意見(jiàn)領(lǐng)袖辯論財(cái)政赤字貨幣化

　　文/新浪財(cái)經(jīng)意見(jiàn)領(lǐng)袖專欄作家 王永利

　　近期，關(guān)于中國(guó)能不能、要不要實(shí)施財(cái)政赤字貨幣化，或者說(shuō)能否由央行直接購(gòu)買政府（財(cái)政）發(fā)行債券引發(fā)了非常激烈的爭(zhēng)論。此事直至關(guān)系到財(cái)政政策與貨幣政策兩大宏觀調(diào)控政策的把握，其影響巨大而深刻，存在不同看法，以及出現(xiàn)激烈爭(zhēng)論都是非常正常的，也是很有必要的，正所謂不辯不明。但也正因如此，發(fā)表觀點(diǎn)就更需要保持客觀理性、以理服人的態(tài)度，各種評(píng)論更需要避免“霸氣發(fā)聲”、“硬核怒懟”、“強(qiáng)力回嗆”等刺激性字眼。

　　關(guān)于財(cái)政赤字貨幣化，需要從理論上是否可行，現(xiàn)實(shí)中是否需要，實(shí)施中如何把握等方面認(rèn)真梳理，其中至少需要關(guān)注和解答以下幾方面的問(wèn)題：

　　一、國(guó)際社會(huì)的實(shí)踐與發(fā)展態(tài)勢(shì)

　　2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，為什么美、歐、日、英等越來(lái)越多的國(guó)家或地區(qū)走上了負(fù)利率、無(wú)限量化寬松、財(cái)政赤字貨幣化的路子，而且在央行資產(chǎn)規(guī)模大幅度擴(kuò)張（有人稱之為“瘋狂大放水”、“開(kāi)足馬力印鈔票”）的情況下，并沒(méi)有出現(xiàn)按照傳統(tǒng)貨幣理論判斷一定會(huì)引發(fā)的惡性通貨膨脹或滯漲，反而出現(xiàn)的是越來(lái)越僵化難改的通貨緊縮？為什么在出現(xiàn)重大危機(jī)挑戰(zhàn)時(shí)，及時(shí)實(shí)施這些措施的國(guó)家，反而能更快地穩(wěn)定住金融市場(chǎng)，避免真正釀成嚴(yán)重危機(jī)，而不實(shí)施這些舉措的國(guó)家，反而會(huì)承受更大沖擊和損失，其貨幣與實(shí)施這些措施的國(guó)家相比，不是升值，反而更加貶值？一些發(fā)展中國(guó)家（如委內(nèi)瑞拉、津巴布韋等）確實(shí)出現(xiàn)了貨幣大幅貶值，外債難以償還，貨幣和政府信譽(yù)面臨極大威脅的狀況，其根本原因何在，是否真的是因?yàn)槠溲胄袑?shí)施了負(fù)利率、量化寬松、赤字貨幣化？真的像有人所說(shuō)的那樣，赤字貨幣化是“潘多拉盒子”一旦打開(kāi)將貽害無(wú)窮，或者只有具備美元那樣的全球霸主地位才能實(shí)施這些措施，并保持幣值穩(wěn)定嗎？

　　二、信用貨幣投放與運(yùn)行的基本邏輯

　　突出變化及其深刻影響

　　信用貨幣體系下，貨幣的投放，除首先需要央行購(gòu)買必要的價(jià)值儲(chǔ)備物（主要是曾經(jīng)充當(dāng)貨幣的黃金、白銀等），據(jù)以確定貨幣的幣值以及與其他貨幣的匯率，增強(qiáng)貨幣的信譽(yù)及可接受度，保持貨幣體系的傳承和穩(wěn)定之外，為什么更多地依賴社會(huì)主體（企業(yè)、家庭、金融機(jī)構(gòu)、政府等）以擴(kuò)大對(duì)貨幣投放機(jī)構(gòu)負(fù)債的方式進(jìn)行投放，并使貨幣總量與質(zhì)量更多地決定于社會(huì)負(fù)債的規(guī)模和質(zhì)量？這種情況下，貨幣總量的擴(kuò)大到底主要是由貨幣供給方（如央行）決定，還是更多地由貨幣需求方（負(fù)債人）決定？為什么會(huì)出現(xiàn)貨幣需求不足而引發(fā)的通貨緊縮？如何確保社會(huì)負(fù)債的質(zhì)量？

　　為什么需要將貨幣投放機(jī)構(gòu)劃分成“中央銀行”與“商業(yè)銀行”，賦予其不同的職責(zé)，并實(shí)施不同的財(cái)務(wù)約束和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，由此形成貨幣投放上“中央銀行——商業(yè)銀行——社會(huì)主體”的基本流程，央行原則上不會(huì)直接面向社會(huì)主體投放貨幣？這對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)有什么影響？

