文/新浪財經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 戴志鋒 陸婕

　　獨立第三方支付公司從支付服務(wù)轉(zhuǎn)型商戶運營，從單一的支付服務(wù)費模式向綜合化增值服務(wù)收費演變，構(gòu)建B端的細(xì)分領(lǐng)域的金融生態(tài)圈，通過增值服務(wù)變現(xiàn)，有望出現(xiàn)B端服務(wù)的龍頭公司。

　　第三方支付公司新機(jī)遇和挑戰(zhàn)。新機(jī)遇：1、抓住新零售和獨立網(wǎng)站的發(fā)展趨勢。各傳統(tǒng)行業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型，支付公司為有龐大客戶群體和供應(yīng)商體系的企業(yè)定制賬戶系統(tǒng)和交易系統(tǒng)，支付公司為品牌商戶提供多渠道的支付解決方案和統(tǒng)一的賬戶管理。2、抓住行業(yè)整合的機(jī)會。行業(yè)整合加速，如果能整合其他支付公司、聚合支付公司、SAAS服務(wù)商以及金融IT廠商，則能做大做強(qiáng)。挑戰(zhàn)：互聯(lián)網(wǎng)巨頭、商業(yè)銀行、金融IT廠商的激烈競爭；C端已是寡頭壟斷，B端則拼精耕細(xì)作。

　　海外支付的發(fā)展趨勢。1、從支付到綜合運營。以商戶收單為主要收入來源的頭部支付公司迎來并購潮，通過與其他金融科技業(yè)務(wù)整合來實現(xiàn)綜合運營。2、資本市場給予不同的商業(yè)模式差異化估值。綜合性的第三方支付公司估值明顯高于支付收單機(jī)構(gòu)；掌握C端客戶的估值水平更高，更容易打造流量平臺，具備C端及B端業(yè)務(wù)可實現(xiàn)正向反饋。3、數(shù)字錢包發(fā)展趨勢與國內(nèi)一致。金融發(fā)達(dá)地區(qū)的移動支付發(fā)展相對落后，但發(fā)展方向與國內(nèi)一致，通過數(shù)字錢包來建立生態(tài)閉環(huán)。

　　國內(nèi)支付的行業(yè)格局。1、交易量的寡頭壟斷。第三方支付行業(yè)整體呈現(xiàn)寡頭壟斷的格局，移動支付的市場集中度更高，前兩名的市場份額超過90%。2、C端的寡頭壟斷已基本確定。數(shù)字錢包端被兩家巨頭壟斷，互聯(lián)網(wǎng)巨頭從場景切入，通過提供支付服務(wù)和賬戶體系對客戶產(chǎn)生粘性，以此為基礎(chǔ)提供綜合化的金融服務(wù)，構(gòu)建大金融生態(tài)圈。3、各類企業(yè)逐鹿B端市場。獨立第三方支付公司定位B端綜合服務(wù)商，圍繞客戶需求提供聚合支付+SAAS云服務(wù)+行業(yè)解決方案，構(gòu)建細(xì)分領(lǐng)域的金融生態(tài)圈，通過增值服務(wù)變現(xiàn)。

　　獨立第三方支付公司的護(hù)城河。1、交易量能維持，但不能提升估值。支付行業(yè)整體交易量增速放緩，低線城市和農(nóng)村市場滲透率仍有提升空間，過去兩年信用卡發(fā)行量大增和POS機(jī)渠道下沉使銀行卡刷卡交易量增速提升，往后看增速有回落的壓力。2、支付技術(shù)不斷迭代。移動支付以掃碼支付為主，NFC為輔；智能POS滲透率提升，實現(xiàn)聚合支付和SAAS服務(wù)；運用生物識別技術(shù)是主要發(fā)展方向，刷臉支付成為重點推廣的支付方式。3、護(hù)城河：獨立第三方支付公司從支付服務(wù)轉(zhuǎn)型商戶運營，從單一的支付服務(wù)費模式向綜合化增值服務(wù)收費演變，構(gòu)建B端的細(xì)分領(lǐng)域的金融生態(tài)圈，通過增值服務(wù)變現(xiàn)，有望出現(xiàn)B端服務(wù)的龍頭公司。

　　投資建議：關(guān)注支付公司轉(zhuǎn)型能力。上市的支付公司拉卡拉和匯付天下都是第三方支付行業(yè)的龍頭，有潛力轉(zhuǎn)型，但還在轉(zhuǎn)型的路上，建議關(guān)注它們在B端市場深耕的競爭，這決定其估值水平。

　　風(fēng)險提示：金融監(jiān)管趨嚴(yán)、支付行業(yè)市場競爭加劇、宏觀經(jīng)濟(jì)下行

　　報告正文

　　一、第三方支付公司新的機(jī)遇和挑戰(zhàn) 

　　1.1行業(yè)發(fā)展背景

　　國內(nèi)第三方支付行業(yè)發(fā)展迅猛，尤其是移動支付處于世界領(lǐng)先水平。從交易量市場份額來看，第三方支付行業(yè)的整體集中度較高，排名前三的分別為支付寶、騰訊金融和銀聯(lián)商務(wù)，分別在互聯(lián)網(wǎng)支付和銀行卡收單具有龍頭地位。從產(chǎn)業(yè)鏈分布來看，數(shù)字錢包端幾乎被支付寶和騰訊金融壟斷，而收單端格局較為分散，市場集中度仍有提升空間。面對B端的數(shù)字化轉(zhuǎn)型和移動互聯(lián)網(wǎng)化趨勢及多元化的垂直行業(yè)服務(wù)需求，獨立第三方支付公司有廣闊的市場空間。

