動，防范流動性風險。當前美國并未出現金融機構大規模破產倒閉的現象，這與2008年金融危機時期存在不同。

　　一、兩次危機暴發的原因存在區別

　　2020年3月初，新冠疫情開始在全球蔓延，美國疫情確診病例快速上升。為阻止疫情擴散，美國各州采取了不同程度的疫情防控舉措，在社會生產活動驟停影響下，各界悲觀情緒上升，市場恐慌情緒和負面預期持續發酵。與金融危機相比，本次危機發生原因存在不同。

　　2008年金融危機暴發根源是居民部門杠桿率過高，寬松貨幣政策導致其過度負債是重要誘因。互聯網金融泡沫破滅后，美聯儲持續下調政策利率，僅2001-2003年間便降息13次，聯邦基金利率迅速降低至1%。在寬松政策環境下，金融機構信貸審批標準不斷下降，居民杠桿率快速上升，外加以住房次級抵押貸款為主的各類金融產品大幅擴張導致房地產泡沫迅速積累。2004年后，美國經濟開始回暖，美聯儲在2004年啟動加息，在金融危機暴發前共加息17次，聯邦基金利率一路上升至5.25%，在加息政策影響下，市場融資成本上升，房價上漲動力減弱，受此影響，居民償還能力下降，次級貸款市場出現連續違約，最終引發了全球性的金融危機。

　　疫情對實體經濟帶來嚴重沖擊，引發各界悲觀預期大幅上升，經濟金融發展遭遇重創。疫情前美國已面臨經濟增長動力減弱、資產價格高企等問題，疫情導致美國金融體系和經濟發展受到嚴重沖擊。2020年3月，美國股市遭遇重挫，先后出現四次熔斷，為歷史首次；標準普爾500波動率指數（VIX）由不到20直接飆升至80以上；貨幣市場利率持續走高，市場流動性壓力驟增，Libor/OIS利差迅速上升至0.6，為2012年以來最高。在疫情沖擊下，美國經濟也陷入嚴重衰退，2020年二季度美國GDP環比折年率為-32.9%，創下自有該項數據統計以來最低。占美國經濟總量約70%的個人消費開支下降34.1%。其中，受疫情打擊最為嚴重的服務支出下降43.1%，反映企業投資狀況的非住宅類固定資產投資下滑26%。另外，美國失業率也保持在較高水平，截止7月份仍然維持在10%以上。

　　二、新冠疫情中美聯儲行動更快、政策力度更大

　　在20世紀30年代經濟大蕭條及2008年金融危機中，由于行動遲緩錯過最佳救市時機導致以美聯儲為代表的中央銀行受到嚴重批評。此次疫情開始蔓延后，美聯儲迅速行動，推出了大規模的資產購買計劃，除重新啟用金融危機時期推出的部分工具外，還創設了新的政策工具，間接介入二級市場干預，全力支持金融市場穩定，幫扶經濟渡過難關。與2008年金融危機相比（表1），本次危機中美聯儲操作主要有三方面特征：

　　第一，政策力度空前，資產負債表出現極速擴張。一是迅速調低聯邦基金利率，推行零利率政策。2007-2008年，美聯儲先后10次下調利率，將聯邦基金利率降至0-0.25%，此次美聯儲在兩周內即將聯邦基金利率調至0-0.25%，大大超過市場預期。二是再次推出資產購買計劃，資產負債表出現快速上升。金融危機后，美聯儲在利率降至0%-0.25%后宣布推出第一輪量化寬松政策（QE1）。QE1推出后，美聯儲資產負債表由2008年10月的9000億美元上升至2010年的2.2萬億美元，增長近1.3萬億美元。此后美聯儲又相繼在2010、2012、2013年推出三輪量化寬松政策，資產負債表最高上升2014年的4.5萬億美元，與QE前相比增長近3.6萬億美元，增幅近4倍。本次危機中，美聯儲在3月份即宣布實施無上限的量化寬松政策，將按照需要購買美國國債和住房抵押支持證券（MBS），在“不計后果”的資產購買計劃下，美聯儲的資產規模從2020年3月份的4.2萬億美元迅速飆升至5月末的7萬億美元以上，在不到三個月的時間內即擴張近3萬億美元，漲幅達80%左右（圖1）。美聯儲不論行動速度和力度均大大超過金融危機時期，在美聯儲歷史上也從未出現。大規模的資產購買迅速平抑了金融市場波動，避免了流動性風險的蔓延。