　　貨幣投放社會(huì)后，除在不同所有者之間通過(guò)交易收付或者直接的投融資（包括股票、債券等金融產(chǎn)品一級(jí)市場(chǎng)的直接發(fā)售）等實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移和流通，因而形成貨幣在實(shí)體領(lǐng)域的流通市場(chǎng)之外，又在商業(yè)銀行之間，以及商業(yè)銀行與中央銀行之間形成銀行間貨幣交易市場(chǎng)，以及各類證券化投融資工具和期貨衍生品的金融交易市場(chǎng)（二級(jí)市場(chǎng)），并相應(yīng)形成金融交易保證金存款（貨幣）的占用。這對(duì)貨幣總量和社會(huì)物價(jià)水平會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響？

　　為什么世界各國(guó)在貨幣政策目標(biāo)上都不會(huì)選擇絕對(duì)的“零通脹”，而是把2%-5%的通脹率視作有利于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展和穩(wěn)定的“溫和通脹率”？為什么央行擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模和貨幣投放，并不代表全社會(huì)貨幣總量就會(huì)同比例擴(kuò)張，貨幣總量的增長(zhǎng)也并不代表社會(huì)物價(jià)總指數(shù)（通貨膨脹率）的同比例提升？為什么現(xiàn)有信用貨幣體系必然會(huì)出現(xiàn)“社會(huì)負(fù)債與貨幣總量的增長(zhǎng)越來(lái)越超越社會(huì)財(cái)富的增長(zhǎng)，但卻不一定必然引發(fā)惡性通貨膨脹，在需求不足情況下，反而可能出現(xiàn)貨幣總量泛濫下的通貨緊縮”的局面（越來(lái)越多的國(guó)家出現(xiàn)“低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、高負(fù)債、高貨幣”的局面）？如果央行實(shí)施零利率，但依然難以推動(dòng)社會(huì)主體擴(kuò)大負(fù)債以支持投放消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展，甚至還面臨嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)挑戰(zhàn)，那又怎么辦，貨幣政策還有發(fā)揮作用的工具和空間嗎？

　　三、新中國(guó)成立以來(lái)貨幣政策實(shí)踐歷程與發(fā)展態(tài)勢(shì)

　　新中國(guó)成立到1995年“預(yù)算法”、“央行法”頒布實(shí)施前，央行與財(cái)政是一體化的，財(cái)政赤字貨幣化是一直存在的。改革開(kāi)放之后，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化，一度出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)金融問(wèn)題，1995年預(yù)算法、央行法頒布，強(qiáng)調(diào)央行不得直接購(gòu)買政府債券或向政府提供透支，目的僅僅是解決央行與財(cái)政的關(guān)系嗎？其實(shí)際執(zhí)行中，真的是嚴(yán)格執(zhí)行了嗎（比如，財(cái)政對(duì)一家或幾家銀行定向發(fā)行專項(xiàng)債券，然后由央行全額購(gòu)買或全額抵押貸款，是否符合法律規(guī)定，以及有多少政府開(kāi)支轉(zhuǎn)嫁給了國(guó)有企業(yè)等社會(huì)組織）？如果存在隱性或變相赤字貨幣化，是否應(yīng)該去偽存真、回歸本質(zhì)，并切實(shí)加強(qiáng)人大監(jiān)督？

　　這其中還要特別注意到，2000年以來(lái)，我國(guó)財(cái)政赤字和政府負(fù)債控制的是非常好的，但這在多大程度上與我國(guó)1999年全面深化住房、教育、醫(yī)療體制改革，將國(guó)有資源大量變現(xiàn)，在增加資源性收入后，又?jǐn)U大投資，投資在加杠桿，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)加快增長(zhǎng)，為加入WTO奠定重要基礎(chǔ)，加入WTO之后，大量國(guó)際資本和產(chǎn)能涌入中國(guó)，推動(dòng)資源快速升值、經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，進(jìn)一步擴(kuò)大財(cái)政收入，從根本上解決了政府和財(cái)政收支矛盾有關(guān)？如果這其中存在緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系，那么就需要進(jìn)一步看到，由于種種原因，從2015年開(kāi)始，財(cái)政收入中資源性收入增速快速回落，但財(cái)政減稅降費(fèi)和擴(kuò)大支出的壓力不斷加大，各級(jí)政府財(cái)政赤字和負(fù)債規(guī)模隨之快速擴(kuò)大。2020年伊始，又爆發(fā)了突如其來(lái)的重大新冠疫情，給經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)巨大沖擊，急需財(cái)政發(fā)揮更大的救助和刺激作用（國(guó)際上主要國(guó)家都采取了更大規(guī)模的政府救助計(jì)劃）。這種情況下，中國(guó)會(huì)不會(huì)很快進(jìn)入需要央行直接向政府提供融資的狀況，要不要客觀理性地分析“現(xiàn)代貨幣理論”（MMT）與借鑒美歐日等國(guó)的做法，未雨綢繆，提前做好自己的政策準(zhǔn)備（包括對(duì)相關(guān)法規(guī)做出必要修改）？