　　1.2新的市場機(jī)會

　　新零售和獨立站的機(jī)會。在過去電商主導(dǎo)的模式下，平臺方具有較強(qiáng)的話語權(quán)，商戶依附于平臺，成為平臺眾多的供應(yīng)商之一，對于客戶也缺乏控制力。如今商戶正在對電商平臺發(fā)起挑戰(zhàn)，具有實力的品牌商戶會建立獨立網(wǎng)站，構(gòu)建自己的客戶管理體系。與早期PC端的官網(wǎng)不同，在移動互聯(lián)網(wǎng)時代，店鋪可以開在微信公眾號、小程序、視頻APP、社交APP等各種互聯(lián)網(wǎng)場景中，類似于物理世界開在不同地點的店面或柜臺，而后臺系統(tǒng)對線上線下各個場景中的客戶、貨品進(jìn)行統(tǒng)一的管理。其中商戶需要獨立的第三方支付公司來提供綜合化的支付解決方案，實現(xiàn)在各個場景中的支付功能和統(tǒng)一的賬務(wù)管理。

　　傳統(tǒng)行業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型的機(jī)會。對于有龐大客戶和供應(yīng)商規(guī)模的企業(yè)有建立賬戶體系的需求，如航空公司的會員系統(tǒng)以及供應(yīng)鏈企業(yè)的供應(yīng)鏈管理系統(tǒng)等。支付公司需要為這些企業(yè)定制賬戶體系和交易系統(tǒng)，并與企業(yè)的業(yè)務(wù)系統(tǒng)深度融合，提升企業(yè)的運營效率。

　　把握行業(yè)整合的機(jī)會。1、支付公司。支付行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)比較明顯，市占率高是競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)。隨著行業(yè)監(jiān)管不斷趨嚴(yán)，中小支付公司的生存越發(fā)艱難，頭部支付公司可以通過兼并整合來提高市占率水平，加強(qiáng)競爭優(yōu)勢。2、聚合支付公司。在銀行直連模式下興起的聚合支付公司有較強(qiáng)的線下地推能力和商戶運營能力，并積累了一定的商戶資源，但由于缺乏支付牌照，在業(yè)務(wù)開展上需要和持牌的支付公司進(jìn)行合作，因此第三方支付公司可尋求投資或者戰(zhàn)略合作的機(jī)會。3、SAAS服務(wù)商。與SAAS服務(wù)商共同拓展客戶，SAAS服務(wù)商與支付公司面對相同的商戶客群，可以通過合作共享客戶資源，疊加更多的產(chǎn)品服務(wù)，增強(qiáng)客戶粘性，使增值服務(wù)更好地變現(xiàn)。4、金融IT廠商。與金融IT廠商的業(yè)務(wù)整合，從對金融機(jī)構(gòu)賦能的角度出發(fā)，支付公司也可以將自己在支付行業(yè)積累的能力向金融機(jī)構(gòu)輸出，提供與支付相關(guān)的技術(shù)解決方案，金融IT廠商本身有金融機(jī)構(gòu)客戶資源，在產(chǎn)品和服務(wù)上能與支付公司進(jìn)行整合，提升經(jīng)營效率。

　　1.3發(fā)揮競爭優(yōu)勢

　　第三方支付公司只有發(fā)揮相對優(yōu)勢，深耕細(xì)作才能贏得市場。支付行業(yè)的競爭激烈，除了獨立的第三方支付公司，互聯(lián)網(wǎng)巨頭、商業(yè)銀行也都瞄準(zhǔn)了2B業(yè)務(wù)、產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的市場。宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致存量市場的競爭更加激烈。

　　戰(zhàn)略聚焦及執(zhí)行能力。對于獨立第三方支付公司來說，B端服務(wù)是核心戰(zhàn)略，決定了業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的成敗。支付公司會集中資源，在垂直行業(yè)尋求突破。而互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)務(wù)條線更多，即使發(fā)展B端業(yè)務(wù)，C端客戶依然是互聯(lián)網(wǎng)公司的核心價值，其資源投入不會減少。獨立第三方支付公司規(guī)模相對較小，組織架構(gòu)平面化，戰(zhàn)略執(zhí)行效率更高，有望在細(xì)分領(lǐng)域構(gòu)建競爭優(yōu)勢。

　　獨立性。獨立第三方支付公司更加中立，能高效整合各種支付手段，實現(xiàn)聚合支付，平衡商戶和平臺的關(guān)系?；ヂ?lián)網(wǎng)巨頭有各自的生態(tài)體系，其支付業(yè)務(wù)主要服務(wù)于自身及合作伙伴。品牌商戶并不希望只與一家合作，而是覆蓋各種互聯(lián)網(wǎng)渠道。通過獨立第三方支付公司，商戶可以對接各種數(shù)字錢包和支付方式，統(tǒng)一管理賬戶與資金，更加方便高效。

　　運營能力。第三方支付公司的運營能力更強(qiáng)，能深入了解客戶需求，進(jìn)行定制化開發(fā)，服務(wù)和產(chǎn)品更具靈活性。商業(yè)銀行也是收單市場的重要參與者，但其對于商戶的運營能力不足，產(chǎn)品和服務(wù)比較標(biāo)準(zhǔn)化，就目前的機(jī)構(gòu)設(shè)置和人員配備難以滿足商戶個性化的需求。第三方支付公司更接地氣，與商戶聯(lián)系緊密，對客戶需求更加了解，能迅速對商戶的問題做出反饋，及時推出最適合商戶使用的產(chǎn)品。

　　二、海外支付行業(yè)的啟示：支付延伸綜合金融IT，模式?jīng)Q定估值差異   

　　2.1海外支付行業(yè)的并購潮：支付延伸綜合金融IT

　　兩家頭部支付公司被金融科技公司收購。今年以來First Data和Worldpay先后被頭部的金融科技服務(wù)商Fiserv和FIS收購，體現(xiàn)了支付與其他金融IT服務(wù)的高度融合性，通過并購可以整合技術(shù)和資源，共享金融機(jī)構(gòu)客戶及商戶，提升客戶運營能力；而外延式并購也是金融IT公司做大做強(qiáng)、保持行業(yè)領(lǐng)先地位的主要方式。從支付公司的角度來看，支付業(yè)務(wù)本身有市場空間的限制，海外的支付公司先通過與其他支付公司合并，豐富支付產(chǎn)品、提升支付技術(shù)；下一步就要與其他金融科技服務(wù)商進(jìn)一步整合。

