文/新浪財經意見領袖專欄作家 許小年

出現1929式危機的概率不大

但衰退周期一定超過2008年危機

美國的公司部門確實健康程度不如2009年剛走出金融危機的時候。

標普500從2009到現在，60% -66% 負債率，2倍流動率 – 1.6倍。

資產負債和流動性比2009年走出金融危機要差，一旦出現大公司的倒閉，引起恐慌。

現金儲備不夠，疫情持續會導致破產，銀行壞賬，影響銀行的資產負債表。

現在擔心實體經濟部門能撐多久，引發金融危機。

如果爆發金融危機可能性大，那么討論1929大蕭條的發生概率。

現在市場上關于新冠病毒疫情會引起衰退已經取得共識。現在爭論的是是否會引起大蕭條。

　　1929年大蕭條持續十年，直到二戰軍需井噴式增長才走出蕭條。日本從89年開始就經歷了長時間的衰退。對經濟和生活的影響可以跟1929年大蕭條類比，只不過局限在日本國內，波及范圍沒有那么廣而已。

　　1929年大蕭條，國民經濟中的幾大板塊：企業部門、金融部門、家庭部門，資產負債表全部被破壞。首先發生在金融部門：1929.10.24 道指盤中下跌11%，24-29號累計跌掉25%，市場發生恐慌拋售，出現踩踏現象，股票債券都拋掉，引起流動性緊張。

　　流動性緊張如何傳導到整個經濟？傳導機制：拋售資產，搶現金，流動性奇缺，于是沖擊銀行，銀行放貸都是儲蓄者的錢（部分準備金制），銀行間拆解市場（用國債作抵押做隔夜拆解），由于大家都在搶現金，銀行間拆借市場迅速枯竭。

　　2008年美國就發生了同樣的情況，雷曼兄弟破產之后，所有銀行都捂緊錢袋子不往池子里蓄水。于是商業銀行無法滿足提款這需求發生擠兌。

　　1929年11月、12月兩個月美國由于流動性危機引起銀行資產負債表被破壞，倒閉銀行650家，1930年1300家銀行破產，包括當時第四大銀行Bank of United States． 到1934年，24000家銀行里倒閉了9000家，1400億美元（1930年美國GDP1000億）的存款消失。

　　于是1929年股市震蕩，金融機構資產負債表被破壞，銀行破產，引起家庭部門資產負債表被破壞；銀行體系停頓、消費消失、引起一連串企業破產。

　　2008年的金融風暴的演化過程跟1929年大蕭條很像，但由于美聯儲采取了積極救助措施，沒有演化為大蕭條。伯南克開閘大放水，避免了金融機構的倒閉。花旗銀行跌到市凈率小于0.2，美國政府成為花旗和美洲銀行的股東，穩定了市場信心。

　　伯南克昨天的講話：2008年美國金融體系里到處都是有毒資產1、價值高估的資產（股票、債券，股票中很多次級按揭為主的金融衍生品）；2、美聯儲加息太快，導致家庭資產負債表被破壞，抵押房產被拍賣，房價崩了，金融衍生品價格下跌。幸運的是企業的資產負債表健康。政府債務不多。

　　多米諾現象關鍵環節是銀行體系的崩潰。如今幾次資本市場的熔斷之后，標普跌了30-40%，市場上的恐慌情緒是否會發展到沖擊商業銀行體系？

　　新冠疫情下，實體經濟企業破產不可避免、家庭消費下降不可避免，是否會引起銀行體系垮掉？

　　弗里德曼的結論：當股市崩盤、市場流動性緊缺時，中央銀行應該注入流動性。大家知道了如何避免流動性危機演變為金融危機。

　　美聯儲和歐洲金融體系特別是商業銀行能不能守住？

　　金本位制下央行無法任意發行貨幣，1929年沒有貨幣政策工具：公開市場操作、準備金率、貼現率。1934年，羅斯福政府放棄了金本位制。認知障礙和缺乏貨幣政策工具導致了大蕭條。