　　第二，積極創新政策工具，通過SPV進入二級市場交易，紓困實體經濟。受制于法律約束，美聯儲不能直接進入二級市場購買股票和企業債，若要擴大資產購買對象需要通過國會修改法案。金融危機時期，美聯儲創設了一級交易商信貸工具（PDCF）、商業票據融資工具（CPFF）等八項貨幣政策工具。其中，CPFF是美聯儲為繞過法律約束，直接向企業提供資金支持創設的工具。通過專門成立SPV公司，從二級市場購買商業票據支持企業融資，緩解短期資金鏈緊張問題。從2008年10月起，美聯儲通過CPFF共計購買了7380億美元的商業票據，為企業提供了充足的資金支持。此次危機中，美聯儲再次啟用了CPFF工具，同時還新創設了一級市場公司信貸工具（PMCCF）、二級市場公司信貸工具（SMCCF）以及其他各類貸款支持計劃，操作模式也是通過SPV購買企業債券或者貸款的方式為特定群體提供資金支持。與金融危機時期相比，疫情沖擊下直接受到影響的是企業和個人，美聯儲的政策操作體現出明顯的結構性特征，主要以短期紓困特定群體為主。從各類工具規模變化看，2020年3月起，PMCCF、PDCF、CPFF最高分別達到500億、300億和100億美元，此后便持續下降，若美國經濟不能盡快復蘇，不排除美聯儲繼續擴大購買規模（圖2）。

　　圖2：部分貨幣政策工具規模變化（百萬美元）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　第三，降低準備金率要求和資本約束，緩解監管壓力，鼓勵商業銀行擴大信貸支持。金融危機時期，美聯儲的量化寬松政策使商業銀行的準備金存款由2007年末的400億美元上升至2014年的2.8萬億美元，同時美聯儲將存款準備金利率和超額準備金利率下調至0.25%的歷史低位，鼓勵商業銀行投放貸款。此次危機中，美國商業銀行的存款準備金規模由2020年2月末的1.7萬億最高上升至5月末的3.2萬億美元，增長近1.5萬億美元，同時美聯儲將法定存款準備金率下調至0%，將存款準備金率利率和超額存準備金利率下調至0.1%，均低于金融危機時期。此外，考慮到美國主要商業銀行風險抵御能力充足，為提高商業銀行信貸投放積極性，美聯儲發表聲明，鼓勵商業銀行合理利用資本和流動性緩沖，對受疫情影響較大的家庭和企業提供貸款支持。為此美聯儲和聯邦存款保險公司等監管機構制定了臨時最終規則（interim final rule），如果銀行因為支持企業和家庭導致資本水平下降，監管部門將會進行技術性修正，緩解銀行資本約束。

　　三、兩次危機中美聯儲貨幣政策操作的共同特征

　　兩次危機中美聯儲均推出降低利率和大規模投放流動性的操作。與金融危機時期相比，此次危機對實體經濟沖擊更為嚴重，因此美聯儲通過適度創新政策工具為企業和居民提供了針對性救助。總結來看，兩次危機中美聯儲的操作具有三方面共同特征。

　　第一，資產購買+公開承諾在確保流動性供應充足的同時提振了市場預期，防范市場波動。兩次危機中美聯儲政策工具主要包括兩類：一是大規模資產購買計劃（LASP）。美國債券市場規模較大，尤其國債占債券市場規模比重超過40%。金融危機中，美聯儲將聯邦基金利率降至0%以后，先后啟動了四輪量化寬松政策，總共購買資產達3.9萬億美元。此次危機中，美聯儲在降低利率的同時設定了“不設上限”的資產購買計劃，短短三個月內資產負債表規模擴張了近80%，為市場提供了充足的流動性，緩解市場流動性風險。二是信息溝通工具（CT）。當政策利率已處于有效下界且經濟條件需要更進一步的政策刺激時，清晰無誤的信息溝通對中央銀行非常重要（Bernanke，2012）。兩次危機中，美聯儲均承諾資產購買計劃每月進行，并在一定期限內不會退出，配合政府推出的經濟刺激方案。通過公開承諾向市場喊話，確保市場預期穩定，不斷強化市場參與主體的信心。在市場得到“承諾”的情況下，債券規模供應量的增加不會導致市場出現流動性短缺，同時也不會導致利率水平出現明顯上升，這有助于穩定市場預期。

