文/財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄機構 四十人論壇

　　本文作者：張斌 等

　　最新數據顯示，我國7月CPI同比增速2.7%，較6月回升0.2個百分點。CF40宏觀醫生2020年7月報告單分析認為，南方洪澇災害是推升CPI增長的主要原因。

　　相比于7月整體CPI同比回升，7月核心CPI和非食品CPI同比繼續低迷更值得關注——核心CPI同比僅為0.5%，非食品CPI同比僅為0%，均為2008年金融危機以來最低值。

圖 / 網絡

　　有觀點認為，此次核心CPI和非食品CPI的持續大幅下行與疫情的滯后影響有關。但即使拋開疫情因素，核心CPI和非食品CPI也已在近兩年呈現趨勢性下行。機構普遍認為，下半年豬肉價格難以繼續暴漲，整體CPI或將呈現下行趨勢。

　　但在這種環境下，也出現了支持通脹預期的聲音。需求回暖、汛情影響、國際過于寬松的貨幣政策、疫情對產業鏈供應鏈的持續沖擊等都是助漲因素。

　　如何看待當前對于通脹預期判斷的分歧？如何正確理解央行二季度貨幣政策執行報告給出的“不存在長期通脹或通縮的基礎”這一判斷？如何看待未來貨幣政策和資產配置的調整節奏？

　　針對上述問題，CF40青年學者、粵開證券首席經濟學家、粵開證券研究院院長李奇霖在接受CF40研究部專訪時分享了看法。

　　01

　　如何看待當前對于通脹預期判斷的分歧？如何看待市場機構方面在核心CPI走低大環境下的通脹預期抬頭？

　　李奇霖：一些研究認為未來存在通脹風險，主要原因是疫情沖擊后的較為寬松的貨幣和信用政策。

　　和以往相比，地產調控的定力要強很多，“房住不炒”的調控總基調沒有變。因此，釋放的流動性可能進入消費品市場，推升CPI同比。今年金價屢創新高，也被認為是通脹預期較強的佐證。

　　支持通縮概率更大的原因主要有三個方面：一是因疫后經濟恢復階段，生產恢復的速度明顯快于需求，工業消費品過剩；二是穩就業是今年宏觀調控的重點任務，就業市場不景氣，會拉低服務的價格；三是CPI同比今年總體呈快速回落的趨勢，而它是衡量物價水平變動最核心的指標。

　　最近兩個月核心CPI同比快速走低，7月只有0.5%，創下有統計以來的新低。它反映了生產已經恢復到疫情前，但終端需求恢復相對較慢、供過于求的事實。

　　在這種背景下，通脹預期抬頭，主要原因還是前面提到的，應對危機時期所釋放的天量流動性，可能進入消費品市場推升物價水平。

　　此外，個人認為這種分歧也和CPI這一指標反映實際通脹情況的能力在弱化有關。

　　豬肉占CPI一攬子商品和貨物的權重在3%以內，但它卻是主導CPI波動的最核心變量，比如今年7月，豬肉項對環比變動和同比變動的貢獻率分別達到了76.7%和85.9%。

　　這個特點意味著，CPI同比這個最常用的物價指標所反映的通脹情況，很容易和實際感受不一致。除了討論得比較多的房價沒有在CPI中體現外，一些供給短缺且關注度很高的商品和服務，比如教育和醫療的價格變動，也沒有在CPI中得到充分反映。

　　個人認為，實際通脹應該是分化的。可以批量生產、供給彈性大的商品和服務，由于需求不足，通縮的概率更大。而供給剛性的，比如教育和醫療，通脹的可能性更大。

　　由于CPI反映的是大眾消費品和服務，它的同比讀數大幅走高的風險很小。但如果把那些和對美好生活追求相關的支出考慮進來，比如核心城市和核心地段的房價、優質的教育和醫療，對通脹的感知程度，要比CPI同比反映的更強。

　　02

　　如何正確理解央行二季度貨幣政策執行報告給出的“不存在長期通脹或通縮的基礎”這一判斷？

　　李奇霖：二季度貨幣政策執行報告對中國物價的趨勢做了定調。短期存在一些物價擾動因素，比如生豬供應、南方汛情以及全球經濟重啟后的需求恢復等，因而物價變動有一些不確定性。

　　但中長期看，在貨幣政策沒有持續寬松或者持續緊縮時，物價變動主要看實體的供需。中國經濟有很強韌性，供給側結構性改革過程中，供給會根據需求變動而調整，因而中長期不存在需求不足和供給不足的問題，供求總體是平滑的，因而不存在長期通脹或通縮的基礎。

