文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛、方鵬飛、堯艷珍

　　一、海外經濟及市場形勢

　　（一）美國和歐洲經濟復蘇仍具不確定性

　　美國制造業PMI與非制造業PMI均重返榮枯線上方，但反彈可持續性存疑。美國6月ISM制造業指數為52.6%，好于預期的49.7%，較上月回升9.5個百分點，時隔4個月重新站上榮枯線。6月ISM非制造業指數從上月的45.4%大幅上升至57.1%，遠超預期50.1%，重返榮枯分界線上方。其中，制造業新訂單指數創紀錄的上升，加上庫存水平較低，預示著7月生產勢頭將進一步改善，企業對未來一年的信心出現創紀錄的好轉，暗示企業支出和就業逐漸復蘇。但是，PMI的反彈是由疫情形勢好轉和美國經濟復產復工所推動，在近期新冠疫情確診人數劇增和美國騷亂持續的情形下，PMI的反彈能否持續存疑，對美國商業環境和經濟前景需持謹慎樂觀的態度。一定程度上，美國潛在的第二波疫情暴發是當前全球宏觀經濟和金融市場所面臨的最大下行風險。

　　歐元區經濟復蘇可持續較高，財政刺激方案通過緩解歐盟解體擔憂。歐元區6月制造業PMI為47.4%，高于前值39.4%和預期值46.9%。歐元區6月服務業PMI為48.3%，大幅高于前值30.5%。6月歐元區制造業PMI及各國制造業PMI均好于預期，歐元區國家放松抗疫封鎖措施是主要原因。隨著工廠關閉措施放松，歐元區工廠的低迷狀態在6月份有所緩解。雖然近期歐洲也出現了局部的疫情反彈，但歐洲的疫情防控形勢仍遠好于美國，歐元區經濟復蘇的可持續也較高。同時，近期歐盟經過漫長的談判之后終于就抗擊新冠疫情影響、復蘇歐洲經濟的財政刺激方案達成一致，將為受疫情影響的國家提供7500億歐元的抗疫援助資金，這對歐元區經濟復蘇提供了重要利好。一方面，財政刺激方案落地將加大歐盟刺激經濟的力度，加快歐元區經濟從疫情打擊中恢復。另一方面，財政刺激方案的通過也表明歐盟國家跨出了統一、協調各國財政政策的關鍵一步，有助于緩和歐盟統一的貨幣政策與各自為政的財政政策之間的矛盾，緩解市場對于歐盟解體的擔憂。

　　（二）美歐央行維持寬松貨幣政策，緩和疫情對經濟的負面沖擊

　　歐洲央行公布7月利率決議，如期維持三大關鍵利率不變，即主要再融資利率0%，隔夜借貸利率0.25%和隔夜存款利率-0.5%。歐洲央行利率決議顯示，資產購買計劃下的凈購買額將為每月200億歐元，且在年底前進行規模1200億歐元的臨時購買。將緊急抗疫購債計劃購維持在1.35萬億歐元。各項措施使得歐洲央行能夠有效規避風險，實現貨幣政策的平穩傳導。同時，歐洲央行表示，PEPP（緊急抗疫購債計劃）下的凈資產購買期將至少持續至2021年6月底；PEPP下到期證券本金再投資至少持續至2022年底前，并且PEPP計劃在時間、資產類別和國家方面具有靈活性。量化寬松將持續至首次加息之前，并繼續通過再融資操作為市場提供充足的流動性。歐洲央行表示將繼續準備適當調整其所有工具，以確保通脹以一種持續的方式向其目標靠攏。美國方面，新冠肺炎疫情及其對經濟的沖擊仍是美聯儲議息會議的主要關注點，美聯儲官員們認為經濟面臨“極端不確定性”和“顯著風險”，并將利率維持在0%-0.25%的區間。這是美聯儲在3月中旬試圖為受新冠病毒影響的經濟提供支持時采取的利率。7月28-29日，美聯儲即將進行為期兩天的貨幣政策會議，鑒于美國目前的疫情形勢和經濟形勢，外界普遍預期美聯儲料將繼續按兵不動，繼續通過購債、回購等方式為金融市場提供流動性。

　　受歐美6月初重啟經濟，6月下旬以來美國疫情反彈等綜合影響，6月歐美股市集體收漲，債市集體收跌。納斯達克指數單月上漲5.99%，道瓊斯工業平均指數上漲1.69%，德國DAX指數上漲6.25%。10年期美債收益率小幅上漲1BP至0.66%，10年期德債收益率下行9BP至-0.50%。

　　二、中國經濟及市場形勢

　　（一）二季度經濟數據好于預期，但經濟復蘇并不平衡

　　中國二季度經濟數據好于預期，工業生產基本恢復至正常水平。中國二季度GDP同比增3.2%，預期增2.9%，前值下降6.8%。6月份，全國城鎮調查失業率為5.7%，比5月份下降0.2個百分點，較2月的頂峰下降0.5個百分點。城鎮就業人員中在職未上班比重從2月份的近50%降至1%以下，已逐步恢復到正常水平，多數行業就業情況達到疫情前水平。6月份，規模以上工業增加值同比實際增長4.8%，增速較5月份加快0.4個百分點，工業生產已基本恢復至正常水平。價格數據方面，6月CPI同比漲2.5%，終結連續4個月漲幅收窄態勢，預期漲2.6%，前值漲2.4%。其中，食品價格上漲11.1%，非食品價格上漲0.3%，食品價格上漲仍是CPI走勢的主導因素。6月末，全國生豬存欄33996萬頭，比一季度末增加1875萬頭，環比增長5.8%，隨著豬周期對物價形勢的影響緩解，CPI漲幅有進一步回落的空間。6月份，全國工業生產者出廠價格同比下降3.0%，環比上漲0.4%，這是近5個月來PPI環比數據首度轉正，也是近5個月來PPI同比降幅首度收窄，表明生產投資、制造業的形勢在進一步好轉。整體來看，由于疫情形勢好轉、疫情防控對經濟秩序干擾減弱，工業生產已經基本恢復至去年水平和正常水平，驅動失業率持續下行，二季度經濟數據好于市場預期。

