文/新浪財經(jīng)意見領袖專欄機構 孫彬彬 

　　貴州省懇談會同山西煤企路演一樣發(fā)生于相關主體在債券一二級市場遭遇困境之時，與山西煤企路演不同的是，市場在懇談會后依然對貴州城投債呈觀望狀態(tài)。

　　懇談會形式的外部支持雖然重要，但市場更加期待實際政策的落地，特別是隱性債務化解的推動，同時投資者的確很難簡單忽視貴州省城投的區(qū)域性特征，倘若存在新的資金來源用于緩解城投企業(yè)的資金接續(xù)壓力，相信目前的情況會有更明確的改善。此外，懇談會中透露出的態(tài)度偏向于公開市場債務，這在一定程度上會影響市場信心的提振效果。

　　那么貴州債能否參與呢？

　　從務虛的角度，畢竟這是全面小康的短板，短板就意味著自身的造血能力嚴重不足，風險高企，但因為短板肯定要補，外部的支持力度也完全看得見，不管是轉(zhuǎn)移支付還是發(fā)改委企業(yè)債的發(fā)行批復情況，都能夠觀察得到。

　　在總體審慎的同時，我們建議可以有選擇的部分參與公開發(fā)行的有關債券。

　　這幾年中貴州城投債始終是市場一個重要的關注點，2016年市場還在關注投行的人為什么都往貴州跑？三年過去，仿佛時過境遷，10月18日，貴州省債券市場投資者懇談會在上海證券交易所舉行，顯然貴州在資本市場碰到了難題。一省之長在公開場合與市場交流甚為少見，此前僅有一例，那就是同樣在2016年，山西省副省長帶領9家煤炭企業(yè)赴京路演。2016年山西路演結果相當好，那么該如何看待此次貴州懇談呢？

　　2019年貴州城投和2016年山西煤炭為何要走近市場交流？

　　我們在此對比分析貴州和山西兩次市場交流的情況：

　　1． 背景相同：到期壓力巨大，市場融資受阻

　　無論是當時的山西煤企還是如今的貴州城投都面臨著較大的資金續(xù)接壓力。

　　受行業(yè)不利因素影響，16年山西煤企經(jīng)營性現(xiàn)金流及籌資活動現(xiàn)金流均出現(xiàn)明顯下降，自由活動現(xiàn)金流為負。從發(fā)行債券募集資金用途可知，2015年-2016年企業(yè)所發(fā)債券多是為歸還銀行借款，該期間內(nèi)7家樣本山西煤企的長期借款出現(xiàn)了明顯下滑，印證了這一情況。此外，2016年6月山西省政府出臺的《加大金融支持力度實施細則》中提到要求金融機構確保煤炭行業(yè)融資量，禁止對省屬七大煤炭集團抽貸，可以從側面印證此類情況此前卻有出現(xiàn)。債券方面，山西煤企雖然依然保持著一定的凈融入，但債券到期壓力主要集中在2016年三四季度。

　　貴州城投企業(yè)主要面臨的資金續(xù)接壓力來自借新還舊，企業(yè)有較為迫切的需求發(fā)行債券以滾續(xù)債務，我們對2019年至今公開發(fā)行的貴州省城投債的募集資金用途進行了統(tǒng)計，發(fā)現(xiàn)其中約58.51%的金額募集資金用途為借新還舊或補充運營資金，但較高的債券融資成本實際給企業(yè)帶來了更大的資金壓力，同時項目經(jīng)營所需資金的壓力也不容小覷。靜態(tài)來看，明年下半年，貴州城投企業(yè)又將迎來一波債券到期高峰（以行權計），資金兌付壓力尚存。根據(jù)貴州懇談會上貴州地方金融監(jiān)管局局長的發(fā)言，貴州省在上海擬發(fā)行公司債達1300余億，而今年到目前為止，貴州省城投共發(fā)債474.93億元，說明了區(qū)域性還存在較大的資金需求，續(xù)接壓力較大。

　　2． 負面新聞推波助瀾

　　導致市場對路演舉行前的山西煤企和如今的貴州城投保持審慎的重要因素還包括負面信用事件的沖擊。

　　2016年債券市場正處于違約潮之中，4月6日，位于山西的煤炭央企中煤華昱債券違約導致市場對煤企的悲觀情緒迅速發(fā)酵。原本16年年初以來，煤炭行業(yè)的信用利差已有所下降，結果從4月6日開始迅速反彈并一路奔向歷史高位。彼時，債券市場的違約案例尚不算多，市場對債券違約反映較現(xiàn)在更強，中煤華昱作為第一家違約的煤炭企業(yè)自然給市場造成了巨大沖擊。