　　金融危機時期，在資產購買+公開宣告后，市場各項指標給出了積極回應，不同期限收益率出現下降，股市出現上漲（表2）。此次危機中，美聯儲尚未就未來預期的政策路徑或者經濟目標給出公開承諾，但美聯儲啟動資產購買計劃同時表示在一定時期內不會退出的做法提振了市場信心，股市出現長期向好（圖3）。

　　注：數據為市場在2011年8月9日和2012年1月25日的總反應，收益率為基點，股票指數單位為百分比。

　　第二，通過降低資產質量的方式向市場提供流動性，在穩定資產價格的同時平衡各類債券信用溢價，拉低企業融資成本。危機暴發后，市場參與主體信心不足，流動性風險上升的同時必然導致資產價格大幅下挫，驅動市場信用風險同步上升，這使低信用等級債券收益率快速上行，推高了企業融資成本，增大企業經營負擔。2008年金融危機后，美聯儲在大量購買國債的同時通過SPV購買了規模較大的商業票據，但并未購買企業債券，導致企業債收益率的下降速度明顯慢于國債收益率和商業票據收益率，企業債收益率大幅上升到下降直至觸達最低點大約持續了近4個月左右（圖4），但國債和商業票據收益率由于美聯儲介入并未出現明顯上漲。雖然在市場流動性充裕后，企業債券信用利差也出現逐步縮小，但時滯效應的存在一定程度上會導致政策效率損失。此次危機中，美聯儲除購買國債和商業票據外，也同步購買了企業債券，結果是各類債券收益率均出現同步下降，國債收益率變化和企業債收益率變化基本同步，從收益率上升到下降直至回歸正常這一過程大約僅持續了1個月左右（圖5）。

　　圖3：美國道瓊斯工業指數變化

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　圖4：金融危機前后各期限企業債券信用溢價（%）圖5：新冠疫情前后各期限企業債券信用溢價（%）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　第三，低利率+量化寬松政策在提供流動性的同時壓低了市場利率，降低了國債發行成本，支持政府通過加杠桿的方式推動經濟復蘇。兩次危機期間，美國國債規模大幅上升，財政赤字持續擴大。雖然美聯儲并未在一級市場直接購買國債，但在二級市場大規模購買國債事實上間接為政府提供了資金支持。金融危機時期，美聯儲持有規模占總資產比重最高達到58%，此次疫情中這一比重已經超過62%。同時，量化寬松政策將市場利率壓制在較低水平，國債供應量的增加不會導致利率出現上升，國債發行成本被同步壓低（圖6）。美聯儲為政府通過主動加杠桿推動經濟復蘇提供了便利，政府通過擴大支出彌補金融機構擔憂風險產生的信貸資金缺口，使用增加總需求、以“時間換空間”的方式推動經濟復蘇，這種操作在本次疫情中體現的尤為明顯，美聯儲購買國債的速度和規模要遠快于金融危機時期。

　　圖6：美聯儲持有國債規模和10年期國債收益率變化

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　危機當中金融機構普遍存在風險偏好下降的問題，為此，美聯儲購買國債為政府提供資金來源，政府增大財政支出推高貨幣供應量，彌補金融機構風險偏好下降帶來的資金缺口。2008年下半年開始，金融危機持續發酵，雷曼兄弟、貝爾斯登等大型金融機構倒閉，引發了金融機構破產潮。為緩解市場恐慌情緒，2008年10月，美國國會通過了7000億美元救市方案，財政支出增大快速推高了商業銀行的存款準備金和貨幣供應量。隨后美聯儲啟動QE政策，持有國債規模開始上升，在銀行信貸規模下降的情況下，貨幣供應量依然保持了較大規模的擴張（圖7）。此次危機中，特朗普簽署了2.2萬億美元的經濟刺激計劃，美聯儲持有國債、存款準備金、貨幣供應量（M2）等主要金融指標同步上升，但美國商業銀行貸款規模增幅相對較慢，說明貨幣供應量的擴張有較大部分來自財政支出的貢獻，財政支出的擴大彌補了銀行信貸下行造成的社會資金需求缺口（圖8）。

