文/新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖專欄作家 張馨元

　　對(duì)于家庭財(cái)富，本輪寬貨幣也將產(chǎn)生不一樣的重塑效果。

　　2019年以來，全球在經(jīng)濟(jì)下行的壓力下開啟新一輪的貨幣寬松，歐洲央行和美聯(lián)儲(chǔ)先后宣布降息。9月16日，央行也全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，但相比之下，本次央行的寬松更顯溫和，明確“堅(jiān)決不搞大水漫灌”，降準(zhǔn)之后也并未如市場(chǎng)預(yù)期通過降低MLF利率的方式進(jìn)行降息。

　　對(duì)于家庭財(cái)富，本輪寬貨幣也將產(chǎn)生不一樣的重塑效果。短期看，影響來自于利率和流動(dòng)性增加所帶來的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，慢牛概率更大；長(zhǎng)期影響則將不再依靠基建和房地產(chǎn)快速拉動(dòng)投資，更取決于“新基建”帶動(dòng)新興產(chǎn)業(yè)形成良好生態(tài)，引導(dǎo)企業(yè)主體找到自洽的商業(yè)邏輯和可持續(xù)的盈利模式。

　　短期財(cái)富影響看資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，股市和債市利好，房市難再熱，黃金保值，銀行產(chǎn)品收益繼續(xù)下行 

　　目前資金流向房市受限于調(diào)控政策，股市將更多發(fā)揮“資金蓄水池”作用。寬貨幣后，資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要時(shí)間和暢通的渠道，在進(jìn)入實(shí)體之前，金融資產(chǎn)會(huì)發(fā)揮資金蓄水池的作用吸納多余流動(dòng)性，資產(chǎn)價(jià)格由此上揚(yáng)。在目前房地產(chǎn)限購(gòu)政策嚴(yán)格、“房住不炒”基調(diào)明確的背景下，資金流入的熱情下降、渠道收窄，股市或?qū)⒏喟l(fā)揮蓄水池作用。觀察2018年開始的幾次降準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)除2018年1月15日和2019年7月15日之外，其他幾次——2018年4月25日、7月5日、10月15日之后的一個(gè)月，2019年1月15日之后的三個(gè)月，5月15日之后的兩個(gè)月，股市均出現(xiàn)上行。此次降準(zhǔn)實(shí)施以來，A股在3000點(diǎn)上下不斷出現(xiàn)反復(fù)行情，現(xiàn)階段合理寬松的條件下，A股出現(xiàn)慢牛的概率較大。

　　對(duì)于債市，降準(zhǔn)通過“寬貨幣—利率下降—債券價(jià)格上漲”機(jī)制利好市場(chǎng)。債券價(jià)格是由未來現(xiàn)金流以利率進(jìn)行貼現(xiàn)計(jì)算形成，由于債券未來現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，因此債券價(jià)格與利率水平呈較為明確的反向變動(dòng)關(guān)系，即降準(zhǔn)通常意味著利率下降和債券價(jià)格上漲。國(guó)債到期收益率作為中國(guó)市場(chǎng)的無風(fēng)險(xiǎn)利率，起到了人民幣資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)的作用，歷史數(shù)據(jù)來看，降準(zhǔn)對(duì)于國(guó)債到期收益率走低的效果較為明顯。

　　黃金作為一種稀有貴金屬，天然具備貨幣的屬性，價(jià)值穩(wěn)定，通常是避險(xiǎn)和低利率下保值的良好選擇。今年以來，金價(jià)已由年初的1284美元到突破1500美元。

　　對(duì)于銀行存款和理財(cái)產(chǎn)品，降準(zhǔn)將帶動(dòng)存款利率、理財(cái)預(yù)期收益率走低。銀行資金面轉(zhuǎn)為寬裕使其對(duì)于存款資金吸收作用的依賴程度下降，存款利率走低。銀行理財(cái)方面，底層投資以債券和非標(biāo)資產(chǎn)為主，其中高收益的非標(biāo)資產(chǎn)投資受限，而債券多是持有到期，受降準(zhǔn)后債券收益率走低的影響（與上述債市利好并不矛盾，利率走低意味著債券價(jià)格上漲，利好以交易、而非持有到期模式為主的投資者），整體收益率將下行。依據(jù)普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)，8月全國(guó)整體銀行理財(cái)收益環(huán)比下滑4BP至3.86%，銀行理財(cái)收益率已17個(gè)月連續(xù)下跌。