　　Worldpay是全球領(lǐng)先的支付公司，每年處理400億筆交易，支持300多種支付方式，覆蓋146個國家和126種貨幣。根據(jù)尼爾森的報告，Worldpay是全球最大的商戶收單機(jī)構(gòu)（交易筆數(shù)口徑）、美國最大的PIN借記卡收單機(jī)構(gòu)（交易筆數(shù)口徑）。公司有三大業(yè)務(wù)板塊，分別為技術(shù)解決方案、商戶解決方案及發(fā)卡行解決方案，前兩者的服務(wù)對象是商戶，提供綜合化的支付解決方案及增值服務(wù)；最后一個面向金融機(jī)構(gòu)，包括區(qū)域性銀行、社區(qū)銀行、信用組織、區(qū)域性的PIN網(wǎng)絡(luò)等。

　　頻繁的并購歷史。Worldpay， Inc．被FIS收購之前的主體是2018年1月由Vantiv并購Worldpay Group plc．形成的。Worldpay Group plc．是英國的支付公司，在英國支付市場占據(jù)較大的市場份額。Vantiv本身已經(jīng)是美國最大的收單機(jī)構(gòu)，在其發(fā)展歷程中不斷并購其他支付公司，整合支付工具和支付服務(wù)，擴(kuò)大商戶規(guī)模，通過收購Worldpay進(jìn)一步加強(qiáng)在海外支付市場的競爭力，成為全球電子商務(wù)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

　　First Data是全球領(lǐng)先的支付公司，能提供最全面的支付解決方案，服務(wù)的客戶來自100多個國家、超過600萬個經(jīng)營地點以及3700多家金融機(jī)構(gòu)。公司擁有支付行業(yè)最大的銷售網(wǎng)絡(luò)，除了直銷團(tuán)隊，與1500多個分銷機(jī)構(gòu)建立合作，其中包括許多全球主要金融機(jī)構(gòu)。公司是全球最大的商戶收單及發(fā)卡處理機(jī)構(gòu)，并運營美國第三大獨立支付網(wǎng)絡(luò)。2018年，公司處理全球支付交易1000億筆，在美國處理的交易金額達(dá)到2.3萬億美元，相當(dāng)于美國10%的GDP。2018年，公司79%的收入來自于美國本土，但公司正在加快海外市場的布局。

　　公司業(yè)務(wù)分為三大板塊，分別為全球商務(wù)解決方案（GBS）、全球金融解決方案（GFS）和網(wǎng)絡(luò)及安全解決方案（NSS）。GBS主要面向商戶，提供包括POS、移動支付、云操作系統(tǒng)及其他第三方服務(wù)。GFS主要面向銀行及非銀行的金融機(jī)構(gòu)，服務(wù)包括支付及其他金融服務(wù)的系統(tǒng)開發(fā)和技術(shù)支持。NSS是面向所有客戶的增值服務(wù)，包括支付網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、網(wǎng)絡(luò)安全、反欺詐等服務(wù)。

　　2.2模式?jīng)Q定估值差異：收單公司明顯低于綜合性支付公司

　　收單機(jī)構(gòu)的估值水平低于綜合性的第三方支付公司。對美股上市的幾家支付公司進(jìn)行對比，其中以收單為主要業(yè)務(wù)的First Data的估值水平明顯低于Paypal、Worldpay以及Square這幾家偏綜合性的支付公司。其中或體現(xiàn)了2B收單和2C數(shù)字錢包不同的估值水平。掌握C端客戶更容易打造流量平臺，實現(xiàn)客戶的快速增長，通過疊加其他產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行流量變現(xiàn)，而且同時具備C端及B端業(yè)務(wù)可實現(xiàn)正向反饋。

　　國內(nèi)支付行業(yè)的市場格局造成上市支付公司的估值偏低。國內(nèi)的C端數(shù)字錢包被兩家互聯(lián)網(wǎng)巨頭壟斷，其他第三方支付公司切入的難度大，而美國的數(shù)字錢包尚未出現(xiàn)壟斷級別的巨頭，目前上市的幾家綜合性支付公司都有機(jī)會。因此，美國的支付公司對標(biāo)的是我國的支付寶和微信支付，資本市場給予其較高的估值水平。

　　2.3海外支付行業(yè)的發(fā)展背景介紹

　　發(fā)達(dá)國家的移動支付發(fā)展相對落后。1、信用卡生態(tài)體系成熟。在金融發(fā)達(dá)地區(qū)，由于傳統(tǒng)的信用卡支付體系比較完善，滲透率高，消費者使用體驗較好，使用范圍廣泛，更換移動支付的意愿不強(qiáng)。2、海外的互聯(lián)網(wǎng)巨頭在支付的布局上較為緩慢。國內(nèi)推動移動支付的核心力量是電商和社交平臺巨頭，自身業(yè)務(wù)發(fā)展對支付產(chǎn)生需求，而當(dāng)時以銀行為主的支付服務(wù)主體難以滿足需求，疊加第三方支付行業(yè)的政策紅利，造就了國內(nèi)目前的市場格局。海外的互聯(lián)網(wǎng)巨頭一般通過外部合作來實現(xiàn)支付功能，主要還是應(yīng)用信用卡組織以及PAYPAL等原有的支付業(yè)務(wù)架構(gòu)，支付產(chǎn)業(yè)鏈并沒有發(fā)生本質(zhì)性變化。一方面是因為這些機(jī)構(gòu)能提供現(xiàn)成的支付解決方案，另一方面也反映出傳統(tǒng)支付模式穩(wěn)固的市場地位，互聯(lián)網(wǎng)巨頭自建支付體系的阻力較大。