　　圖7：金融危機前后美國部分金融指標變化情況（百萬美元）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　圖8：新冠疫情前后美國部分金融指標變化情況（百萬美元）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　在危機時期，居民部門、非金融企業部門風險急劇上升，市場進入劇烈的“去杠桿”階段。通常情況下，為克服經濟衰退，普遍做法是通過政府部門加杠桿的方式彌補總需求缺口和資金缺口，為市場注入信心，阻止悲觀情緒蔓延。金融危機暴發后，居民部門和非金融企業部門杠桿率迅速下降，非金融企業部門杠桿率直至美國經濟開始逐步轉暖后才開始同步回升，居民部門杠桿率則持續下降，2019年非金融企業部門和居民部門杠桿率分別為74.9%、75.4%。政府部門杠桿率在金融危機爆發后出現加速上升，2013年至2019年保持在90%-95%左右。此次危機中，美國同樣采取了大規模的赤字政策，預計2020年美國政府部門杠桿率將迅速走高，大概率將突破100%（圖9）。

　　圖9：美國各部門杠桿率變化情況（%）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　四、美聯儲政策效應的成本-收益分析

　　非常規貨幣政策在帶來金融市場穩定、經濟逐步恢復等效益的同時，也蘊含著潛在的風險和成本，包括可能會削弱市場活躍度和價格發現功能、推高通貨膨脹及對金融穩定帶來影響等。

　　第一，降低交易活躍度，影響市場正常運轉和價格發現功能。危機時期，為保證金融市場穩定，美聯儲大規模介入二級市場購買國債、市政債等，在提供流動性的同時，穩定了資產價格，提升了市場交易活躍度。但在各類主體風險偏好下降的情況下，中央銀行介入二級市場交易雖然有助于維持市場正常運轉，但市場債券規模供應整體有限，美聯儲大規模購買債券會成為市場的主要買方，為維持市場穩定，美聯儲并不能采取普通金融機構的操作，頻繁進行雙向操作獲利，這會導致債券市場活躍度下降，影響市場價格發現功能和貨幣政策傳導效果。但也有觀點認為，美聯儲通過資產購買為市場注入流動性，改善了金融機構的資產負債表質量，這會增強市場信心和交易活躍度。

　　對比兩次危機可以發現，金融危機時期美聯儲并未直接購買企業債，導致企業債券日均交易規模迅速下降，但在流動性預期修復后，企業債券交易逐步回暖。從國債交易情況看，由于美聯儲的資產購買計劃分批實施，2018年下半年國債交易量快速上升，市場情緒基本穩定，交易較為活躍（圖10）。此次危機中，美聯儲同時買入國債和企業債，二者日均交易量迅速走高。但在大幅購買操作后，國債和企業債的日均交易量又出現極速下降，2020年8月，二者日均交易量已低于疫情前水平（圖11）?？紤]到美聯儲持有的國債規模占國債總規模已上升至16%左右，這意味著有16%的美國國債無法完全進行交易，同時美聯儲資產端的CPFF、PMCCF、SMCCF等工具已經開始持續下降，但市場交易情緒并不活躍，說明此次危機中大規模資產購買確實在一定程度上影響了市場的交易情緒和價格發現功能。

　　圖10：金融危機前后國債、企業債日均交易量（億美元）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　圖11：新冠疫情前后國債、企業債日均交易量（億美元）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　第二，流動性大量投放導致信用活動上升，可能推高通貨膨脹率。流動性大量投放將導致社會信用活動快速上升，由于經濟衰退將影響總供給，同時在利率水平較低時銀行存款需求彈性會快速上升，理論上對消費具有較大的刺激作用，導致過多貨幣追逐有限商品，繼而推動物價上漲。此外，從歷史經驗看，政府赤字的持續攀升多會導致通貨膨脹及貨幣貶值風險，大規模的政府赤字通常會帶來通脹預期的改變。