　　四、對(duì)財(cái)政赤字貨幣化應(yīng)如何準(zhǔn)確把握和有效運(yùn)用

　　一般情況下，央行和財(cái)政主要通過(guò)利率、稅率等方面的調(diào)整對(duì)社會(huì)主體的貨幣需求與投資消費(fèi)的意愿進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而要控制其直接參與到投融資和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中。但如果央行貨幣投放利率降低到零，財(cái)政減稅降費(fèi)已失去空間，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和社會(huì)就業(yè)仍面臨很大下行壓力，特別是由于重大結(jié)構(gòu)調(diào)整（如經(jīng)濟(jì)全球化發(fā)展階段性高峰過(guò)后，受制于人口增長(zhǎng)減慢和老齡化加快、地球和氣候承受能力飽和等因素影響，全球整體上產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足問(wèn)題日益突出，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行壓力不斷加大，地緣政治矛盾不斷激化，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)深刻影響）或突發(fā)事件（如全球新冠疫情大爆發(fā)）的沖擊，社會(huì)主體急速收縮負(fù)債和流動(dòng)性，社會(huì)面臨嚴(yán)峻的通貨緊縮和流動(dòng)性枯竭壓力，經(jīng)濟(jì)金融可能爆發(fā)嚴(yán)重危機(jī)時(shí)，政府或宏觀政策應(yīng)該怎么辦？能放任不管嗎？

　　其實(shí)，這沒(méi)有選擇，政府或宏觀政策必須采取超常規(guī)舉措加以應(yīng)對(duì)！其中，政府（財(cái)政）需要擴(kuò)大負(fù)債并增加投資或社會(huì)救助，央行則須實(shí)施負(fù)利率、量化寬松、赤字貨幣化等加以配合。此時(shí)仍過(guò)度強(qiáng)調(diào)央行獨(dú)立性，恐怕已經(jīng)不合時(shí)宜。

　　當(dāng)然，這種狀況的出現(xiàn)，一定是在宏觀政策刺激民間投資和消費(fèi)失去作用，經(jīng)濟(jì)金融面臨嚴(yán)重危機(jī)挑戰(zhàn)的特殊時(shí)期，為防范化解可能出現(xiàn)的危機(jī)，政府不得不從后臺(tái)走上前臺(tái)，直接擴(kuò)大投資或進(jìn)行社會(huì)救助的無(wú)奈選擇。因此，負(fù)利率、量化寬松、赤字貨幣化等并不是可以隨意使用的常規(guī)政策舉措，只能是應(yīng)對(duì)特殊情況的超常規(guī)政策舉措，只能用于應(yīng)急維穩(wěn)，而不是用于提高經(jīng)濟(jì)增速，必須提前確定適用條件、審批流程、紀(jì)律約束、監(jiān)督管理、退出機(jī)制等，對(duì)可能存在的風(fēng)險(xiǎn)加以控制。具體實(shí)施時(shí)，也需要仔細(xì)論證財(cái)政是否必須出手進(jìn)行救助、如何使用以保證財(cái)政支出的合理性有效性、財(cái)政需要負(fù)債的規(guī)模是多少、是否需要實(shí)施赤字貨幣化等（相關(guān)內(nèi)容請(qǐng)參見(jiàn)本人公眾號(hào)上5月10日發(fā)布的“財(cái)政赤字貨幣化不是問(wèn)題，關(guān)鍵是財(cái)政開(kāi)支是否合理有效”）。

　　所以，對(duì)赤字貨幣化，需要理性客觀地看待，既不應(yīng)認(rèn)為其理論上絕對(duì)不可能，或者目前法律還不許可，或者目前中國(guó)可能還無(wú)需使用，或者實(shí)施過(guò)程中可能存在潛在風(fēng)險(xiǎn)而簡(jiǎn)單粗暴地反對(duì)，也不能錯(cuò)誤地認(rèn)為央行發(fā)行貨幣和財(cái)政發(fā)行債券都是依托國(guó)家信用（貨幣發(fā)行是基于國(guó)家主權(quán)范圍內(nèi)、法律可以保護(hù)的可交易社會(huì)財(cái)富進(jìn)行的，依托的是以全社會(huì)財(cái)富為支撐的國(guó)家信用，而不是央行或政府自身的信用。政府發(fā)債只能基于其自身的經(jīng)濟(jì)資源和財(cái)政收入，不同于貨幣發(fā)行依托于整個(gè)國(guó)家的財(cái)富基礎(chǔ)），政府就可以沒(méi)有規(guī)則、不加限制、無(wú)需還本付息地推行財(cái)政赤字貨幣化，而應(yīng)從理論和政策上認(rèn)真梳理，明確原則、做好預(yù)案。

　　(本文作者介紹：前中國(guó)銀行副行長(zhǎng))