意見領袖丨管濤（中銀證券全球首席經濟學家）

　　內需修復離不開逆周期調節

　　8月份實體經濟主要經濟指標均有所好轉：全國規模以上工業增加值同比增長5.6%，增速比7月份加快0.8個百分點；環比增長1.02%。1-8月份，全國規模以上工業增加值同比增長0.4%，增速實現由負轉正。工業生產延續復蘇勢頭，總需求改善是主要的推動因素。8月全國規模以上工業增加值在連續三個月回升斜率放緩后，再次加速回升0.8個百分點至5.6%，高于市場預期的5.3%。

　　此前經濟復蘇的特征是“供給修復快于需求”，導致市場出現生產難以為繼的擔憂。目前來看，8月出口（美元）同比增速超預期回升至9.5%、社會零售總額同比由負轉正且回升1.6個百分點和PMI新訂單指數延續回升勢頭，均表明需求修復正在向生產收斂。

　　內需修復離不開逆周期調節，前期寬松貨幣政策會一定程度上刺激房地產的需求釋放。財政政策方面，根據統計局介紹，8月結構亮點之一在于能源和原材料行業明顯好轉，帶動工業增速回升。其中，受基建項目推進拉動，原材料行業同比增長6.6%，較上月加快2個百分點。考慮到財政支出有望在下半年提速，內需仍有支撐。

　　如果我們以GDP當季同比增速恢復至去年同期水平作為宏觀經濟正常化的標志，7月和8月的工業增加值平均增速為5.2%，已經高于去年同期水平（5%）。鑒于工業增加值與第二產業實際GDP在走勢上存在一致性，可以認為第二產業大致恢復至去年同期水平。因而，四季度GDP能否恢復至正常水平主要看第三產業（服務業）恢復程度。

　　8月服務業生產指數當月同比為4%，不僅低于去年同期2.4個百分點，而且出現了復蘇放緩的趨勢。從二季度第三產業GDP的內部結構來看，主要拖累行業是住宿餐飲業和租賃商務服務業，說明疫情防控對三產的影響在疫苗出現前恐難以徹底消除。不過，只要三產維持回升勢頭，加上基建對二產的拉動。

　　四季度消費能否達標

　　首先得確定何為達標。如果標準是社零總額當月同比達到去年同期水平，部分人悲觀的原因是在剩余月份不多的情況下，社零增速的修復趨勢持續放緩，而且7月同比僅有-1.1%，距離2019年同期水平（8%）存在不小的距離。8月社零當月同比較上月回升1.6個百分點至0.5%，不僅年內首次由負轉正，而且扭轉了此前回升斜率放緩的趨勢，有效緩解了此前的一大擔憂。不過，國際油價較去年同期大幅下跌，導致8月限額以上的石油類零售額仍有兩位數的負增長，這對社零年內能否達標施加了結構性壓力。另外，在疫苗普及之前，疫情防控可能會對部分聚集型消費和旅游相關消費的完全修復造成壓力。

　　不過，隨著我國疫情防控取得重大戰略成果和各類消費場景穩步恢復，未來四個月消費有望延續回升趨勢。穩就業和保就業是“六穩”和“六保”的基礎。8月失業率較上月下滑0.1個百分點至5.6%；新增就業人數110萬人，較上月多增3萬人，1-8月累計新增就業781萬人，完成全年新增900萬人數目標值的86.7%。考慮到大學生就業壓力較大，“六穩”和“六保”相關政策繼續顯效，有助于就業持續改善，進一步提升居民收入和消費信心。這也是消費有望延續回升趨勢的因素之一。消費回升至正常水平只是時間的問題，沒有必要設定一個固定期限。

　　社零由負轉正的信號具有三個意義

　　8月份，社會消費品零售總額33571億元，同比增長0.5%，增速年內首次由負轉正。社零由負轉正的信號具有三個意義。

　　第一個意義是有效回應“內需不足”的質疑。我國是最早完成疫情防控的國家，海外國家希望從我國身上提前看到經濟復蘇的路徑。但是在歐盟和美國的零售額在6月就錄得正增長以后，我國社零仍舊持續負增長，與“以國內大循環為主體”的大方向有所背離。

　　第二個意義是以加速回升完成由負轉正的跨越，有效緩解消費修復趨緩的擔憂。這一點在統計局的新聞稿解讀中也是被特別提到的：“特別是與7月份相比，市場銷售回升幅度有所擴大，顯示出消費品市場加速恢復的態勢。”

　　第三個意義是以可選消費商品增速加快的姿態完成由負轉正。8月限額以上金銀珠寶類、化妝品類和通訊器材類商品零售額增速分別較7月份提高7.8、9.8和13.8個百分點。可選消費具有順周期性，進一步確認我國經濟復蘇的趨勢。

　　今年以來，高技術產業表現良好一直是制造業固定資產投資復蘇的最大亮點。結合當下中美摩擦和華為事件來看，制造業升級和國產替代顯得尤為重要。另外，新冠疫情促使我國醫療系統加速補短板。在兩大因素作用下，8月電子及通信設備制造業和醫藥制造業投資不僅延續上升趨勢，而且分別錄得11.7%和18.3%，顯著好于整體水平。

　　下個月第十九屆中央委員會第五次全體會議即將在北京召開，研究制定“十四五”計劃。針對我國所面臨的國際復雜形勢，“十四五”計劃應該會圍繞“以國內大循環為主、國內國際雙循環相互促進”的戰略思想做出部署。

　　政府并未明確放松房地產來對沖經濟下行風險

　　房地產投融資的政策原則是“房住不炒”。房價是觀察政策變化的核心。8月份房地產銷售數據累計同比回升有所加快，有力支撐了房地產投資回升。這里面既有前期積壓的購房需求釋放，也有貸款利率下降的刺激作用。不過，8月70個大中城市新建商品房價格指數當月同比較上月下滑0.1個百分點至4.7%，表明房地產沒有出現全國性過熱的情況。更多的可能是部分城市房價漲幅較高，引發監管關注。

　　8月26日，住建部聯合有關監管部門在北京再次約談房價漲幅較高的成都、沈陽、長春、銀川、唐山、常州共6個城市的相關負責人，確保房地產平穩進行，體現了以“因城施策”為主的房控手段。

　　另一個新的防控手段從供給端的房企出發。近期，住建部以及央行對房企融資劃定了“三條紅線”：“剔除預收款后的資產負債率大于70%”、“凈負債率大于100%”、“現金短債比小于1倍的房企不得融資”。“三條紅線”有點類似銀行系統的壓力測試，起到降低房企風險和改善資產負債表的作用。監管趨嚴可能會對部分房企的投融資提出挑戰，加強房企的龍頭效應。

　　自金融危機以后，全球主要經濟體均有貨幣超發的跡象，歐美分別體現在債券和股票等金融資產價格上漲，我國則是房價漲幅較高。不同的是，我國的防風險意識顯著高于海外國家，有關部門多次強調房地產健康運行的重要性。雖然房地產投資是固定資產投資中表現最好的，但是我國并未像過去一樣明確放松房地產來對沖經濟下行風險。即便在上半年貨幣條件寬松下，央行和銀保監會多次在公開場合警示資金違規流入房地產。

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　　(本文作者介紹：中銀證券全球首席經濟學家)