　　但從實際情況看，金融危機后美國的物價水平并未出現明顯上升，只有部分時點CPI在2%以上，核心CPI多數時期也在2%以下（圖12）。事實上，除美國外，其他如歐盟、日本、英國等使用通脹目標制作為貨幣政策調控基準的經濟體在經歷了長期的寬松政策后CPI也未能實現2%的目標。因此，宏觀政策的寬松不必然會導致物價水平的上漲，也不會完全改變通脹預期。2008年金融危機后，越來越多的證據表明，金融市場的快速發展使得通貨膨脹的表現形式發生變化，其巨大的貨幣吸收能力改變了價格的表現形式，價格的漲跌不主要反映在一般商品價格上，更多體現在初級產品價格和各類資產價格變化中，一旦物價出現全面上漲，往往已經到危機暴發的邊緣。此次危機中，美聯儲的政策操作同樣未導致物價出現明顯上漲。

　　第三，政策退出可能引發全球金融市場動蕩。作為非常規政策，量化寬松+低利率的政策組合需要隨著經濟回暖、金融穩定而逐步退出。但由于美元的全球貨幣地位，在政策推出和退出階段均會對全球金融市場帶來影響。例如持續的寬松政策將導致資本外流至部分新興市場國家，導致這些國家出現匯率升值、資產價格上升，形成資產泡沫，即產生所謂的“溢出效應”。一旦政策退出，又會帶來資本回流、對美元匯率貶值、資產泡沫破滅等問題。從歷史經驗看，美國在政策退出時通常會伴隨新興市場國家金融市場的大幅動蕩，尤其對資本管制相對寬松國家的影響更為嚴重。從美國國內看，金融危機后美聯儲通過縮表與加息退出量寬政策，美聯儲在平衡流動性供給的同時，如何提高短端利率并同時維護國債收益率曲線的形狀，防止收益率曲線倒掛是十分關鍵的問題。

　　2015年12月，美聯儲正式啟動加息政策，并對存款準備金付息推動短端利率上行，同時在2017年10月開始縮表。在啟動政策退出后，印度、墨西哥、南非等新興經濟出現了明顯的資本外流和匯率貶值，金融市場出現動蕩（圖13）。另外，美國7年期與2年、3年期國債收益率出現數次倒掛，引發了各界對美國經濟增長動力減弱，即將陷入衰退的擔憂（圖14）。此次疫情中，美聯儲寬松政策預計將繼續對其他國家產生溢出效應，在經濟復蘇后的政策退出階段，也不可避免會對全球金融市場帶來沖擊，尤其此次政策刺激力度遠超金融危機時期，這意味著美聯儲將面臨更大的政策退出管理難度。

　　圖13：美聯儲加息后新興經濟體匯率變化情況

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　圖14：美國2年、3年、7年期國債收益率變化情況（%）

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　第四，寬松貨幣政策將導致財富收入重新分配，加劇社會收入差距。部分研究成果發現，危機使得低收入人群更加貧困，寬松貨幣政策會提高金融機構的信貸供給能力和高收入人群的借貸意愿，導致資金向這些群體聚集。尤其大規模的流動性并未完全進入實體和消費領域，部分資金進入了房地產和股票市場，推高了資產價格。金融危機后，美國的股市和房地產價格出現持續多年的上漲，股市更是不斷創下歷史新高，這增加了高收入人群的財產性收入，從而加劇社會的收入不平等問題。

　　2009年以來，美國的全部住戶和家庭住戶基尼系數的確出現了一定程度的上升，尤其在2017年全部住戶的基尼系數進一步擴大至0.49，說明貨幣政策帶來的收入分配效應的確存在（圖15）。整體看，美國收入分配差距變化雖然并不明顯，但這一效應是存在的。同樣，此次危機中，美聯儲的政策操作必然會使部分主體出現收益集中的現象，而股市和房地產市場的回升可能會導致美國的收入差距進一步擴大。