　　美國銀行體系，180萬億美元總資產，其中利率敏感48萬億，這部分資產主要是債券，會有相當損失。其他不敏感資產，但是對于實體經濟敏感，也就是有破產就壞賬。

　　現在美國金融體系比2008年健康很多，表現在資本充足率11%（2008 8%），抗風險能力顯著提高了。任何壞賬需要資本核銷。

　　還有1.3萬億超額儲備，是美聯儲發的。美聯儲QE造成貨幣多余，就變成了儲備。一度達到3萬億，但美聯儲縮表后降到了1.3萬億，可以抵擋沖擊。

　　美聯儲印鈔機在，不可能發生擠兌，這和1929完全不同。即使利率到0， 用QE來收購有價證券。QE理論上無限量，長期不是好事，但是當前有利。

　　個人認為目前和2008年比，銀行體系健康，家庭資產負債表完好無損（對比2008就是家庭資產負債表失衡），金融體系流動性不缺。唯一不好是企業部門負債和政府負債高。美國國債已達GDP100%， 當然比日本的300%還是低。中國政府負債率不算太高，加上國有部門（各種平臺）加上去應該不低，我手上沒有數字，黑箱一般。

　　短期來看，流動性風險緩解，1929式的危機概率不大。風險在于疫情反復長期沖擊，影響實體。只要美國金融不出事情，就不會有大的影響。

　　手里捏著美元還是核心，其他貨幣的用途都不行，包括英鎊。所以美國銀行體系不崩，就問題不大。

　　但是，衰退是不可避免的，而且衰退時間會比較長。

　　中國防疫取得偉大成功，復工率其實沒啥意思，訂單在哪里呢。產能開動了沒有訂單是沒有用的。

　　全球大家一起跟著走，防疫不那么緊張，經濟形式還是一樣嚴峻的。現在的活是春節前的訂單，四月份訂單會馬上銳減，經濟活動進入半停滯，那作為第一大制造國，國內市場無法消化。

　　網上議論國際的很多說法是愚昧，他們的疫情一天不結束，我們就沒訂單，工人沒有工資就沒有消費。后半段我們跑不了，要陪著全球走完防疫的全程。世界經濟恢復正常，中國才能正常。

　　新冠疫情說明全球化一定要繼續進行下去。再次證明全球化要繼續推進，否則全球防不住疫情。我們服務業遭受重挫，前兩個月工業產出下降13.5%，消費品下降25%，服務業重災區。一季度負增長是定局。我認為小于零，估計2季度也是負增長。

　　衰退周期一定超過2008年危機。

　　經濟好轉要看年底

　　企業唯一要做的就是要收縮

　　下面講如何應對，其實我也沒啥好辦法。經濟好轉要看年底了。

　　本來隨著復工經濟恢復正常，但是幾十年的全球化中國經濟已經離不開世界，世界經濟也離不開中國，我們已經綁在一起。我們要跟全世界一起經歷下半場。

　　我們無法關起門來自己玩。我們不僅缺糧食缺石油，我們缺市場，我們缺訂單。我們的人均GDP是美國的1/5，歐洲的1/4，國內的購買力支撐不了我們如此龐大的制造能力。

　　我們還缺原材料，特別是技術含量高的基礎原材料，必須從韓國從日本、德國進口。我們缺技術，關起門來技術無法快速發展。人均收入1萬美元，勞動力成本已經不是40年前，必須有高技術含量的產品來支撐。

　　我們過去開放政策中迅速縮小技術差距，第一大功臣是開放政策。如果自己關門搞，沒有希望。

　　人均收入10000美元了，勞動力成本高了，需要高技術含量產品才能用得起。不是用農民工的概念了，要用工程師。初級加工產品不能往下發展了。

　　我們和發達國家的技術差距是關起門來搞不出來。包括互聯網有今天的成就，是靠開放。

　　在全球抗疫過程中，企業唯一要做的就是要收縮，救企業。企業還在就有希望。一旦倒閉了就會很困難，企業沒有十幾年功夫是站不住的。財政政策在這點上要學習別人救中小企業。中小企業占城鎮就業80%，保住他們就是保住社會穩定。

　　新基建是畫餅充饑

　　最后講下新基建。

　　畫餅充饑。要腳踏實地一點，不要談不著邊的事情。30萬億50萬億的錢從何而來啊？目前財政要減稅的，財政已經很緊張。銀行貸款有債務風險。

　　宏觀經濟總體負債率260%，2015年去杠桿虎頭蛇尾。要堅定不移去杠桿，問題都在濫發貨幣，鴉片止疼，但上癮就依賴。

　　有錢為什么不直接給企業和老百姓，而去搞短期不見效益的項目，邏輯有問題。

　　所謂新基建，不著邊的事情，八仙過海，前四仙，人工智能、云計算、工業互聯網、北斗導航。這需要多少投資？廠房？設備？全投資在智力上的，拉動不了需求和就業。幾百萬大學畢業生有幾個能干這些活的？這些創造不了就業。除了北斗導航，其他不是政府干的事情。