　　海外創(chuàng)新支付行業(yè)的生態(tài)體系。1、從目標(biāo)客戶進(jìn)行分類，商戶收單端的公司數(shù)量最多、其次是消費者數(shù)字錢包，兩側(cè)同時布局的公司數(shù)量較少。2、從支付場景分類，大致包括個人對個人轉(zhuǎn)賬、企業(yè)對企業(yè)轉(zhuǎn)賬、賬單支付、薪酬支付以及POS支付。3、從發(fā)展方向看，與國內(nèi)移動支付趨勢較為一致，支付公司的發(fā)展目標(biāo)是打通原有的基于銀行和卡組織的支付產(chǎn)業(yè)鏈，形成閉環(huán)，降低支付費率；在技術(shù)方面，廣泛應(yīng)用智能終端設(shè)備，加大生物識別技術(shù)的應(yīng)用。

　　數(shù)字錢包市場群雄逐鹿。相比國內(nèi)支付寶和微信支付兩大數(shù)字錢包壟斷市場的情況，發(fā)達(dá)國家尚未出現(xiàn)這種高量級的數(shù)字錢包，整體市場仍處于發(fā)展初期，大量的公司在市場中競爭，格局未定。參與數(shù)字錢包市場競爭的參與者包括創(chuàng)業(yè)公司、傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)以及互聯(lián)網(wǎng)巨頭。目前來看，新的支付平臺依然與卡組織進(jìn)行合作，業(yè)務(wù)體量離國內(nèi)支付巨頭的差異較大。

　　三、國內(nèi)支付行業(yè)發(fā)展環(huán)境及趨勢   

　　3.1市場空間：增速放緩，客戶下沉

　　第三方支付行業(yè)的規(guī)模。主要分兩類業(yè)務(wù)：網(wǎng)絡(luò)支付和銀行卡收單。網(wǎng)絡(luò)支付包括互聯(lián)網(wǎng)支付、移動支付等；銀行卡收單包括刷卡和掃碼。根據(jù)支付協(xié)會的數(shù)據(jù)，2018年第三方網(wǎng)絡(luò)支付的規(guī)模約為200億元。關(guān)于收單業(yè)務(wù)可參考銀行卡消費類交易規(guī)模，2018年約為92萬億。

　　整體支付交易量增速放緩。第三方支付行業(yè)過去幾年經(jīng)歷了高速發(fā)展階段，隨著行業(yè)滲透率的不斷提升，整個第三方支付行業(yè)的交易規(guī)模增速預(yù)計放緩，年增速回落到20%以下。

　　移動支付市場下沉。互聯(lián)網(wǎng)支付和移動支付的用戶滲透率不斷提升，尤其是掃碼支付的出現(xiàn)加速了移動支付的普及。網(wǎng)絡(luò)支付的滲透率受互聯(lián)網(wǎng)滲透率的約束，目前農(nóng)村地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率僅為城鎮(zhèn)地區(qū)的一半，仍有較大的增長空間。隨著掃碼支付的市場下沉，低線城市和農(nóng)村市場的網(wǎng)絡(luò)支付規(guī)模將保持較高的增速。

　　銀行卡刷卡消費交易量維持高增速。一方面，銀行卡發(fā)卡保持穩(wěn)定增長，尤其是信用卡發(fā)卡近幾年有所加速，人均持有信用卡提升到0.49張，同比增長16%。另一方面，銀行卡受理環(huán)境持續(xù)改善，聯(lián)網(wǎng)的商戶和POS數(shù)量保持增長。從效果來看，銀行卡消費類的交易量增速較快，2018年同比增速達(dá)到35%，在各類銀行卡交易中的占比提升至10.76%。筆均交易金額從2014年開始連續(xù)下降，表明銀行卡消費交易的市場下沉，支付場景不斷拓展。

　　3.2技術(shù)迭代驅(qū)動支付方式升級

　　移動支付以掃碼支付為主，NFC為輔。二維碼支付的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)趾唵?，支付寶和微信支付基于賬戶體系建立二維碼支付閉環(huán)，幾乎不涉及硬件改造，基于豐富的支付場景和用戶流量，在大力度補(bǔ)貼的催化下，用戶快速累積。掃碼支付已成為國內(nèi)移動支付的主要技術(shù)模式，使用場景不斷拓展到交通、醫(yī)療等細(xì)分領(lǐng)域。NFC雖然技術(shù)出現(xiàn)時間早于二維碼，但是發(fā)展速度緩慢，產(chǎn)業(yè)鏈參與方較多，推廣難度大，目前使用占比較低，但其在安全性和便利性上仍具有優(yōu)勢，預(yù)計將與掃碼支付共存。

　　智能POS實現(xiàn)聚合支付和SAAS服務(wù)。（1）聚合支付。支持多種收款方式，包括現(xiàn)金、刷卡、NFC、掃碼支付（微信/支付寶等）、第三方賬戶支付等。（2）SAAS服務(wù)。幫助中小商家快速開店并實現(xiàn)綜合管理。會員管理（CRM）功能包括會員卡、各種券管理、會員維系等功能，營銷管理包括廣告、傳單、促銷活動管理等。（3）大數(shù)據(jù)服務(wù)。對C端，有了會員資料后，可以挖掘用戶的喜好，根據(jù)所謂的場景進(jìn)行個性化推薦；對B端，有了商戶交易數(shù)據(jù)后，可以做征信、信貸、保理等業(yè)務(wù)。移動互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和物聯(lián)網(wǎng)技術(shù)將打破智能POS機(jī)的固有形態(tài)，用不被感知的方式獲得數(shù)據(jù)。未來的線下支付場景中收銀臺會消失，通過攝像頭進(jìn)行圖像識別，通過生物識別技術(shù)進(jìn)行身份確認(rèn)，通過電子標(biāo)簽、NFC、掃碼等技術(shù)對交易進(jìn)行確認(rèn)并自動支付，從而進(jìn)入無感支付階段。