　　03

　　如何看待未來貨幣政策和資產配置的調整節奏？

　　李奇霖：貨幣政策未來將保持中性偏緊，信用總量會邊際收斂，但由于經濟依然存在小微企業和制造業偏弱的結構性問題，貨幣政策收斂的速度不會太快，收斂的幅度也不會太大。

　　下半年經濟繼續復蘇是確定的，隨著經濟逐步向常態回歸，有必要從極端情形下的非常規政策中退出了。

　　7月30日政治局會議，也對貨幣政策給出了偏鷹派的定調。一是和4月份的政治局會議相比，刪去了“運用降準、降息、再貸款等手段”，也沒有任何運用總量工具保持流動性合理充裕的說法。二是對社融和貨幣供應量的看法，從兩會政府工作報告“明顯高于去年”轉變為“保持合理增長”。三是降成本讓利的表述從“引導貸款、（債券）利率下行”轉變為“推動綜合融資成本明顯下降”。

　　但貨幣政策也不會過快收緊。在經濟持續修復過程中，小微企業、制造業企業的景氣度依然不佳。中小微企業貢獻了主要的就業，疫情對它們的沖擊，要比大型企業更嚴重。

　　反映企業需求情況的PMI新訂單指數，3月到7月，大型企業的都在50這一榮枯線之上，而小型企業的除5月外另外4個月都低于50，而且和大型企業的缺口在擴大。保市場主體和穩增長的目標，決定了貨幣政策收緊的速度不會太快，幅度也不會太大。

　　關于大類資產配置，個人認為：

　　第一，貴金屬依然有上漲的空間。美國消極的抗疫策略和美聯儲在高債務、弱經濟、美股泡沫化三者“挾持”下的被動寬松，將使實際利率繼續向下探底，貴金屬依然有長期配置的價值。

　　第二，債券難有趨勢性機會，股票投資者同樣需要尋找結構性機會。

　　中國經濟二季度的復蘇主要依靠基建+房地產為主導的固定資產推動。下半年基建投資將繼續好轉，但房地產受邊際收斂的信用環境和調控影響，上行有頂，將回歸2019年穩定有韌性的狀態。加之下游的制造業投資、小微企業景氣度、居民收入、消費、就業等滯后指標的恢復會偏慢，央行收斂流動性有顧慮，幅度會小，速度會慢。

　　但當疫情對海外的影響逐漸弱化，小微企業經營狀況差、失業率偏高等制約流動性收緊的因素逐漸消退，貨幣和信用將迎來真正的收緊。屆時宏觀層面“經濟復蘇前期+流動性穩定”的組合，將轉變為“復蘇中后期+流動性收緊”的組合，債券將真正進入熊市，股票則需要投資者尋找結構性的賺錢機會。

　　第三，由于信用邊際收斂和政策調控，房地產投資受到抑制，上行乏力，下行有底，周期難以重現，黑色商品難以出現趨勢性機會。

　　受益于美聯儲寬松帶來的美元熊市，以及海外經濟的復蘇，以美元計價的有色商品將好于黑色商品。

　　第四，中國的經濟基本面和貨幣政策都遠遠領先美國，人民幣將繼續升值。

　　附：

　　CF40宏觀醫生2020年7月報告單

　　文 | 張斌 張佳佳

　　宏觀經濟運行

　　◆ 經濟景氣程度回升。7月，官方制造業PMI為51.1，較6月回升0.2個百分點。大型和小型企業制造業PMI為52.0和48.6，分別較6月回落0.1和0.3個百分點；中型企業制造業PMI為51.2，較6月回升1.0個百分點。

　　◆ 工業生產平穩。7月全國規模以上工業增加值同比增長4.8%，與上月持平。分大類看，制造業同比增長6.0%，較6月回升0.9個百分點；采礦業增加值同比下降2.6%，較6月回落4.3百分點；電力、熱力、燃氣及水生產和供應業同比增長1.7%，較6月回落3.8個百分點；通用設備增加值同比增長9.6%，較6月回升2.2個百分點；專用設備增加值同比增長10.2%，較6月回升0.6個百分點；汽車制造業同比增長21.6%，較6月回升8.2個百分點。

　　◆ 消費持續回暖。7月，社會消費品零售總額同比下降1.1%，降幅較6月收窄0.7個百分點；汽車類銷售同比增長12.3%，較6月回升20.5個百分點。1-7月網上零售額同比增速9.0%，較1-6月增加1.7個百分點。其中實物商品網上零售額同比增長15.7%，較1-6月增加1.4個百分點。