　　后四個，5G，特高壓，充電樁，高鐵都是老基建了。不要過高估計5G應用，還有很長的路要走，生活端5G還用不到。自動駕駛和工業互聯網是關鍵應用，自動駕駛遙遙無期，工業互聯網不是投資能夠砸出來的-和消費互聯網完全不同。充電樁就是個加油站的概念，特高壓高鐵都是四萬億的活，老基建。

　　說到底，怎么辦。企業謹慎經營，國家層面來說，過去的方針政策是對的，改革要需求，改革要效率，從改革要GDP。去杠桿可以放下，供給側改革要繼續推進。企業發展是關鍵，就業，需求的關鍵。

　　再說一遍：“保護私有產權，國退民進，放松管制，全面減稅”，反正我就這么幾句。

　　問答環節

　　問：中國會變成資本避風港嗎？

　　許小年：中國難以獨善其身，全世界都沒有避風港。但這不是說中國沒有投資機會，中國市場和美國市場很多公司有吸引力。

　　比如傳統的日用品公司，過去估值30倍，現在12倍可以買。我個人不太喜歡按區域和行業，還是看公司的基本面。幾個跌停板就有機會出來了。

　　現在不管中國美國已經有很多公司有投資機會了。需要把握一個關鍵點：這些企業有足夠的現金儲備可以熬過疫情。做投資不要看行業，看企業

　　問：如何看待中國房地產市場？

　　許小年：沒研究房地產，回答不了。房地產市場是個非常地方化的市場，不能談中國的房地產市場，能談北京市朝陽區CBD房地產。

　　我經常講海底撈，餐飲業這么大打擊，還是70多倍市盈率。這不分行業，建議做投資不看行業看企業。

　　問：如何看待人民幣？

　　許小年：長期看人民幣要貶值，發行量的原因。所以從基本面分析告訴我長期趨勢，短期看不了。

　　問：美聯儲沒有犯錯，中國央行做的怎么樣？

　　許小年：差評。中國央行，應該減息，沒減貸款利息。很差評，幫助不了企業啊。減存款利息是老百姓手里拿錢。

　　中國金融體系還沒有太大問題，沒有很多壞賬。這個時候拉大息差，50個基點的息差夠不夠核銷破產企業帶來的壞賬？

　　金融體系的穩健性，我認為國內流動性沒啥問題，主要還是取決于資產質量。盯住壞賬是關鍵。

　　問：全球化觀點，疫情結束后產業鏈重構會否成為選擇？不一定短期，中長期會發生嗎？

　　許小年：不是說疫情后調整，是一直都在調整的，從來沒有停止過。我們做企業的都知道，選擇性價比最佳供應商，評選淘汰。各國經濟發展不同階段，變化永遠是進行時。我不認為疫情會有什么特別的影響，調整不是因為疫情，難道下次武漢還是始發地？我調整意大利供應商，也沒有替代品啊（西服料子）。

　　問：能推薦幾本書嗎？

　　許小年：我一時半會想不起來，讀讀世界史吧。

　　中國經濟中長期會在中低位運行

　　新零售依然服從零售業的本職和規律

　　許小年在之前新京報和網易研究局之前的媒體采訪中，也曾提到過中國的長期趨勢，和他對于新零售、AI等行業的看法。

　　問：中國經濟中長期的發展趨勢是怎樣的？

　　許小年：從中長期看，中國經濟告別高速增長，在很長時間內會在中低位運行。

　　對于經濟形勢的判斷，我們要搞清楚一件事，為什么近年來中國經濟下行？因為工業化的紅利吃完了。改革開放之后中國進入工業化階段，從農業國轉變為工業國需要資本積累，資本積累靠投資，強勁的投資拉動下，中國經濟實現了兩位數的高速增長。大約以2008年金融危機為分界，中國經濟的增長很快下降到6%~7%，表面看是因為金融危機的外部沖擊，實際情況是本來就應該下一個臺階了，工業化已經完成，資本積累和投資高增長期結束了。