　　經濟仍在恢復性上行。6月官方制造業PMI為50.9%，預期50.4%，前值50.6%。從企業規模看，大、中型企業PMI分別為52.1%和50.2%，比上月上升0.5和1.4個百分點；小型企業PMI為48.9%，比上月下降1.9個百分點，小企業仍面臨較大的經營壓力。6月財新中國制造業PMI錄得51.2%，為今年以來最高；6月財新中國服務業PMI升至58.4%，逾十年以來最高。官方和財新PMI連續上行，疫情形勢好轉之下經濟仍在恢復性上行。

　　6月消費、投資等數據降幅繼續收窄，消費增速仍在下滑表明經濟復蘇存在較大不平衡性。6月份，社會消費品零售總額33526億元，同比下降1.8%，降幅比上月收窄1.0個百分點。1—6月份，社會消費品零售總額172256億元，同比下降11.4%。6月消費增速仍是負增長，表明疫情對需求端的負面影響仍然較大，經濟需求端仍未完全從疫情打擊中恢復。餐飲等行業受疫情打擊尤其嚴重。1—6月份，餐飲收入14609億元，下降32.8%，降幅遠大于社消零整體降幅。投資方面，1—6月份，全國固定資產投資（不含農戶）281603億元，同比下降3.1%，降幅比1—5月份收窄3.2個百分點。其中，民間固定資產投資157867億元，下降7.3%，降幅大于固定資產投資整體降幅。投資增速為負，上半年投資對GDP的整體拉動仍是負值。

　　（二）6月金融數據擴張幅度和前期持平，預計下半年增速仍將繼續維持在當前水平

　　中國6月M2同比增長11.1%，連續3個月增速持平，預期增11.2%；新增人民幣貸款1.81萬億元，預期1.76萬億元，前值1.48萬億元。6月末社會融資規模的存量是271.8萬億元，同比增長12.8%，增速比前值高0.3個百分點，比上年同期高1.6個百分點。自4月份以來，金融數據增速一直保持在11%-12%左右的水平。央行官員在半年度金融數據新聞發布會上表示，“下半年金融系統將繼續做好‘六穩’工作，落實‘六?！蝿眨哟髮Ψ€企業、保就業的金融支持，預計M2和社會融資規模將保持平穩增長。”結合央行表態來看，除非出現額外負面沖擊導致央行需要加大逆周期調控力度，正常情形下，預計下半年金融數據增速仍將保持在當前水平，為經濟復蘇提供支撐。

　　（三）下半年財政支出速度將顯著加快

　　在半年度財政收支新聞發布會上，財政部官員透露“截至7月14日，全國各地發行新增專項債券2.24萬億元，占提前下達額度的98%”，有市場觀點據此認為下半年地方政府債發行規模有限，財政支出力度增加幅度也有限。但從更直接的財政收支數據來看，這一分析并不成立，下半年財政支出速度將顯著加快、財政支出拉動作用將更強。財政部數據顯示，2020年1-6月累計，全國一般公共預算支出116411億元，同比下降5.8%。根據2020年中央和地方預算草案，2020年全國一般公共預算支出247850億元，即2020年下半年財政支出將在13.14萬億元左右，財政支出增速將在14%左右。相比之下，2019年全年財政支出增速為8.1%，2020年預算的全年財政支出增速為3.8%。

　　（四）6月貨幣市場利率顯著抬升，債券市場大幅下跌

　　受國內疫情形勢趨于好轉，以及5月下旬召開的兩會政府工作報告提出“防止資金‘空轉’套利”等因素影響，央行貨幣政策逐漸從危機應對模式退出，貨幣市場利率從“非常低”的水準回升。6月，DR007全月均值為1.98%，較5月上行44BP；反映非銀機構資金成本的GC007全月均值為2.32%，較5月上行69BP。受貨幣市場資金上行，以及6月下旬以來股市大幅上行、股指連續突破關鍵整數位置等因素影響，債券市場利率繼5月大幅上行之后，6月再次大幅上行，收益率曲線平坦化。至6月末，10年期國債收益率收于2.82%，較5月末上行11BP。

　　三、債券市場后續走勢分析

　　不確定性增大，債市短期下行。自4月末以來，由于疫情形勢好轉、經濟觸底回升，債市利率連續兩月上行，利率債收益率回升至疫情暴發前的水平，信用債收益率更是回升至近一年來的高位。高企的利率已經對債券市場融資形成了較為明顯的負面影響，信用債融資規模連續多周處于低位。

　　結合當前處于高位的利率水平，下半年有兩方面的不確定性，將對債市形成利好。一是股市走勢的不確定性。經濟觸底回升確實將導致股市走強，但經過近期的快速上行，主要股指年內已錄得較大漲幅，如創業板指半年漲幅在45%左右，滬深300半年漲幅在10%左右。如此巨大的漲幅已經透支了股市未來一段時期的漲勢，股市后市能否繼續上行存在較大不確定性。二是中美國際政治關系不確定性。為扭轉不利的選情形勢，特朗普有可能挑動中美局部性國際政治沖突來轉移矛盾和媒體關注點。雖然中美國際沖突對經濟本身可能不會造成實質性影響，但會導致市場風險偏好的變化，進而對債券市場造成影響。這兩方面不確定性短期內將是影響市場走勢的主要因素，在其影響下債市利率將有下行空間。

　　本文原發于財新

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)