　　與煤炭企業(yè)風險聚集，通過違約驟然爆發(fā)的情況不同，市場上時不時有貴州省城投企業(yè)非標違約的傳言（參考企業(yè)預警通等），這雖然沒有激起信用利差較陡的變化，但這畢竟揭示了區(qū)域內(nèi)企業(yè)資金鏈緊張，在一定程度上使得貴州城投債自2018年下半年至今基本處于一級發(fā)行成本高企，二級信用利差水平保持高位的情況。就在懇談會召開的前一天，安順市市級平臺安順交投被爆出非標違約。

　　3． 煤炭在谷底，城投在什么位置？

　　2015到2016年，煤炭行業(yè)基本處于谷底。煤炭債一級市場發(fā)行受阻，發(fā)行規(guī)模下滑，取消或推遲發(fā)行情況增多，發(fā)行成本明顯抬升；二級市場收益率飆升，達到歷史最高水平，遠超其他產(chǎn)能過剩行業(yè)。

　　一級市場方面，煤企債發(fā)行規(guī)模和發(fā)行只數(shù)在絕對和相對含義上都出現(xiàn)了明顯的萎縮。從15年開始，煤企債占信用債發(fā)行規(guī)模及只數(shù)的比例都出現(xiàn)了明顯下滑，至16年二季度已達到行業(yè)底點，這也正是山西煤企北京路演召開的前夕。煤炭企業(yè)取消或推遲發(fā)行債券的情況在類似時間段內(nèi)亦達到了歷史高峰，15年三季度，煤企取消發(fā)行債券規(guī)模/全部取消或推遲發(fā)行債券已達44.80%，在15年四季度-16年二季度間28只取消或推遲發(fā)行的煤企債中，山西煤企債占1/4之多。

　　二級市場方面，產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用利差上升始于2015年四季度，期間雖經(jīng)歷波動，但上升趨勢不減，并在2016年二季度末達到歷史頂峰，這也正是路演開始前夕。具體來看，煤炭開采行業(yè)的信用利差為產(chǎn)能過剩行業(yè)之首，鋼鐵行業(yè)的信用利差從16年1季度開始進入下行通道，有色金屬利差則保持一定范圍內(nèi)波動，未突破此前高點。綜合來看，二級市場的情況進一步反映出市場顯然對煤炭企業(yè)存在極強的抵觸心態(tài)，正如王一新副省長在路演中所言：“目前投資者對于煤炭行業(yè)主要有以下幾種態(tài)度：第一種，看不清就遠離，抽貸、壓貸，減少規(guī)模，上收權限，煤炭企業(yè)發(fā)行的債券一律不買；第二種，照顧到國家支持實體經(jīng)濟的政策，照顧到地方政府的面子，照顧到企業(yè)過去的交情，我不壓也不新增，繼續(xù)保持存量規(guī)模不變，這種態(tài)度占多數(shù)；第三種，少數(shù)投資者認為目前是進入優(yōu)質(zhì)煤炭企業(yè)的重大機會”。

　　那么當前城投處在什么位置呢？

　　從城投一級發(fā)行和二級利差觀察，隨著2018年下半年開始城投再融資政策環(huán)境改善，2019年隱性債務置換等一系列利好的推進，城投行業(yè)目前處于較好的市場位置。一級市場方面，2019年城投債的發(fā)行規(guī)模整體較大，前三季度保持穩(wěn)定，2018年四季度以來城投行業(yè)保持著相對較強的凈融入水平，表現(xiàn)優(yōu)于產(chǎn)業(yè)債。二級市場方面，當前城投債的信用利差從2018年中開始就進入下行通道，而受信用違約、融資渠道收緊、部分企業(yè)經(jīng)營水平下滑等因素影響產(chǎn)業(yè)債信用利差目前處于歷史高位。

　　顯然，2016年山西北京路演是煤炭債市場的左側信號，那么貴州懇談會是什么信號呢？肯定不能算左側，有什么值得進一步思考的問題呢？

　　4． 為什么是山西煤炭，貴州城投？

　　2016年煤炭行業(yè)普遍不景氣，為什么山西煤炭到北京路演？現(xiàn)如今，各地政府隱性債務處置壓力不均，為什么貴州來到上海懇談？

　　無論是煤企之于山西還是城投之于貴州，其重要性都不言而喻。

　　山西省是以能源和原材料工業(yè)為主體的重型工業(yè)結構，豐富的煤炭資源、地處中部的地理位置使得煤炭行業(yè)理所當然是山西省的支柱性產(chǎn)業(yè)，在拉動省內(nèi)經(jīng)濟、保障就業(yè)等方面都發(fā)揮著重要作用。從煤炭行業(yè)本身來看，山西省資源稟賦極強，對全行業(yè)具有強大的影響力。從1949年至2018年底，山西省累計生產(chǎn)原煤190億噸，占全國800億噸累計產(chǎn)量的1/4左右，外調(diào)量超過120億噸，占到全國外調(diào)量的70%。

