王涵：美元拐點背后的歐洲因素

2020年08月11日10:38 作者:王涵

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家王涵

　　5月中旬以來，美元經歷了一輪快速下行。我們在 7 月 28 日《寫在美元逼近 90、而黃金創下新高之際》中指出，歐元走強是美元本輪調整的重要原因。而歐盟復蘇基金的通過對歐元提振意義重大。本報告梳理歐盟復蘇基金的詳細內容，并試圖探討其影響美元背后歐元走勢的長期邏輯。

　　歐元十年弱勢的背后，是成員國間的不團結。歐債危機后，歐元區制度框架的缺陷逐步顯現，財政與貨幣政策的不匹配致使核心國家與邊緣國家經濟分化加劇，成員國間不信任感由此增強。財政盈余國家不滿援助財政赤字國，而受援助成員國又對苛刻的財政改革要求怨聲載道，各國間的不團結致使歐盟近十年恢復乏力，對歐元形成長期拖累。

　　復蘇基金展現成員國之間同舟共濟的意愿，對歐元形成明顯提振。與歐債危機后要求財政緊縮的應對方案對比，復蘇基金共同舉債、財政贈款的方式，展現出成員國間在疫情沖擊下同舟共濟應對危機的意愿，政治向心力的提升對歐元明顯提振，也成為美元本輪下行的重要助推因素。

　　歐盟復蘇基金成為財政聯盟的首次嘗試。總金額 7500 億歐元的復蘇基金，3900 億歐元將以贈款形式發放，3600億歐元以低息貸款形式發放。

　　·資金投向：6725億歐元將投向復蘇與韌性工具（RRF），其資金的70%將于2021-2022年投放完成，剩余30%于2023年投放完成。

　　·資金分配：以失業率與疫情造成的GDP損失為依據，意大利和西班牙將獲得最多贈款，二者合計占總贈款比例達40%。

　　·債務償還：還款時間2028-2058年，歐盟計劃提高會費上限并征收新稅以償還債務。德國、法國將會是復蘇基金的最大凈貢獻國。

　　歐盟一體化的推進，意味著歐洲在大國博弈中重要性進一步上升。在中美大國博弈的背景下，考慮到歐盟與中美雙方在貿易等多方面的緊密聯系，歐盟一體化的進一步推進，意味著歐盟的重要性將進一步上升。

　　風險提示：國內外經濟、政策形勢超預期變化。

　　正文

　　Evidence&Analysis

　　近期美元大幅貶值，歐元持續走強

　　近期歐元的走強是美元指數下跌的主要拖累。我們在報告《寫在美元逼近90、而黃金創下新高之際》中指出，歐洲貨幣的匯率走強推動了近期美元的快速貶值。美元指數的權重中，歐元占比近六成，5月底至今歐元兌美元上漲達8.4%，成為美元指數下跌的主要拖累。

　　近期歐元走強，一方面緣于美歐之間經濟復蘇的差距，另一方面則與歐盟復蘇基金計劃的出臺密切相關，拉長時間線來看，21世紀前十年是歐元的黃金期，但近十年歐元始終處在下行通道中，在這一長周期的背景下，歐盟復蘇基金的出臺意義幾何？

　　歐元十年弱勢的背后，是成員國間的不團結

　　歐債危機以來，歐盟制度框架的缺陷逐步顯現。歐元區成立后的前十年，無疑是歐元的光榮期，各國經濟均呈現快速增長，歐元不斷升值，但歐債危機后，制度框架的缺陷逐步顯現，財政政策與貨幣政策的不匹配成為制約歐洲經濟增長的枷鎖。邊緣國家無法通過貨幣貶值刺激外需，經濟增長依賴財政刺激提供內需。雪上加霜的是，08 年金融危機后迅速攀升的政府債務已經引發新一輪的債務危機，邊緣國家財政擴張受到限制，經濟陷入長期缺需求的狀態，其與歐盟核心國家的經濟分化加劇。

　　經濟分化拉大，各國間不信任感增強。經濟水平的差異直接導致歐盟內部財政富余國家與財政赤字國家之間的不信任感增強，富余國家居民對援助赤字國家感到不滿，而赤字國家居民又對富裕國家吝嗇的援助行為感到不滿。這一現象正是造成近年來歐盟各國內部民粹主義興起、反歐盟情緒高漲的原因之一。