　　中國不再是個農業大國，改革開放前80%的人口住在農村，到2019年末，我國常住人口城鎮化率達到60.6%。1980年代我們還是一個短缺經濟，彩電、洗衣機等家用電器買不到，企業建個廠，產品不愁賣，現在賣不動了，市場飽和，產能全面過剩。中國已經從農業國成為了第一大家電生產國、第一大鋼鐵生產國、第一大汽車生產國、第一大手機生產國．．．．．．。這些“第一”背后是產能過剩——我們不缺產能了，不缺廠房、機器設備，中國已形成了比較完整和成熟的工業經濟體系。

　　沒有工業化時期的投資拉動，經濟增速下降不是很正常的事情嗎？而且，即使經濟增速只有“5”或者“6”，又有什么關系呢？依然是世界上增長速度最高的國家，起碼是最高的之一。因此，對于經濟增速的下行不必過于緊張，討論保“6”還是保“5”沒什么意義，就是降到3%又怎么樣？反正我是不關心，應該關心的是增長的質量，關心企業的健康。

　　問：你怎么看待一些新零售初創企業的失敗？另外，有業內人士認為，“無人零售”還僅僅停留在技術應用層面，沒有回歸零售的本質。你認同這個觀點嗎？

　　許小年：新零售和舊零售都是零售。新零售無非是使用了一些新的工具，它并不是一個新的零售行業，并沒有產生新的商業規律。不管在零售行業中使用互聯網、大數據，或者其他技術，它依然是零售業，依然服從零售業的本質和規律。

　　因此，想做零售業的年輕人，首先要理解零售業，在理解零售業的基礎之上，思考如何運用新技術提高零售業的效率。如果不理解零售業，那么失敗的可能性就非常大。不幸的是，一些創業者以為技術可以改變一切，他們熱衷于這樣那樣的新理論，例如曾經風靡一時的“長尾理論”，結果在市場上走了彎路，栽了跟頭。

　　理解零售業的本質圍繞兩大維度，第一，為客戶提供高性價比的產品，第二，為客戶提供豐富的購物體驗。如果不理解這兩個維度，做零售業就很有可能失敗。新舊零售的本質都是這兩個維度，當然不止這兩個方面，但是這兩個維度是最基本的。特別是在中國的環境中，為客戶提供高性價比的產品和商品尤為重要。

　　第一條是最重要的。新零售也好，舊零售也罷，不管用什么手段，最終還是要落到高性價比的產品上。否則，做零售業就可能失敗。如果一個零售平臺單純追求月活用戶數、日活用戶數，追求規模的擴張速度，而忽略了零售業的本質是為客戶提供高性價比產品，那失敗的可能性是非常大的。

　　零售行業要回到產品、回到客戶體驗，離開這兩條都有可能失敗。如果不聚焦這兩條去談規模、談速度，那么失敗的可能性非常大。因為它偏離了零售業的本質。零售業的本質不是規模，不是速度。規模和速度是本質所決定的表象。只要有了高性價比的產品，規模自然就有了，速度自然就上去了，靠補貼是沒有用的。

　　問：你覺得零售業未來發展的難點在哪里？

　　許小年：因為零售業是一個進入壁壘比較低的行業，也就是門檻比較低的行業，對于零售商來說，零售業未來發展的難點在于做護城河、做城墻。所以，零售業的零售商面臨的一個難題是什么呢？就是零售商們很難決定價格。

　　零售行業是一個紅海市場。因為進入壁壘低，誰都能進來。開一個街邊小店，幾十萬就可以開了，進入壁壘很低，又沒有什么技術含量。因此，在價格上，零售商很少有定價權。

　　那零售商最大的挑戰是什么？在價格由市場決定的情況下，零售商品在市場上一般不具有一定的不可替代性。一些零售商品不像蘋果手機，大家曾經都抱怨蘋果手機的定價太高了。但是目前市場上就蘋果一家這種款式。五六個月以后，華為、三星他們才會推出相似功能的手機。因此今天想要這一款產品，你必須接受蘋果手機的價格，這是因為蘋果手機目前在市場上具有一定的不可替代性。