　　運用生物識別技術(shù)是主要發(fā)展方向。數(shù)據(jù)積累加速算法迭代，生物識別的準(zhǔn)確率不斷提升，通過人臉識別、聲紋識別等多種識別方式交叉驗證，可同時提高支付的安全性和效率。2019年刷臉支付成為重點推廣的支付方式。刷臉支付使用的人臉識別技術(shù)是生物識別技術(shù)的一種，核心是通過對生物特征的比對來確認(rèn)身份。相比目前主流的掃碼支付方式，刷臉支付所需的技術(shù)包括人工智能、云服務(wù)和雙攝像頭3D結(jié)構(gòu)光生物識別技術(shù)，其成本明顯高于目前主流的掃碼支付。短期內(nèi)，刷臉支付將主要布局在大中型商超，與掃碼支付共存，推廣速度預(yù)計會慢于掃碼支付。

　　3．3金融監(jiān)管趨嚴(yán)，讓支付回歸本源

　　新牌暫定發(fā)放，存量牌照清理。2010年，中國人民銀行制定了《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，2011年開始發(fā)放第三方支付牌照，累計發(fā)牌271張，現(xiàn)存有效牌照236張。支付牌照的有效期為五年，到期之前央行會對牌照公司進(jìn)行審核，決定是否續(xù)牌。近三年新牌發(fā)放基本停滯，存量牌照進(jìn)入清理整合階段。2015年至2017年是支付牌照收購的高峰期。最早通過收購獲得支付牌照的公司是京東，于2012年收購了網(wǎng)銀在線。有效牌照數(shù)量呈現(xiàn)下降趨勢。

　　第三方支付的牌照分類細(xì)致，全國性全品類牌照具有稀缺性。（1）牌照的功能分類。根據(jù)2010年中國人民銀行制定的《非金融機(jī)構(gòu)支付服務(wù)管理辦法》，第三方支付業(yè)務(wù)大致可分為三類，分別是：網(wǎng)絡(luò)支付、預(yù)付卡的發(fā)行與受理、銀行卡收單。其中網(wǎng)絡(luò)支付具體包括貨幣匯兌、互聯(lián)網(wǎng)支付、移動電話支付、固定電話支付和數(shù)字電視支付等。（2）牌照的區(qū)域范圍設(shè)定。網(wǎng)絡(luò)支付的業(yè)務(wù)范圍可覆蓋全國。銀行卡收單和預(yù)付卡發(fā)行與受理分為全國牌照和區(qū)域牌照，區(qū)域牌照的持有者只能在設(shè)定的某個省份或者幾個省份開展業(yè)務(wù)。（3）跨境支付牌照。2013年外管局下發(fā)《關(guān)于開展支付機(jī)構(gòu)跨境電子商務(wù)外匯支付業(yè)務(wù)試點的通知》，獲得互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)許可證的第三方支付機(jī)構(gòu)均可申請為電子商務(wù)客戶辦理跨境收付匯和結(jié)售匯。跨境支付牌照對業(yè)務(wù)范圍也進(jìn)行了限定，主要包括貨物貿(mào)易、留學(xué)教育、航空機(jī)票、酒店住宿、國際運輸、旅游服務(wù)、國際展覽、國際會議、軟件服務(wù)、通信服務(wù)等。

　　4.2凈化行業(yè)環(huán)境，利好合規(guī)公司

　　96費改整治銀行卡收單行業(yè)亂象。2016年9月6日開始實施銀行卡收單新的收費及定價模式，主要內(nèi)容包括降低了發(fā)卡行服務(wù)費和清算機(jī)構(gòu)服務(wù)費、對收單服務(wù)費實行市場化定價、對部分機(jī)構(gòu)實行費率優(yōu)惠措施以及對借記卡和貸記卡差別定價。對行業(yè)的影響有：（1）取消了行業(yè)分類及差別費率，減少套碼等行為。（2）貸記卡的發(fā)卡行手續(xù)費上不封頂，減少信用卡套現(xiàn)。（3）對收單手續(xù)費實行市場化定價，收單機(jī)構(gòu)競爭加劇，減少了收單機(jī)構(gòu)的灰色收入來源，凈化行業(yè)。預(yù)計未來會繼續(xù)加強(qiáng)收單市場的監(jiān)管。

　　客戶備付金集中存管。從2013年開始，監(jiān)管部門對第三方支付的客戶備付金存管提出要求。2017年開始，客戶備付金集中交存的比例分階段持續(xù)提升，從20%到50%，最后實現(xiàn)100%集中交存。對行業(yè)的影響有：（1）保障客戶資金安全，防止被支付機(jī)構(gòu)挪用，或機(jī)構(gòu)占用客戶資金購買理財產(chǎn)品或高風(fēng)險投資。（2）改變支付機(jī)構(gòu)“吃利息”的盈利模式，降低資金沉淀，回歸支付本源。失去備付金利息對支付機(jī)構(gòu)的收入造成不利影響。（3）通過統(tǒng)一存管，防止支付機(jī)構(gòu)在多家銀行開設(shè)備付金賬戶，變相開展跨行清算業(yè)務(wù)。備付金過于分散也不利于支付機(jī)構(gòu)管理，造成流動性風(fēng)險。（4）商業(yè)銀行的支付通道費率上升。以往備付金規(guī)模較大的第三方支付公司可與存管銀行協(xié)商優(yōu)惠費率，存管銀行以此獲得新增存款。備付金集中存管之后，商業(yè)銀行對各家第三方支付公司的費率將趨同，優(yōu)惠費率被取消。

