文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 阮超

　　上周五晚，證監(jiān)會正式公布了之前市場期待已久的再融資新政，主要的內(nèi)容包括：

　　1、取消創(chuàng)業(yè)板公開發(fā)行證券最近一期末資產(chǎn)負債率高于45%的條件；取消創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票連續(xù)2年盈利的條件；將創(chuàng)業(yè)板前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致由發(fā)行條件調(diào)整為信息披露要求。

　　2、重新允許鎖價定增，即非公開發(fā)行的定價基準日允許關(guān)于本次非公開發(fā)行股票的董事會決議公告日、股東大會決議公告日或者發(fā)行期首日；非公開發(fā)行價格底限由9折下放到8折；鎖價和詢價定增投資人的鎖定期分別由原先的36個月和12個月放松到18個月和6個月，且不適用減持新規(guī)；將主板（中小板）、創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行股票發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名和5名，統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名。

　　3、再融資批文有效期從6個月延長至12個月。

　　4、非公開發(fā)行新增股份上限由原先的總股本的20%上升到30%。

　　5、新政立刻生效，不再以批文為新老劃斷標準。

　　6、明確創(chuàng)業(yè)板和主板（中小板）實施注冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時間內(nèi)繼續(xù)實施核準制。

　　證監(jiān)會的公告中把創(chuàng)業(yè)板規(guī)則的修改放在了第一條，我們同樣認為：此次再融資新政修補了創(chuàng)業(yè)板資本運作的缺陷，我們很可能正處在整個創(chuàng)業(yè)板估值中樞調(diào)整的歷史機遇期。

　　創(chuàng)業(yè)板資本運作受限導(dǎo)致估值受限

　　創(chuàng)業(yè)板因為上市門檻相對主板來說更低，雖然經(jīng)過激烈的博弈，在需求端也即投資者門檻方面相對主板并沒有設(shè)置額外的門檻，但供給端的制度設(shè)計對防止其過度融資圈錢進行了嚴防死守，這種嚴防死守體現(xiàn)在兩方面：一是規(guī)定創(chuàng)業(yè)板上市公司不能被借殼；二是創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資的條件相對主板更嚴格。所以創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本運作能力一直是受限的。

　　其中，上述的第一條導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板公司尤其是市值較小的上市公司在估值中沒有殼價值，第二條大大限制了創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資的能力，也間接導(dǎo)致13年-15年那波并購牛市中大量創(chuàng)業(yè)板上市公司積極開展并購并利用并購的配套融資政策進行融資。

　　好在創(chuàng)業(yè)板并沒有像后來的科創(chuàng)板一樣設(shè)立額外的投資者門檻（50萬），導(dǎo)致在開板初期以及后來的并購牛市中，創(chuàng)業(yè)板的估值因其并購活躍業(yè)績彈性大，相對其他板塊有較大溢價。但隨著開板時間的拉長以及16年以來并購牛市的褪去，創(chuàng)業(yè)板在資本運作方面的限制逐漸傳導(dǎo)到其估值上，導(dǎo)致這種因業(yè)績高彈性帶來的溢價在逐漸縮小。

　　由上圖可見，創(chuàng)業(yè)板與深證主板上市公司市盈率差距隨著開板時間拉長逐漸消失，但在13-16年初上一輪并購牛市過程中再度拉大，隨后一直在收斂趨近，直到19年市場回暖又略有增加。

　　即將火力全開的創(chuàng)業(yè)板

　　19年科創(chuàng)板開板以后，對創(chuàng)業(yè)板進行注冊制改革的呼聲比較高。但如何拉平兩個板塊的制度差異，避免板塊套利一直是個問題，尤其科創(chuàng)板投資者有50萬的資金門檻，過早放開可能會讓科創(chuàng)板承擔(dān)過大的風(fēng)險，如果再給創(chuàng)業(yè)板加上額外的投資者門檻又沒法處理存量的創(chuàng)業(yè)板股東，所以這個問題一直沒有很好的解決方案。在這種情況下，監(jiān)管機構(gòu)率先放開了創(chuàng)業(yè)板的借殼限制——在19年10月修訂《重組管理辦法》放開創(chuàng)業(yè)板借殼。

　　此次再融資新政，監(jiān)管機構(gòu)明確創(chuàng)業(yè)板和主板（中小板）實施注冊制尚需一定的時間，新《證券法》施行后，這些板塊仍將在一段時間內(nèi)繼續(xù)實施核準制；同時，給予了創(chuàng)業(yè)板與主板等同的再融資政策。——這樣，在最終注冊制全面實施之前，創(chuàng)業(yè)板由于沒有投資者門檻所帶來的流動性優(yōu)勢，以及靈活的資本運作手段，除開紅籌和虧損公司的供給（這部分公司適合上市的本來也較少），已經(jīng)在事實上成了中國資本市場最有“看頭”的板塊，無論對于場外的增量資金還是場內(nèi)的存量資金都應(yīng)是首選的目的地。

