文/新浪財經意見領袖專欄作家 李湛　

　　應當加強對上市公司商譽減值和業績承諾的監管以及信息披露，用更加透明公開的信息披露，讓企業并購重組的效果持續接受市場參與者的檢驗。

　　導言：自2009年啟動以來，創業板為具有高新技術、自主創新能力或獨特經營模式，具有發展前景和成長空間的創新型企業提供了較好的融資平臺。成立十年以來，目前已有770多家公司成功上市，總市值超過5.5萬億元。上市公司的平均市盈率也從最初過高的100倍以上降低至當前40倍左右，創業板市場已經逐步進入平穩運行期，其穩步發展對豐富我國多層次資本市場有著巨大的作用。但在發展過程中創業板也還存在一些有待改進的問題，未來有必要進一步改革完善。以下是我們的一些初步看法。

　　1．   創業板十年發展經驗及意義

　　創業板的建立，推動了我國高科技、創新型企業群體的發展壯大。在上市條件規定方面，創業板對企業經營歷史和經營規模相較主板而言要求更低，更注重企業的經營活躍性和發展潛力，更符合高科技中小企業的發展特征。創業板堅持買者自負原則，需要投資者對上市公司營業能力自行判斷，能夠更加市場化以及有效地評價上市企業的價值。同時，創業板對高科技、高成長企業提供了融資渠道，促進科技創新與資本的結合，推動創新型經濟的發展，較好地促進了我國產業結構的調整。

　　創業板為風險投資和創投企業建立正常的退出機制，分散投資風險。為投資提供合適的退出機制，是有效率的金融市場的重要一環，也是創業投資健康發展的必要條件。這有助于促進投資創新型、高科技技術企業的資金的良性循環，提高社會資金的效率。在創業板推出之前，我國資本市場管理制度架構還是凸顯“重上市、輕退市”的思路。創業板的退出機制為處于風險投資領域的投資者提供了有效的退出渠道，激勵其將股權轉化為流動性資金，最終獲取增值收入后進行擴大再投資。

　　2．   新時代需要怎樣的創業板

　　首先，繼續改革發展壯大創業板市場，根本是由中國經濟發展轉型方向所決定的，同時，國內有大量有活力、有發展潛力的中小企業需要融資，這是未來創業板發展的強大基礎。

　　其次，從市場對創業板的期待來看，我們認為，有必要部分區別于科創板定位，對創業板上市的企業門檻要求可以更加多元化，對新業態新模式企業的包容性更強，并讓市場投資者來給企業的未來價值進行風險定價。當前科創板產業鏈主要是由新一代信息技術、高端裝備、生物醫藥、新材料、節能環保及新能源六大領域所組成，未來創業板需要有所區別化。以美國納斯達克市場為例，雖有50%的上市公司屬于高新企業，不過仍有一般是傳統行業的上市公司。借鑒其經驗，未來創業板可擁有更多元化、更本土化的上市門檻要求，擴大潛在企業來源，并更多發揮市場定價的作用，讓市場對各類型上市企業進行充分的風險定價。

　　3．   未來的改進建議

　　（一）市場準入制度有待完善

　　創業板市場服務的對象是高成長的中小企業和高科技術企業，但從目前上市公司來看，有非常多的企業從事的仍然是傳統企業，如運輸、電子、化工、機械、服務等，并沒有太高的創新能力和高科技特征。目前還有一些大型公司和不成熟的企業在科創板上市掛牌，這在很大程度上打擊了企業創造創新的積極性，也違背了設立科創板市場激勵創業投資的目的。我們認為應繼續完善多層次資本市場規則，為不同類型的企業制定合適的市場準入標準。主板市場的上市條件相對較高，注重公司的規模、經營情況等一系列問題；而創業板市場則注重公司的發展前景，有必要引入注冊制，放松創業板市場的準入制度并創新審批制度，讓市場主體根據“優勝劣汰”法則篩選公司，使得市場資源配置效率達到最高。

　　（二）退市制度有待改進

　　退出機制是創業板市場優勝劣汰的基本功能之一，也是高風險市場的重要標志。沒有高效的退市制度，市場效率會大大降低，投資者將大概率暴露在企業退市后的風險之下，不利于市場的健康發展。我們建議，借鑒美國等發達國家主動、多元化退市等經驗，在當前注冊制試行即將推行等金融改革逐步推進的大環境下，未來創業板退市機制將逐步具備注冊退市、轉板退市、強制退市以及并購重組退市等多元化特征。

　　針對目前創業板退市制度的現狀，可著重從以下三個方面優化：第一，完善退市制度，強化股價、股東人數、市值等因素在退市制度中的權重，豐富市場類指標在退市中的作用，均衡市場與行政退市條例的比例；第二，繼續完善多層次資本市場結構，建立高效順暢的轉板機制。中國雖已建立滬深主板、中小板、創業板、新三板、科創板等多層次的資本市場，但部分市場存在流動性較差等問題，有必要建立靈活、切實可行的轉讓系統與轉板退市機制，質化資本市場層次化服務功能與提高主動退市比例；第三，繼續優化與推行投資者保護機制。對投資者而言，強制退市、轉板退市以及并購重組退市等都意味著利益損失，建議在完善退市制度的同時強化投資者保護機制，保障投資者的合法利益。

　　（三）日常監管更當從嚴

　　一旦對上市公司門檻要求多元化，評價上市公司的標準也會更復雜。在監管方面，對于擬上市企業的財務和日常信批的真實性，需要完善從嚴監管的標準，大幅提高市場相關各方惡意違規的成本。防止未來的標準多元化而導致上市公司欺詐發行、日常虛假披露的惡意違規情形的出現。

　　另外，需要防止近期的并購重組新規實行以后，創業板再度出現大量公司集中進行巨額商譽減值的情況。上市公司進行并購重組，其本意和出發點是希望追求協同效應。近幾年由于上市公司高溢價外延式并購，商譽減值“黑天鵝”事件頻發，市場和投資者也越來越關注商譽給上市公司帶來的影響。商譽計提減值對當期利潤產生較大的直接影響，會增加利潤的波動性。我們分析發現，商譽減值壓力有望在2019 年邊際改善，在2020 年大幅改善。2017、2018 年大幅計提商譽減值和之前業績承諾息息相關。目前監管也只能管到業績承諾期內的承諾情況，對于業績承諾期外的情況，監管無力也無權干預。我們認為，應當加強對上市公司商譽減值和業績承諾的監管以及信息披露，用更加透明公開的信息披露，讓企業并購重組的效果持續接受市場參與者的檢驗。

　　(本文作者介紹：中山證券研究所首席經濟學家、研究所所長)