　　成立網(wǎng)聯(lián)與斷銀行直連。根據(jù)現(xiàn)行的支付清算管理辦法，銀行或支付機(jī)構(gòu)的跨行清算必須通過中國人民銀行跨行清算系統(tǒng)或者其他具備資質(zhì)的清算機(jī)構(gòu)處理，其中網(wǎng)絡(luò)支付部分在2018年6月30日之前必須全部遷移至網(wǎng)聯(lián)進(jìn)行清算。切斷銀行直連模式，由網(wǎng)聯(lián)進(jìn)行跨行清算，提升反洗錢能力，創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。

　　四、支付行業(yè)競爭格局：C端寡頭，各類機(jī)構(gòu)競爭B端

　　4.1整體交易量呈現(xiàn)寡頭壟斷格局

　　第三方支付的行業(yè)集中度較高。根據(jù)易觀2019年第1季度中國第三方支付機(jī)構(gòu)綜合支付市場交易份額占比統(tǒng)計，支付寶、騰訊金融和銀聯(lián)商務(wù)分別以45.58%、32.95%和9.34%的市場份額位居前三位。三者市場份額總和達(dá)到87.88%。其中，移動支付的市場集中度更高，支付寶和騰訊金融合計的市場份額達(dá)到了92.65%，占據(jù)絕對主導(dǎo)的地位。

　　移動支付成為主流。2015年之前，在第三方支付中占比最高的是銀行卡收單，占比超過50%。隨著電商、O2O、智能手機(jī)的發(fā)展，網(wǎng)絡(luò)支付的占比提升，尤其是2016年之后，移動支付占比快速提升，在第三方支付中的占比超過了60%。

　　4.2產(chǎn)業(yè)鏈分工清晰

　　數(shù)字錢包端被兩家巨頭壟斷。我國的移動支付發(fā)展領(lǐng)先全球，目前數(shù)字錢包端被支付寶和微信支付占據(jù)主要市場。其中支付寶從電商場景切入，隨后向線下延伸；微信支付從社交功能入手，再拓展其他支付場景。由于兩個平臺的高客戶粘性和高使用頻率，其壟斷地位難以撼動。隨著網(wǎng)聯(lián)上線，數(shù)字錢包端的角色類似于銀行卡收單業(yè)務(wù)中的發(fā)卡行。

　　其他第三方支付公司專注于B端服務(wù)。對于沒有C端流量優(yōu)勢的第三方支付公司來說，想要在數(shù)字錢包端突圍難度太大，專注于B端服務(wù)是大部分支付公司的選擇。隨著支付寶、微信支付斷直連，其他第三方支付公司可通過網(wǎng)聯(lián)為各種數(shù)字錢包提供收單服務(wù)，從單一的銀行卡收單向聚合支付拓展；此外，圍繞B端商戶的需求提供更全面的服務(wù)，以提高客戶粘性、豐富收入來源。

　　4.3互聯(lián)網(wǎng)巨頭構(gòu)建金融服務(wù)生態(tài)圈

　　第三方支付的商業(yè)邏輯：場景->支付->賬戶體系->大金融、大數(shù)據(jù)（平臺級服務(wù)）。支付是大多數(shù)經(jīng)濟(jì)活動的起點，支付涵蓋了大量的、豐富多彩的日常交易場景。第三方支付不僅實現(xiàn)資金轉(zhuǎn)移等通道業(yè)務(wù)，同時完成資金結(jié)算、歸集等功能，從而能為客戶建立個性化和便捷的賬戶體系，這是第三方支付的核心競爭力。有實力的第三方支付公司，結(jié)合場景，基于賬戶體系，對傳統(tǒng)交易邏輯進(jìn)行再塑造，從而對客戶形成較強(qiáng)的粘度；在此基礎(chǔ)上，為客戶提供貸款、理財、營銷和大數(shù)據(jù)等服務(wù)；全金融服務(wù)體系形成，就會構(gòu)造出平臺級的互聯(lián)網(wǎng)金融，具有較高的護(hù)城河。

　　螞蟻金服的金融服務(wù)生態(tài)圈。螞蟻金服依托支付寶十多年的運營數(shù)據(jù)、超過10億年活躍用戶積累以及淘寶、天貓等生態(tài)圈場景，螞蟻金服打造出一個超級金融服務(wù)平臺，覆蓋支付、理財、借貸、保險、個人征信及云服務(wù)，滿足個人及機(jī)構(gòu)綜合化的金融服務(wù)需求。

　　4.4獨立第三方支付公司定位B端綜合服務(wù)商

　　聚合支付+SAAS云服務(wù)+行業(yè)解決方案。（1）聚合支付功能。支持多種支付方式，包括刷卡、掃碼、NFC等。（2）綜合化的SAAS服務(wù)，包括會員管理、客戶運營等。例如“掃碼支付后自動關(guān)注公眾號”，客戶掃碼可自動成為會員，具備積分卡和儲值卡功能，實現(xiàn)日常的會員管理。此外，基于客戶數(shù)據(jù)分析的定向廣告推送，通過客戶導(dǎo)流和交叉營銷進(jìn)行流量變現(xiàn)。（3）金融增值服務(wù)。與外部金融機(jī)構(gòu)合作開展消費信貸、理財、保險等業(yè)務(wù)。

　　構(gòu)建細(xì)分領(lǐng)域的金融生態(tài)圈。第三方支付為入口，利用互聯(lián)網(wǎng)支付所依托的電子信息技術(shù)，將金融服務(wù)下沉至小微商戶及長尾用戶，并以大數(shù)據(jù)征信為基礎(chǔ)，打通個人和商戶的金融需求，不同平臺業(yè)務(wù)相互連通，構(gòu)建聯(lián)動共生的互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)。