　　成員國不團結致使經濟恢復乏力，歐元長期下行。歐元自歐債危機后便長期波動下行，成員國間的不信任造成邊緣國家難以得到有效的援助，不僅如此，難民問題也在持續困擾著歐盟，政治不確定性和反歐盟情緒逐漸升溫，德、法、意等國內部民粹主義政黨勢力擴大與英國脫歐是最明顯體現。經濟增長乏力使得利率一降再降，直至 14年連續3次降息后步入負利率時代，而隨著美聯儲自2015年啟動貨幣正常化，美歐貨幣寬松速度差距擴大進一步使得歐元整體繼續下行。

　　復蘇基金展現各國同舟共濟的意愿

　　歐元得以提振

　　疫情前期，歐盟內部的政治不信任曾再度加劇。從時間線來看，疫情首先沖擊意大利與西班牙，但此前沒有任何國家響應意大利在3月初向歐盟發出的援助請求。此外，對于由意大利、西班牙、法國等歐盟9國在3月提出的聯合發行“新冠債券”（Coronabonds）計劃，德國與荷蘭表示堅決的反對。這些均一定程度增加了歐盟內部的不信任感，甚至意大利國內脫歐的聲音也一度增加。

　　在此背景下，歐盟復蘇基金的推進，為歐盟推進改革提供了契機。危機是變革的催化劑，此前的歐債危機促成了歐洲金融穩定機制（EFSM）與歐洲金融穩定基金（EFSF）的設立，但其未能解決歐盟面臨的根本問題。疫情危機為歐盟遲遲難以推動的財政一體化提供了契機，意大利、西班牙等疫情最嚴重的國家不巧也是深受債務困擾的國家，疫情爆發后，意大利、西班牙等國的主權債CDS 一度沖高，財政發力更加艱難，凸顯出歐盟建立統一財政的必要性，疫情危機使歐盟各國站在了統一戰線上。

　　歐盟復蘇基金：財政聯盟的首次嘗試

　　7500 億歐元復蘇基金協議，以共同債務形式籌措資金。7 月 21 日各歐盟成員國領導人就規模 7500 億歐元的歐盟復蘇基金計劃達成協議，以幫助遭受新冠疫情重創的歐盟成員國恢復經濟，其中 3900 億歐元將以贈款形式發放，其余 3600 億歐元則以低息貸款形式發放。歐盟委員會將在資本市場上募集貸款為復蘇基金提供資金，這是歐盟首次推出如此大規模的財政刺激計劃，并以共同債務的形式籌措資金。

　　資金投向：大部分投向短期經濟刺激工具，三年內投放完畢。7500億歐元的復蘇基金中，6725 億歐元將投向復蘇與韌性工具（RRF），占總基金比例達89.7%，RRF資金的70%將于2021-2022年投放完成，剩余30%于2023 年投放完成。協議指出各國的資金使用應主要關注提升增長潛力、創造工作機會，其同時也強調各國的資金使用需要與歐盟的綠色化、數字化轉型戰略相匹配，以實現可持續發展。

　　資金分配：以失業率與受創程度為依據，意大利、西班牙受益最大。贈款部分，當前協議僅涉及了基金中占比最高的RRF資金，其2021-2022年的分配依據為2015-2019年各國的失業率等經濟指標，2023年的分配依據為2020-2021年各國的實際GDP損失。按照以上標準，意大利與西班牙將受益最多，目前各國的具體分配額度尚未確定，據估算，意大利將獲得贈款848.6億歐元，西班牙將獲得贈款712.8億歐元，二者合計占總贈款比例達40%。借款部分，協議規定借款金額不得超過該國GNI的6.8%，未進一步涉及分配細則。

　　債務償還：還款時間2028-2058年，預計德、法承擔最多。歐盟復蘇基金以發行債券的方式籌款，還款時間為2028-2058年，復蘇基金的贈款部分將由歐盟負責償還，而借款部分將由借款國自行償還。為保障贈款部分的償還，歐盟計劃提高會費上限并征收新稅，具體來說，歐盟會費可能由歐盟國民總收入（GNI）的1.4%提高到2.0%，各國會費依據各國GNI決定，由此德、法預計承擔最多，目前該計劃仍待各國議會批準。此外，歐盟計劃征收塑料廢物稅、碳排放稅、數字稅以支持償還借款，目前僅塑料廢物稅得到歐盟理事會的通過。

　　對于債務率較高的意大利、西班牙、希臘等國來說，復蘇基金計劃會無可避免地增加其債務率，但受援于復蘇基金仍遠好于這些國家自行發債進行財務刺激，這是因為：1）贈款部分來看，對比各國預計的獲贈金額與承擔償還金額，意大利、西班牙、希臘為凈收益國，而德國、法國、荷蘭等為凈貢獻國；2）借款部分來看，意大利、西班牙等國能獲得的貸款利率將低于自行發主權債籌款。