　　[1] http://www.ceweekly.cn/2019/0905/267309.shtml

　　城投對貴州又具備怎樣的重要性呢？近年來貴州省的高經(jīng)濟增速與大興基建關系緊密，而城投公司正是基建補短板的主要載體，也是維持貴州經(jīng)濟增長的主力軍之一，在全國尚無城投債違約的大背景下，對貴州省來說城投舉足輕重。

　　我們可以從債券一二級市場情況看貴州城投的市場壓力有多高。

　　貴州城投債在一級市場中的發(fā)行結構較差，目前以非公開債為主，除省級平臺以外，發(fā)行成本亦明顯抬升；二級市場收益率已維持在歷史最高水平一段時間。

　　一級市場方面，貴州省城投債的發(fā)行規(guī)模在城投債總發(fā)行規(guī)模中的占比（中債口徑）自2018年1季度觸底后波動回升，但發(fā)行結構較差，私募債和定向工具的占比顯著攀升，到2019年3季度占比已達88.31%，說明貴州省城投債整體發(fā)行成本較高。

　　我們進一步選取無擔保的公開發(fā)行債券對發(fā)行成本進行探討，貴州城投債除省級平臺外，不管是國家級園區(qū)，還是市級、區(qū)縣級均存在發(fā)行成本顯著上升的情況。

　　二級市場方面，貴州省城投債整體信用利差為全國之首，說明市場對貴州省城投債的風險認識最為慎重。我們選取部分信用利差位于前列或債務負擔也較大的區(qū)域進行對比，可以發(fā)現(xiàn)從18年下半年城投融資水平改善以來，其余所選區(qū)域的城投債利差均出現(xiàn)波動性下滑，而貴州省卻疑似再次進行上升通道。這反映出在過去半年至一年內(nèi)，貴州省城投未明顯受益于行業(yè)有利政策，市場整體對貴州省債務負擔重、平臺資質(zhì)弱、投資項目現(xiàn)金流回收不佳等情況存在較強疑慮。

　　短期效果如何？

　　回顧市場表現(xiàn)，應該可以說山西背景路演對于市場和投資者有著比較明顯的積極影響，路演后山西煤企債在一二級市場的表現(xiàn)均有所好轉(zhuǎn)。

　　2016年7月19日，路演結束一周后，16晉煤SCP003以4%的票面利率成功發(fā)行，作為正面例子成為了媒體著力宣傳的對象。事實上當年晉煤在1月和3月發(fā)行的超短融票面利率分別為3.80%和3.50%，所以較自身而言，4%的利率并不算低，但是對比同期其他省市AAA級煤企超短融的發(fā)行結果即可發(fā)現(xiàn)16晉煤SCP003已有著超100bp的發(fā)行成本優(yōu)勢，應該說體現(xiàn)出了路演的效果。

　　拉長時間窗口來看，2016年7月13日-2016年年末這一時間段，納入統(tǒng)計的7家煤企短期融資券發(fā)行利差顯著下滑，中票小幅下滑。當然這更多是因為前述的基本面預期重占上風，并不能完全歸功于路演一事。

　　二級市場方面，從圖3可知，山西煤企路演后，煤炭行業(yè)的信用利差掉頭向下，市場情緒恢復平穩(wěn)，體現(xiàn)出市場在廣泛層面上對包括煤炭在內(nèi)的產(chǎn)能過剩行業(yè)信心有所恢復。

　　目前貴州省懇談會也結束超一周，在這期間內(nèi)一級市場尚無貴州省城投債上市，但有3只待發(fā)行債券，2只已發(fā)行待上市債券，其中最值得關注的就是10月25日開始發(fā)行，起息日為10月29日的“19貴安G1”，這只5年期一般公司債最終票面為7.3%，發(fā)行利差近似374bp，和二季度同為貴州省國家級園區(qū)平臺的貴陽經(jīng)濟技術開發(fā)區(qū)國有資產(chǎn)投資經(jīng)營有限公司所發(fā)7年期企業(yè)債發(fā)行利差相似。但從發(fā)行人貴安新區(qū)開發(fā)投資有限公司自身出發(fā)，公司債務負擔重，市場認可度相對較低，此前已有一年半未發(fā)行過公開產(chǎn)品，此次成功取得了票面相近和私募債現(xiàn)金但期限更長而的公開債券，融資成本實際下降，應該說懇談會對市場可能存在一定的信心提振作用。二級市場方面，信用利差維持在相對穩(wěn)定水平，并未受到路演的太多影響，反映出廣泛來看市場對貴州省城投債依然處于觀望狀態(tài)。