　　五、第三方支付公司的盈利能力分析   

　　5.1支付服務(wù)的利潤空間收窄

　　網(wǎng)絡(luò)支付的支付服務(wù)費率水平較低，目前觸底企穩(wěn)。（1）雙寡頭競爭導(dǎo)致市場費率水平持續(xù)走低。支付寶和財付通不以支付服務(wù)費為盈利手段。在銀行直連模式下，成本是銀行通道費0.2%左右，終端商戶的費率市場價在0.38%，實際上可能更低，為了搶奪市場份額，兩家巨頭對于消費者、收單外包公司都有大量補(bǔ)貼，在扣除運營成本之后，在支付服務(wù)上難以盈利。支付功能是兩家互聯(lián)網(wǎng)平臺公司的基礎(chǔ)設(shè)施，作為C端流量入口有大量的變現(xiàn)途徑。（2）網(wǎng)聯(lián)上線將使中小支付機(jī)構(gòu)的成本端趨同，大機(jī)構(gòu)對銀行的議價能力減弱，小機(jī)構(gòu)的建設(shè)成本下降，競爭環(huán)境改善，支付費率有望企穩(wěn)。（3）網(wǎng)絡(luò)支付中，個人轉(zhuǎn)賬、紅包和繳費等業(yè)務(wù)不是支付機(jī)構(gòu)的主要收入來源；金融類支付業(yè)務(wù)具有費率低、交易量大的特點；消費類支付的費率最高，是支付機(jī)構(gòu)最重要的收入來源和數(shù)據(jù)變現(xiàn)渠道。

　　銀行卡收單的套利空間壓縮。套碼、套現(xiàn)和備付金利息的收入減少。監(jiān)管政策的陸續(xù)出臺使支付空間的套利空間逐步收窄，從96費改到備付金集中存管，第三方支付公司政策套利的時代接近尾聲。

　　第三方支付行業(yè)集中度提升。隨著行業(yè)監(jiān)管的完善，灰色業(yè)務(wù)空間不斷收窄，備付金集中存管進(jìn)一步減少了第三方支付公司的收入來源，交易量較少的第三方公司生存越發(fā)艱難。國內(nèi)第三方支付行業(yè)費率低，競爭激勵，只有足夠大的交易規(guī)模才能覆蓋業(yè)務(wù)成本，實現(xiàn)盈利。年流水在萬億以上的頭部第三方支付公司將獲取更大的市場份額。

　　5.2從支付服務(wù)向運營管理轉(zhuǎn)變，增值服務(wù)變現(xiàn)

　　以支付為基礎(chǔ)設(shè)施的商業(yè)生態(tài)，從支付服務(wù)向運營管理轉(zhuǎn)變，通過營銷管理和金融服務(wù)等增值服務(wù)變現(xiàn)。（1）營銷和客戶管理。第三方支付機(jī)構(gòu)累積真實的交易流水，通過對這些銷售數(shù)據(jù)的分析和挖掘，掌握客戶消費能力、消費習(xí)慣等信息，并將其用于精準(zhǔn)營銷、客戶管理等領(lǐng)域。（2）征信和借貸。第三方支付機(jī)構(gòu)還建立大數(shù)據(jù)征信體系，為個人及商戶提供征信服務(wù)和個性化的信貸服務(wù)，并利用自己的支付系統(tǒng)打通投融資的業(yè)務(wù)閉環(huán)。（3）綜合金融服務(wù)提供商。第三方支付的業(yè)務(wù)將覆蓋企業(yè)精準(zhǔn)營銷、企業(yè)賬戶托管、企業(yè)評級、企業(yè)和個人征信、小微企業(yè)和個人授信、財富管理各個金融領(lǐng)域，從單純的資金渠道華麗轉(zhuǎn)身為綜合金融服務(wù)提供商。

　　生態(tài)圈的商業(yè)模式。第三方支付作為中介連接了C端消費者和B端商戶。從C端出發(fā)，第三方支付連接了各種支付場景和商戶，為C端打造完整的生活服務(wù)圈。從B端出發(fā)，第三方支付連接了大量的客戶，通過對客戶的數(shù)據(jù)分析能提升商戶的經(jīng)營能力和口碑。此外還有C端之間的社交圈和B端之間的供應(yīng)鏈管理和合作營銷等。生態(tài)圈將行業(yè)中相關(guān)的各個節(jié)點都串聯(lián)起來，形成相互協(xié)同的業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

　　深耕細(xì)分行業(yè)的線下B端服務(wù)。行業(yè)通用的增值服務(wù)包括聚合支付、會員營銷管理、發(fā)票開具等，每個細(xì)分行業(yè)會有特定的服務(wù)需求。增值服務(wù)的提供有助于提升客戶粘性。

　　互聯(lián)網(wǎng)思維的盈利模式。目前B端商戶對增值服務(wù)直接付費的意愿較低，現(xiàn)階段主要通過廣告費（微信公眾號、廣告推送等）和金融服務(wù)（代理、導(dǎo)流、征信或自營信貸）變現(xiàn)。

　　六、投資建議   

　　上市的支付公司拉卡拉和匯付天下都是第三方支付行業(yè)的龍頭，有潛力轉(zhuǎn)型，但還在轉(zhuǎn)型的路上，建議關(guān)注它們在B端市場深耕的競爭，這決定其估值水平。

　　6.1拉卡拉

　　拉卡拉成立于2005年，是國內(nèi)知名的第三方支付公司。公司的主營業(yè)務(wù)是為企業(yè)客戶提供收單服務(wù)、為個人客戶提供支付服務(wù)以及其他支付衍生服務(wù)。公司目前具有13家控股子公司和二級子公司、10家參股公司、43家分支機(jī)構(gòu)。公司從便民支付服務(wù)起家，是第一批獲得央行支付牌照的公司之一，獲牌后進(jìn)入線下銀行卡收單市場，并領(lǐng)先于同業(yè)推出了智能POS產(chǎn)品。目前公司專注于支付業(yè)務(wù)，支付交易量處于行業(yè)領(lǐng)先水平。