　　圖15：美國全部住戶基尼系數變化情況

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　第五，政策退出時可能帶來資產損失，導致美聯儲資產負債表惡化。美聯儲通過大規模購買穩定了資產價格，但如此之大的資產購買并未同步采用風險對沖策略，尤其美聯儲購買的資產事實上價格已經較高，可能會產生泡沫問題。一旦利率上升，美聯儲可能面臨較大的資產損失，同時也可能會刺破債券市場的泡沫。整體看，2009年至2018年，美聯儲通過持有債券獲取利息、通過出售早期購買債券等方式獲取收益，共向財政部上繳了約8000億美元，大概是金融危機前的三倍。但在此次疫情中，美聯儲資產負債表規模最高突破7萬億美元，與金融危機時期最高的4.5萬億美元相比上升近60%，美聯儲短期內大量集中購買國債將價格推至較高水平，這不僅增加了政策退出難度，未來也會面臨較大的資產損失風險。

　　第六，寬松政策導致市場主體出現過度風險承擔，增加了金融體系的不穩定性。寬松政策雖然在危機中有助于緩解流動性問題，并通過適度鼓勵各類主體的風險承擔推動經濟走出蕭條，但在金融條件寬松情況下，信貸審批標準往往會下降，這會導致資金獲得者產生缺乏理性的行動，在收益和風險之間往往難以把握平衡，金融機構的行為也會因此而扭曲。但在低利率環境下，收益率曲線扁平會降低期限錯配現象，金融機構和投資者的資產組合的久期風險也會緩解，這實際上會增加資產的安全性和流動性。

　　但從金融危機后的相關研究發現，寬松政策確實鼓勵了各類主體的風險承擔行為，尤其金融危機爆發前的長期低利率政策被普遍認為是引發金融危機的重要誘因之一。由于信貸金融條件寬松，杠桿率快速上行導致部分主體出現過度負債現象，最終導致金融危機的暴發。2015年，美聯儲在經濟尚未出現明顯復蘇的情況下堅決加息，與擔憂金融風險再度積累存在直接關系。金融危機后，美國股市和房地產價格的持續上漲并未完全反映出經濟基本面，這更多與寬松的金融政策有關。同樣，此次疫情暴發后，在美聯儲政策影響下，美股和房地產價格在短暫的下跌后隨即出現持續性上漲，2020年8月底已基本恢復至疫情前水平（圖16）。但美國經濟卻出現嚴重衰退，二季度美國GDP環比折年率為-32.9%，創歷史新低，說明美國金融市場的表現與經濟基本面出現脫鉤，這為金融體系的穩定埋下了隱患。

　　圖16：美國標準普爾500指數與房地產價格指數變化

　　資料來源：WIND，中國銀行研究院

　　五、對我國的影響與啟示

　　美聯儲貨幣政策持續寬松導致流動性規?？焖偕闲?，資產收益率急劇下降，2020年8月美國10年期國債收益率已跌至1%以下，為金融危機以來的最低水平。而同時期中國、印度、巴西等新興經濟體10年期國債收益率分別在3%、5%、6%以上，美國與新興市場國家的利差持續擴大。我國需警惕美聯儲寬松政策的溢出效應，在堅持貨幣政策以我為主的同時，靈活適度應對內外環境變化，防范金融風險積累，同時要提前做好美聯儲政策退出的后續安排。

　　第一，警惕美聯儲政策的外部溢出效應，防止資金過度流入影響金融體系穩定。金融危機時期美國資本大量流入新興市場國家，催生了這些國家的資產泡沫風險。近些年來，我國金融市場開放不斷加速，積極鼓勵外國投資者進入國內市場，分享中國金融改革紅利。2020年7月，我國債券市場境外投資者持有債券規模為2.66萬億元，與2019年相比增加5085億元，增幅為23.6%。滬港通、深港通8月末累積資金凈流入為1.72萬億元，與2019年相比增加4100億元，增幅為31%。在美聯儲寬松政策影響下，未來外部資本或將加速流入，同時美聯儲修改貨幣政策目標事實上賦予了更大的寬松政策權力，未來美國貨幣政策存在進一步寬松的可能。在我國金融市場不斷開放背景下，外部資金大幅進入空間增大，匯率管理難度上升，未來需密切關注外部資金流入情況，做好資金流向甄別，維持匯率水平基本穩定。