　　實踐中，除了上述兩個財務(wù)指標的限制，原政策下要求創(chuàng)業(yè)板上市公司前次募集資金基本使用完畢，且使用進度和效果與披露情況基本一致以及創(chuàng)業(yè)板上市公司非公開發(fā)行最多只能有五名投資人（同樣的募集金額，相對主板十名投資人的上限，對每位創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行投資人的資金要求更高）也極大限制了創(chuàng)業(yè)板上市公司的再融資能力。

　　由于創(chuàng)業(yè)板再融資14年才開閘，我們比較15年以來各板塊每千億市值對應(yīng)的增發(fā)融資額，創(chuàng)業(yè)板的融資額明顯偏低，更是始終低于定位類似的中小企業(yè)板融資額。

　　上一輪定增牛市的反思

　　市場的老人應(yīng)該對14-16那一撥定增牛市記憶猶新：由于邏輯清晰，套利模式明顯，很容易對LP講清楚投資邏輯，伴隨著牛市，市場上產(chǎn)生了大量定增基金，導(dǎo)致詢價定增最后詢出來的價格往往超出9折的底價，不少甚至在95折以上。鎖價定增更是一票難求，往往大股東和員工持股計劃等內(nèi)部人就瓜分了大部分額度，投資機構(gòu)被迫往上游走，從項目端切入，與上市公司共同設(shè)計定增等資本運作才能拿到鎖價定增的額度，大股東等內(nèi)部人則通過股權(quán)質(zhì)押籌集資金參與，但這些項目事后看質(zhì)量一般，更多是為了做資本運作而做，加上二級市場估值水位的變化，這些定增在解禁期結(jié)束后能夠?qū)⒏∮浯鼮榘驳牟⒉欢啵芏啻蠊蓶|更是因此質(zhì)押爆倉。

　　流動性第一：無論是詢價還鎖價定增，事后看能夠?qū)⒏∮浯鼮榘驳拇蠖际羌皶r退出的那些。

　　投資成本的重要性低于流動性：在上一輪鎖價定增中，有不少繳款認購時股票市價已高達認購價格的兩倍甚至三倍，也正因為此，大股東有信心放杠桿通過股權(quán)質(zhì)押參與認購，更激進的甚至兜底投資機構(gòu)的份額從而從投資機構(gòu)的收益中進行分成。但高杠桿很難經(jīng)得起股價的波動，激進參與定增投資是很多大股東后來債務(wù)危機的重要原因。

　　適時減持：在亢奮的市場中很多大股東信心爆棚，任何時候都認為自己公司的股價是低估的，不愿減持導(dǎo)致手上缺乏流動性，導(dǎo)致后續(xù)債務(wù)危機爆發(fā)時束手無策。

　　控制杠桿：上一輪定增牛市中激進加杠桿的參與者很多都在后來的二級市場價格波動中損失慘重，尤其對于上市公司大股東和董監(jiān)高來說，要想清楚，什么是“本”，什么是“末”。

　　當(dāng)然這一輪醞釀中的定增牛市不能完全用之前的眼光來看，很多規(guī)則已經(jīng)發(fā)生變化，比如減持新規(guī)限制了大股東和董監(jiān)高的減持行為、資管新規(guī)限制了來自銀行的資金、很多公司大股東有強烈的減持降杠桿的需求、這一輪的鎖定期也更短是否意味著定增帶來的牛市更短。但唯一不需要擔(dān)心的是之前已經(jīng)在市場上銷聲匿跡的財務(wù)投資人會不會回來，只要有賺錢效應(yīng)，增量資金從來不是問題。

　　如何在新的市場環(huán)境和規(guī)則下抓住這次機遇，也歡迎讀者留言討論。

　　中小創(chuàng)春天再臨？

　　市場已經(jīng)很久沒有聽到“中小創(chuàng)”這三個字了，說的更多的是核心資產(chǎn)、市場參與者的機構(gòu)化、按市值從大到小選股等等。但投資者的機構(gòu)化并不是一朝一夕能完成，A股市場還存在大量散戶，即使是機構(gòu)的出資人也大都以散戶為主，這些都會影響A股市場機構(gòu)的行為，某種意義上來說即使這些年機構(gòu)投資者的比例不斷上升，此“機構(gòu)”也不同于美股等成熟市場的“機構(gòu)”。

　　而中小創(chuàng)畢竟有業(yè)績彈性高、流通盤小的優(yōu)點，其中優(yōu)秀公司的高增長空間也是與中國的經(jīng)濟發(fā)展階段相適應(yīng)的。

　　開年以來創(chuàng)業(yè)板指數(shù)首日下跌以后，連續(xù)大幅上漲，遠比其他板塊更為強勢。這一輪定增新政能否給中小創(chuàng)尤其是創(chuàng)業(yè)板帶來春天，讓我們拭目以待。

　　(本文作者介紹：文藝馥欣資本顧問創(chuàng)始人，華泰聯(lián)合并購團隊早期成員，原華泰聯(lián)合投行華東區(qū)聯(lián)席負責(zé)人。)