　　2019年拉卡拉發(fā)布最新的4.0戰(zhàn)略，全維度為中小微商戶的經(jīng)營賦能。抓住互聯(lián)網(wǎng)下半場的發(fā)展機(jī)遇，為傳統(tǒng)行業(yè)的互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)型賦能。公司已確立四大業(yè)務(wù)板塊：（1）支付科技服務(wù)：手機(jī)收款寶、智能POS、智能收銀臺、收錢寶盒、全能收款碼、超級收款寶。（2）電商客戶服務(wù)：積分購、分銷云。（3）金融科技服務(wù)：信貸、理財、保險、保理、信用卡、融資租賃等。（4）信息科技服務(wù)：會員管理、數(shù)據(jù)營銷、線上線下一體化、進(jìn)銷存管理。

　　競爭優(yōu)勢：1、拉卡拉深耕支付行業(yè)十余年，對于商戶服務(wù)積累了豐富的經(jīng)驗，抓住了多次行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的機(jī)遇。創(chuàng)始人是成功的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者，管理團(tuán)隊具有2B業(yè)務(wù)的基因。2、公司做線下收單起家，積累了大量商戶資源，尤其是大商戶。年交易規(guī)模在 1000 萬元以上的大型商戶從 2016 年度的 0.5 萬個提升到 2018 年度的 1.6 萬個，交易規(guī)模占比從15%提升到 21%。大商戶資源為商戶增值服務(wù)的拓展提供基礎(chǔ)。2018年支付交易規(guī)模達(dá)到3.94萬億元，處于行業(yè)領(lǐng)先水平。3、公司深耕線下收單市場多年，對商戶需求有較深的理解，可以在收單服務(wù)的基礎(chǔ)上疊加會員管理、廣告展示、導(dǎo)流推廣、信息服務(wù)等增值服務(wù)內(nèi)容，增加業(yè)績彈性。

　　6.2匯付天下

　　匯付天下是國內(nèi)領(lǐng)先了獨立第三方支付公司。公司創(chuàng)立于2006年6月，成立之初主要從事互聯(lián)網(wǎng)支付業(yè)務(wù)，目前已發(fā)展成為覆蓋互聯(lián)網(wǎng)支付、移動支付、POS支付、跨境支付、基金銷售支付的綜合支付服務(wù)商，在航空票務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等行業(yè)及小微商戶的支付解決方案上處于市場領(lǐng)先地位，目前正積極拓展物流、大健康、教育等其他垂直行業(yè)。根據(jù)Frost&Sullivan的報告，匯付天下在為小微商戶服務(wù)的獨立第三方支付公司中排名第一名，市占率5.5%；在獨立第三方支付中排名第三名，市占率7.7%；在整個第三方支付市場中排名第七名，市占率2%。

　　加強(qiáng)核心競爭力建設(shè)，包括領(lǐng)先的科技和卓越的運營。1、移動支付趨于小額高頻，交易筆數(shù)正在經(jīng)歷數(shù)量級增長，需要支付公司具有強(qiáng)大的支付處理能力，交易上云是大勢所趨。2、加強(qiáng)多場景系統(tǒng)和賬戶錢包能力，能為不同行業(yè)的可以提供賬戶體系、聚合支付、API等產(chǎn)品及服務(wù)。3、加強(qiáng)數(shù)據(jù)運營能力，數(shù)據(jù)驅(qū)動提升智能化水平，通過數(shù)據(jù)挖掘為客戶提供增值服務(wù)。

　　重點布局四個業(yè)務(wù)方向。1收單業(yè)務(wù)：為商戶提供聚合支付，支持多種收款方式。2、新零售：抓住新零售發(fā)展機(jī)遇，將支付業(yè)務(wù)與商戶管理深度融合，與SAAS服務(wù)商加深合作。3、定制賬戶系統(tǒng)。為垂直行業(yè)的頭部企業(yè)定制賬戶系統(tǒng)，積極參與企業(yè)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。4、國際業(yè)務(wù)：積極布局境外支付市場，拓展更多的業(yè)務(wù)區(qū)域、服務(wù)更多的跨境電商平臺。

　　競爭優(yōu)勢：1、支付業(yè)務(wù)布局全面，覆蓋互聯(lián)網(wǎng)支付、小微商戶收單和跨境支付等，為航空、旅游、物流、互聯(lián)網(wǎng)金融、大健康等垂直行業(yè)的8700家客戶提供綜合支付解決方案。2、強(qiáng)大的技術(shù)能力。由IT工程師、程序員、數(shù)據(jù)科學(xué)家組成強(qiáng)大的技術(shù)團(tuán)隊，累計自主研發(fā)了40個信息技術(shù)系統(tǒng)。研發(fā)投入高，2018年公司的研發(fā)費用同比增長了77%，達(dá)到2.317億元，占營業(yè)收入的7.14%。未來公司仍將保持較高的研發(fā)支出，布局前沿科技，提升大規(guī)模交易的處理能力和運營能力；以數(shù)據(jù)驅(qū)動智能化決策，提高支付交易的在線化和自動化程度。3、公司管理團(tuán)隊在支付行業(yè)經(jīng)驗豐富，是第三方支付行業(yè)最早的參與者。在過往的發(fā)展歷程中，公司能抓住行業(yè)發(fā)展和變革的機(jī)遇，從核心行業(yè)的解決方案到移動支付興起帶來的小微商戶的市場機(jī)會。

　　(本文作者介紹：中泰證券銀行業(yè)首席，金融組組長，國家金融與發(fā)展實驗室特約研究員。)