　　第二，貨幣政策與外部協調必要性下降，應堅持以我為主，強化結構性貨幣政策工具的使用。2020年二季度起，我國經濟已明顯回暖，后續將加速復蘇。全球貨幣政策尚在持續寬松階段，但我國貨幣政策仍處于正常區間，短期內不會面臨資本外流壓力，因此外部協調必要性下降。在堅持穩健主基調同時，要強調以我為主的理念，不被動跟隨其他國家政策變化，要根據國內經濟復蘇形勢和金融市場變化進行動態調整。一方面，要密切跟蹤流動性總量變化，分析影響資金供求的內外部因素，確保市場流動性總量穩定，排除外部因素過度干擾，尤其關注人民幣持續升值帶來的流動性意外增加的影響。另一方面，要堅持結構性調控的思路不動搖。未來需綜合運用結構性降準、定向降準、定向再貸款和再貼政策等，增強對中小金融機構和特定目標企業的支持力度，全面落實兩項直達實體經濟貨幣政策工具的使用，繼續加大對普惠型中小企業的支持力度，切實降低財務成本，緩解資金負擔。同時要創新激勵機制，不斷提高政策精準性，對金融機構信貸投向進行精準把控，在堅持原有考核辦法之外，采取定向降低資本充足率考核、降低抵押品條件等方式鼓勵商業銀行加大對普惠型中小企業的支持力度。

　　第三，貨幣政策應松緊適度，把握調控節奏，在穩增長與防風險之間建立長期均衡。未來需避免貨幣政策的單向調整，防止市場出現過度風險承擔，逐步在穩增長與防風險之間建立長期均衡。一是繼續堅持逆周期調控思路不動搖?？紤]到穩增長仍是未來較長時期內經濟工作的重點，因此要堅持逆周期調節的大方向，但也要靈活調整政策節奏，確保流動性總量、利率變化及政府支出與經濟復蘇階段相匹配，避免單方面刺激，防止政策“超調”誘發金融風險。二是要強化政策溝通，積極回應市場關切，做好市場預期管理。當前，適度寬松的貨幣政策不宜退出，為避免市場誤解政策取向，政策制定部門和監管部門需建立更高頻次的溝通機制或常態化的溝通渠道，及時回應市場關切，對流動性投放信息提前向市場“吹風”，提高流動性投放的透明度，平滑金融機構流動性波動，穩定各類主體對政策的方向性判斷，做好市場預期管理工作，降低政策摩擦，助力穩增長。三是嚴控資金流向，強化貸后資金管理。指導商業銀行對企業貸款的資金用途嚴格審核，對符合貼息政策等優惠條件企業的資質要做好把關，避免為達到監管要求而忽視資金流向，防止資金流入房地產、股市等領域，嚴控資金“脫實向虛”。

　　第四，提前做好美聯儲政策退出的應對安排，密切關注相關風險。一是在金融開放基礎上進一步優化市場環境，增強對外部資本吸引力。中國未來仍將帶來持續性的發展紅利，在加大金融開放背景下，要持續完善市場環境，持續推動市場制度、法律、交易規則等機制建設，增加外部資本粘性，強化各國對我國經濟長期向好的信心，增強對外部資本的吸引力。二是要提前做好應對安排，防范突發風險。借鑒美聯儲危機后的政策退出教訓，我國應進一步強化宏觀審慎逆周期調節力度，完善外匯頭寸管理、外債管理等政策工具的使用，同時要積極構建市場風險動態監測機制，強化國際資金流動體系監測與預警、國內金融市場異常波動控制等，避免資金大幅撤出引發股市、匯市、債市大幅下挫，防止引發金融風險。

　　(本文作者介紹：中國銀行總行一級部門。研究領域涵蓋全球經濟、國際金融、宏觀經濟與政策、金融市場、銀行業發展等。)