　　綜合來看，貴州省懇談會并未發(fā)揮如山西煤企路演那般明顯的市場效果。

　　原因是什么？

　　為何山西省煤企路演和貴州懇談會的背景有許多相似之處，但短期內(nèi)效果卻不盡相同？

　　1． 行業(yè)邏輯的區(qū)別

　　我們認為這首先是煤炭與城投之間行業(yè)邏輯不同所致。前者主要在于分析行業(yè)周期位置，判斷財務狀況和投資價值，更多考慮的是行業(yè)基本面；后者則是從宏觀自上而下為主導對地方隱性債務風險和城投借新還舊能力進行分析判斷，更多考慮的是再融資環(huán)境和政策影響。

　　2015年-2016年上半年，在經(jīng)濟增速開始放緩的大背景下，前期不合理經(jīng)營造成了嚴重的產(chǎn)能過剩問題，煤炭作為周期性行業(yè)，在經(jīng)歷了多輪煤價下跌后行至歷史性的低點，為此國家推出供給側結構性改革，在一系列“去產(chǎn)能”“限產(chǎn)”等行業(yè)政策影響下，行業(yè)格局和供需狀況逐步改善。2016年6月開始，煤價開始有回暖跡象，7月上漲態(tài)勢較明顯。站在當時的時間節(jié)點的確不能完全斷言煤炭企業(yè)一定可以挺過難關，但是在政策的影響下，商品價格已經(jīng)開始給出左側的信號，市場通過調(diào)研分析能夠逐步辨別行業(yè)和企業(yè)的周期位置。與此同時煤炭債整體票息遠高出市場一般水平，對于山西7大煤企中相對較好的一些主體，信用資質(zhì)率先開始改善，有了政府的站臺，只要銀行不繼續(xù)抽貸，企業(yè)的財務狀況有了改善的可能，同時具有較好的投資價值。這種對煤企投資的市場判斷更多是基于煤炭行業(yè)自身的特性，政府站臺也起到了重要的推動作用，但大邏輯還是因為投資者對行業(yè)基本面有較為明確的把握，特別是對于左側alpha的判斷。

　　那么當前城投債務風險和再融資環(huán)境如何呢？雖然從全國范圍考慮，2018年723之后，城投再融資環(huán)境和政策顯著改善，但是貴州省以相對末尾的經(jīng)濟實力對應較高的負債水平（2018年省廣義負債率（（政府債務余額+城投有息債務）/地方綜合財力）位居全國第二，僅次于青海），區(qū)域內(nèi)債務壓力高企，監(jiān)管規(guī)范之下，金融機構的遲疑完全可以理解，畢竟主體本身造血能力嚴重不足。

　　那么貴州就沒有任何可以支撐的東西嗎？全面小康和補短板的邏輯是否還能沿用？

　　根據(jù)貴州省統(tǒng)計局統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“2015年，全省有493萬貧困人口，貧困人口數(shù)量排全國第1位，占全國8.77%。全省共有66個貧困縣、190個貧困鄉(xiāng)、9000個貧困村”，可以說貴州是中國全面小康的重要短板，從補短板角度出發(fā)，這是政策近幾年對貴州傾斜的重要原因，也是金融機構前期敢于參與的重要前提。

　　畢竟貴州是中國最窮的省份之一，中央對貴州省的支持力度一直較大，中央稅收返還和轉(zhuǎn)移支付在貴州省財政收入中的比例近年維持在40%以上，2018年為42.80%。

　　受益于政策支持和市場參與，近年來貴州省經(jīng)濟實力有顯著提升，經(jīng)濟增速位于全國前列，貧困人口和貧困發(fā)生率都有顯著降低，如今貴州貧困人口大約為155.12萬人，貧困發(fā)生率有顯著下滑，可以說脫貧工作成果顯著。

　　但是貴州是否就此建立起相對良性的財政基礎呢？可以說與快速上升的債務水平相比，其自身的造血能力依然嚴重不足，中央的轉(zhuǎn)移支付和外部支持總歸有限，市場化融資集中到期，狀況不說艱難也是十分尷尬。