　　所以，做研發、提高產品的技術含量，實際上是為了提高進入壁壘，在市場上創造一定的不可替代性，創造不可替代性的目的是為了獲得定價權。對于零售行業的普通商品，零售商沒有定價權。去超市買豬肉，但凡給貴5毛錢，顧客就走了。這是因為零售行業的普通商品沒有辦法區分自己、互相區分。零售業的大部分商品，都是可以或者很容易被替代的，因此零售商沒有定價權。

　　沒有定價權，零售商最大的挑戰是什么？那就是如何降低和控制零售業各項操作環節中的成本。零售業大致可以分解為三個環節：采購、分撿配送、交貨。例如在采購環節，對零售商來說，要降低成本就要想方設法地提高采購批量，形成規模效益。規模效益取決于成本結構。企業的總成本由固定成本和可變成本組成。固定成本的比重越大，規模效益越好。對于零售商來說，采購批量越大，獲得的進價越低，成本越低，毛利率越高。

　　問：你覺得未來機器人代替人工是一件好事還是一件壞事？

　　許小年：我不認為AI技術會很快地進入到各行業，并取代大量的人工。去年我禁止學生談AI，今年我禁止學生談區塊鏈。為什么？因為我不懂，而且我99%的學生都不懂。 

　　AI是以數字化為基礎的，但是目前數字化都沒做到，AI就無從談起。我在我的課堂上就只探討商業的本質。我希望大家在創業時，不要追逐市場熱點。企業的存在是為了給客戶創造價值。思考商業的本質，也就是思考如何為客戶創造價值。不為客戶創造價值，企業就沒有價值，就不可能賺錢。企業賺的錢是客戶對它創造的價值的認可，這是常識。

　　問：所以你也不覺得像AI、區塊鏈這種技術是未來發展的方向或者是風口嗎？

　　許小年：我不敢說，但是我堅決反對風口。做企業不是找風口，做企業是為了給客戶創造價值。為客戶創造了價值，企業才能賺到錢。所以做企業要回歸商業本質，回歸常識。沒有價值創造，錢從哪里來？

　　在什么情況下要用到AI？當企業實現數字化以后，企業的每一臺機床每天都在產生大量的數據，每一個人每天產生大量的數據，企業的物流、企業的資金流等巨量數據達到海量、天量級。這時，傳統的數據處理方法已經沒有辦法來解決問題了，才用AI。AI和大數據是分不開的。沒有數據，AI無從談起。

　　例如AlphaGo，不是它的程序設計師非常聰明，把世界圍棋冠軍打敗了。AlphaGo把世界圍棋冠軍打敗了，是因為AlphaGo讀取了天量的數據，讀取了幾萬張、幾十萬張的棋譜，最后通過大數據分析總結出下棋的策略。所以它是站在幾千個、幾萬個圍棋高手的肩膀上，通過大數據的分析，才找到了打敗世界圍棋冠軍李世石的方法。

　　面對的是幾千個世界高手，李世石怎么可能打得過？AlphaGo并不聰明，但是AlphaGo高效率，它可以高效地處理數據。有大量數據，AlphaGo才能夠獲得一些智慧，才能從高手的下棋的策略中總結分析出一套戰法。沒有大數據，AlphaGo什么都不是。

　　問：你覺得未來企業數字化轉型的難度在哪？

　　許小年：傳統思維是企業進行數字化轉型的一個比較大的束縛。對于企業來說，最好的方法還是學習。通過學習國際上和國內的一些數字化轉型成功案例，來思考自己企業的問題。

　　其實數字化的原理是很簡單的，但是人一旦形成一種習慣思維之后，就很難跳出自己的思維定式。我看到一些企業簡單的數字化轉型模式，它在工廠所有的零件貼一個二維碼，每個零件用掃描槍掃描，然后加工屏幕上顯示出這個零件的加工工藝。加工后再把這個零件丟到一個貼有二維碼的箱子里。

　　這么簡單的數字化，它實現了對零件質量保障的跟蹤，機床利用率的統計優化以及零件物料的調配。另外，還幫助企業節省了成本，提高了人員的效率，提高了客戶體驗度。客戶加工的東西全程都可以追溯。因此企業想要完成數字化的轉型就要進行認知和思維上的一個轉變，學習新的技術，思考自己的痛點問題。

　　(本文作者介紹：中歐國際工商學院經濟學和金融學教授)