　　長(zhǎng)期財(cái)富影響看經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果，本輪重在通過“新基建”引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)新生態(tài)

　　家庭財(cái)富的長(zhǎng)期積累取決于寬貨幣所能實(shí)現(xiàn)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果。由于A股所處發(fā)展階段的局限，市場(chǎng)走勢(shì)與GDP增長(zhǎng)一致性并不明顯，但參考美國(guó)成熟的資本市場(chǎng)，可以看到道瓊斯工業(yè)指數(shù)與GDP增長(zhǎng)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的一致性，隨著中國(guó)資本市場(chǎng)趨于成熟，其與實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)聯(lián)性也將逐步增加。

　　寬貨幣是央行向金融機(jī)構(gòu)釋放流動(dòng)性，而資金最終能否進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，取決于金融機(jī)構(gòu)是否對(duì)實(shí)體企業(yè)實(shí)行寬信用，截至2019年8月末，社會(huì)融資規(guī)模存量216萬億，人民幣貸款占比68%，可見銀行信貸能力和信貸意愿是寬信用的關(guān)鍵。

　　回顧2008年、2012年、2015年的三輪寬松，或多或少伴隨著積極的財(cái)政政策、金融監(jiān)管政策或產(chǎn)業(yè)政策，為銀行信貸擴(kuò)張找到了地方政府平臺(tái)基建項(xiàng)目和房地產(chǎn)2個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)。從近10年數(shù)據(jù)看，基建投資和房地產(chǎn)合計(jì)約占城鎮(zhèn)固定投資的50%。

　　相比之下，本次降準(zhǔn)更強(qiáng)調(diào)穩(wěn)健、松緊適度、流動(dòng)性的合理充裕。7月30日中共中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)“深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”、“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”、“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)制造業(yè)、民營(yíng)企業(yè)的中長(zhǎng)期融資”等內(nèi)容。可見房地產(chǎn)行業(yè)重在求“穩(wěn)”，難以繼續(xù)作為銀行信貸的投放重心，而過去粗放、帶動(dòng)“水牛”式增長(zhǎng)的基建擴(kuò)張也不是當(dāng)下的選擇。

　　“新基建”肩負(fù)拉動(dòng)有效投資和引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的任務(wù)。制造業(yè)和民營(yíng)企業(yè)是現(xiàn)階段政策的重點(diǎn)支持領(lǐng)域，但整體行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏高，且銀行授信經(jīng)驗(yàn)有待積累，企業(yè)融資的癥結(jié)不僅在于“成本高”，也在于“可得性差”。在此背景下，財(cái)政政策開始著力于“新基建”投資，區(qū)別于過去的粗放模式，“新基建”注重信息通信、智能制造等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以此帶動(dòng)上下游信息化、高科技主體的發(fā)展。近日發(fā)改委也傳出消息，2020年部分專項(xiàng)債額度將在今年四季度提前下達(dá)，支持相關(guān)項(xiàng)目投資。

　　由此看長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)效果，一是增長(zhǎng)達(dá)到預(yù)期的時(shí)間或?qū)㈤L(zhǎng)于以往幾輪寬松周期，增速也將更趨于理性；二是金融機(jī)構(gòu)在此過程中將形成與經(jīng)濟(jì)增速相符的業(yè)務(wù)預(yù)期，成本控制、風(fēng)險(xiǎn)管理和問責(zé)制度有望逐步完善；三是“新基建”相關(guān)的通信、智能制造等行業(yè)市場(chǎng)需求現(xiàn)實(shí)存在，但長(zhǎng)期發(fā)展要看行業(yè)能否在“新基建”的引導(dǎo)下找到自洽的商業(yè)邏輯和可持續(xù)的盈利模式，避免光伏、風(fēng)電曾經(jīng)遭遇的補(bǔ)貼退坡后的尷尬，真正經(jīng)歷市場(chǎng)的檢驗(yàn)，在政策紅利逐步減弱的后半段“自然生長(zhǎng)”，成為新的信貸發(fā)力點(diǎn)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。

　　(本文作者介紹：北京財(cái)富管理有限公司資產(chǎn)配置部總監(jiān)，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士)