　　所以雖然懇談會在很大程度上撫慰了市場的疑慮，引起了投資者的廣泛關注，但投資者對于貴州政府口頭上的“剛兌保證”還需要走一步看一步。

　　
2． 微觀資質(zhì)的差距

　　更進一步觀察山西煤企和貴州城投企業(yè)的信用資質(zhì)，可以發(fā)現(xiàn)山西省7大煤企在行業(yè)中的龍頭地位較為明確，一旦行業(yè)有所好轉(zhuǎn)，這些主體資質(zhì)立馬改善。貴州省城投企業(yè)的主體情況則有大為不同。

　　參與山西煤炭企業(yè)路演的8家煤企當時的信用等級分布為6家AAA，1家AA+和1家AA，信用資質(zhì)整體較好。在路演的過程中，王一新副省長明確提到：“我們力挺的是山西優(yōu)質(zhì)的煤炭企業(yè)，而對于僵尸企業(yè)決不會護短，決不會忽悠大家去追加投資，做到有保有壓”，這一言論充分體現(xiàn)了政府站臺也具有一定客觀性。

　　而貴州省城投企業(yè)方面則存在顯著的信用分層，平臺以市級、區(qū)縣級為主，信用評級多為AA，信用資質(zhì)整體較弱。從前述分析已可知，對貴州城投企業(yè)來說真正的困難正是集中于國家級園區(qū)、市級和區(qū)縣級平臺身上，這些企業(yè)的信用資質(zhì)良莠不齊依然需要仔細甄別。

　　我們進一步對貴州省城投債情況進行分析，從地區(qū)分布來看，除省級平臺外，目前存續(xù)的貴州省城投債以遵義、貴陽最多，六盤水及安順也有較多存續(xù)。券種方面，以企業(yè)債、公司債為主。

　　貴州省的經(jīng)濟高增速離不開基礎設施建設的推動，在這之中城投企業(yè)承擔了重要任務，相關項目的資金來源之一就是發(fā)改委企業(yè)債，貴州省城投企業(yè)債發(fā)行規(guī)模從2015年開始有所提高，占城投企業(yè)債（中債）之比例至今仍處于較高水平，同比增速波動幅度較大，受2018年上半年低基數(shù)效應影響，2019年上半年貴州城投企業(yè)債發(fā)行規(guī)模同比增速達近年來最高。2013年-2019年三季度間，按照平臺所處區(qū)域劃分發(fā)行規(guī)模排序為貴陽、遵義、六盤水、畢節(jié)、黔東南、安順、黔西南、省級、黔南州、銅仁，與經(jīng)濟實力存在一定對應關系。如僅看2019年的情況，發(fā)行企業(yè)債的主體主要為貴陽的部分區(qū)級平臺。

　　未來情況怎么看？

　　貴州省懇談會同山西煤企路演一樣發(fā)生于相關主體在債券一二級市場遭遇困境之時，與山西煤企路演不同的是，市場在懇談會后依然對貴州城投債呈觀望狀態(tài)。

　　懇談會形式的外部支持雖然重要，但市場更加期待實際政策的落地，特別是隱性債務化解的推動，同時投資者的確很難簡單忽視貴州省城投的區(qū)域性特征，倘若存在新的資金來源用于緩解城投企業(yè)的資金接續(xù)壓力，相信目前的情況會有更明確的改善。此外，懇談會中透露出的隱含態(tài)度偏向于公開市場債務，這在一定程度上會影響市場信心的提振效果。

　　那么貴州債能否參與呢？

　　從務虛的角度，畢竟這是全面小康的短板，短板就意味著自身的造血能力嚴重不足，風險高企，但因為短板肯定要補，外部的支持力度也完全看得見，不管是轉(zhuǎn)移支付還是發(fā)改委企業(yè)債的發(fā)行批復情況，都能夠觀察得到。

　　在總體審慎的同時，我們建議可以有選擇的部分參與公開發(fā)行的有關債券。

　　結合區(qū)域來看，貴州省下轄 6 個地級市（貴陽、遵義、六盤水、安順、畢節(jié)、銅仁）、3 個自治州（黔東南、黔南、黔西南）、9 個縣級市、52 個縣、15 個市轄區(qū)、11 個自治縣、1個特區(qū)區(qū)縣，區(qū)域間差距較大，我們參考經(jīng)濟水平、財政自給率、債務情況對地級市及自治州進行簡單排序以供參考。具體來說，貴陽市、遵義市實力相對較好；畢節(jié)、六盤水市位于第二梯隊；黔南州、黔西南州經(jīng)濟實力較差，但債務水平相對較低；黔東南、安順市、銅仁市則位于第四梯隊。

　　(本文作者介紹：天風證券固定收益首席分析師孫彬彬)