　　但為達成一致，最終協議體現部分讓步。復蘇基金計劃最強烈的反對來自于“節儉四國”——荷蘭、瑞典、奧地利和丹麥，它們財政政策謹慎節約，主張應以貸款的形式向成員國放款，為達成一致，最終協議體現了一定讓步：（1）贈款比例下降，最終協議中贈款與貸款金額分別為3900億歐元與3600億歐元，最初計劃中為5000億歐元與2500億歐元；（2）給予會費折扣，未來7年，荷蘭（19.21億歐元）、瑞典（10.69億歐元）、奧地利（5.65億歐元）與丹麥（3.77億歐元）將獲得歐盟會費的折扣；（3）加入放款審查機制，成員國需要提交復蘇與改革計劃，并獲得歐盟理事會多數通過，同時當其他成員國認為某成員國資金使用與計劃不符時，可以進行投訴，要求理事會主席將該事項提交至下一次理事會會議，理事會將討論決定是否停止對該國的援助。

　　會議同時通過了2021-2027年財政預算計劃，歐盟未來7年整體財政支出規模遠超上期。與歐盟復蘇基金同時進行討論的還有歐盟未來7年的財政預算計劃，其資金來源為各國向歐盟繳納的會費，最終各成員國領導人通過了規模達1.074萬億歐元的財政預算計劃，連同歐盟復蘇基金的7500億歐元，歐盟本次會議實際達成了總額超1.8萬億歐元的財政支出計劃（占2019年GDP約15%），遠超2014-2020年1.025萬億歐元的財政預算計劃（占2012年GDP約10%）。

　　不僅是短期刺激

　　也可能意味著歐盟財政轉向

　　規模方面，復蘇基金能對已有的財政刺激形成有力補充。通過對比疫情期間各國的財政刺激規模可以發現，希臘、西班牙獲得贈款占GDP的比例最高，分別為8.9%、5.7%，其此前的刺激規模是相對最小的，因此復蘇基金能對財政刺激乏力的國家起到有力補充。意大利受益于前期歐央行大量購買國債的支持，財政擴張雖然相對較快，但此次獲得贈款絕對金額最大，預計占GDP比例4.8%，同樣較為可觀。

　　投向方面，援助款將主要被用于基礎設施建設投資。本次達成的協議并未明確規定成員國獲得贈款的使用投向，但由于成員國均需要提交復蘇與改革計劃，并接受后續監督，因此復蘇基金的投向應與指導文件相符，RRF的目標是通過綠色化、數字化、社會恢復項目以創造工作與保障可持續發展，預計各國獲得的資金將主要用于基建投資，也應會有部分資金使用與各國此前的財政刺激相符，用于提供失業保障。

　　更值得關注的是，復蘇基金透露出歐盟國家的財政態度正發生轉變。對比歐盟應對歐債危機的方式，歐盟當時要求危機國家施行財政緊縮，以恢復市場對各國主權債的信任，愛爾蘭、葡萄牙、希臘通過主要工具歐洲金融穩定機制（EFSM）與歐洲金融穩定基金（EFSF）獲得貸款，但附帶要求必須實施改革以保證政府預算的平衡。歐盟各國的財政赤字比例，自歐債危機之后基本保持了收縮的態勢。

　　與歐債危機時期形成鮮明對比，本次疫情沖擊下，歐盟各國紛紛開啟財政擴張。其中德國的轉變最為突出，2013年之后德國始終保持財政盈余，但疫情之后德國的財政刺激規模超過其他歐盟國家，達GDP的20.6%，此外本次復蘇基金的爭論中，德國堅定站在支持一方，一反往日恪守財政紀律的形象。本次復蘇基金的出臺可能意味著歐盟各國在財政支出上態度的轉向，開啟財政擴張的新時期。

　　長期看

　　更加一體化的歐盟在大國博弈間更加重要

　　長期看，在中美博弈背景下，更加一體化的歐盟，重要性也將繼續上升。長期來看，歐盟一體化的推進，意味著歐盟作為整體參與國際事務的意愿進一步增強。考慮到歐盟作為一個整體在貿易體量上與中美緊密聯系，在中美大國博弈的背景下，一個對內有約束、可能希望統一發聲或“站邊”的歐盟，對于雙方而言，將成為一個更加值得關注的市場。