　　◆ 固定資產投資降幅收窄，房地產開發投資穩步回升。1-7月，全國固定資產投資累計同比下降1.6%，較1-6月降幅收窄1.5個百分點。其中，制造業投資累計同比下降10.2%，較1-6月少降1.5個百分點；第三產業中的基礎設施投資累計同比下降1.0%，較1-6月少降1.7個百分點；房地產開發投資累計同比增長3.4%，較1-6月回升1.5個百分點。1-7月，商品房銷售面積累計同比下降5.8%，較1-6月少降2.6個百分點；新開工面積累計同比下降4.5%，較1-6月少降3.1個百分點。

　　◆ 出口繼續回升，進口回落。7月，美元計價出口金額同比增長7.2%，較6月回升6.7個百分點。進口金額同比下降1.4%，較6月回落4.1個百分點。7月，貿易順差623億美元，較6月擴大159億美元。分國家和地區來看，對美國、東盟和韓國出口同比增速為12.5%、14.0%和1.2%，分別較6月回升11.2、12.4和5.1個百分點；對歐盟和日本出口同比增速為-3.4%和-2.0%，較6月少降1.5和8.5個百分點。

　　◆ 核心CPI下行。7月，CPI同比增速2.7%，較6月回升0.2個百分點，南方洪澇災害是推升CPI增長的主要原因。其中，非食品價格同比零增長，較6月回落0.3個百分點；食品價格同比增速為13.2%，較6月回升2.1個百分點。扣除食品和能源的核心CPI同比增速為0.5%，較6月回落0.4個百分點。7月PPI同比增速-2.4%，較6月降幅收窄0.6個百分點。

　　宏觀經濟運行環境

　　◆ 外部經濟觸底反彈。7月摩根大通全球綜合PMI為50.8，較6月回升3.0個百分點；摩根大通全球制造業PMI為50.3，較6月回升2.4個百分點。美國制造業PMI從6月52.6回升至54.2，歐元區制造業PMI從6月47.4回升至51.8，日本制造業PMI從6月40.1回升至45.2。CRB大宗商品現貨價格環比增長0.9%。

　　◆ 新增社融回落。7月，M1同比增速為6.9%，較6月回升0.4個百分點；M2同比增速為10.7%，較6月回落0.4個百分點。社會融資規模存量同比增速為12.9%，較6月回升0.1個百分點。7月，新增社融1.7萬億，較6月減少1.7萬億。其中，政府新增債務（國債+地方債+專項債）0.5萬億，較6月減少0.2萬億；企業新增債務0.4萬億（包括地方融資平臺企業新增債務），較6月減少1.3萬億；居民新增債務0.8萬億，較6月減少0.2萬億。

　　◆ 7天回購利率回升。7天銀行間質押式回購利率7月均值為2.23%，較6月回升14個基點。3個月SHIBOR與3個月國債收益率之差來代表的短期流動性利差較6月上升30個基點至0.39%；10年期國債收益率與1年期國債收益率之差來代表的期限利差下降4個基點至0.75%；10年期AA級債券收益率與10年期國債收益率之差來代表的信用利差下降7個基點至1.91%。

　　近期展望和風險提示

　　◆ 當前經濟狀態大致是病人手術后的康復階段，經濟持續見好，但還沒到正常狀態，基礎脆弱，不排除再次惡化的風險。

　　◆ 總需求不足，消費恢復乏力；企業前期資產負債表的顯著惡化會遏制企業投資；公共財政支出對經濟拉動作用有限。

　　◆ 未來主要風險在于新冠疫情再次爆發、房地產市場下滑和金融部門風險集中暴露。

　　診斷建議

　　◆ 經濟恢復到常態離不開寬松的政策環境，近期政策重點是保持較低且穩定的銀行間市場融資利率進而推動融資成本下行。

　　◆ 盡快落實預算內財政支出，為基建類投資設立更合理的融資渠道。

　　◆ 通過多種形式的改革試驗區發掘新的經濟增長點。不同的城市分別設立不同定位和功能的改革試驗區，每個試驗區初期可以側重某一方面的改革。

　　◆ 助力數字經濟發展，進一步釋放潛在優勢。

　　宏觀經濟運行檢驗報告單

　　宏觀經濟環境檢驗報告單

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇(CF40)是一家非官方、非營利性的專業智庫，定位為“平臺+實體”新型智庫，專注于經濟金融領域的政策研究。)