衛權

　　高價增發配股、可轉債融資都是前幾年引進我國資本市場的，毫無疑問在國外成熟的資本市場上增發新股和發行可轉換債確實是上市公司常用的融資手段，是受到投資者認可的。然而為什么引進到中國卻變了味，遭到廣大投資者的一致反對，令廣大投資者聞之色變，令股價沾之狂瀉呢？

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　　其實道理很簡單，國外的股票是全流通的，大股東和小股東持有的股票一樣都是上市流通的，因而大股東的利益是和小股東的利益捆在一起受股價波動影響的；而我國的股票只有少部分是流通的，大股東的股票一般都是非流通股，大股東的利益是和二級市場股價分割的，是與流通股股東盈虧無關的。因而國外的上市公司不論是增發配股、發行可轉債，還是其他的行為，大股東首先考慮的是會否引起股價下跌而導致自己和其他老股東的利益受損，大股東的行為是受到利益約束機制有效制約的，增發價格和轉股價格、條款的確定受利益約束機制的有效制約必然是合理且不會損害老股東利益的，而且這些制度設計的根本原則就是要保護投資者特別是中小投資者的利益。而我國由于股權分置，流通股和非流通股的價值確定是兩個不同的市場，大股東的利益和流通股股東的利益是分割的，甚至由于目前不合理的制度設計使大股東和流通股東在再融資方面的利益是沖突的。

　　我們可以看到在這些再融資行為中共有三個當事人：以大股東為代表的非流通股股東、老流通股股東和新流通股股東(或轉債持有人)。對于非流通股東而言只要在凈資產以上增發或轉股就對其有利，價格越高獲利越大，因而其必然具有盡可能高價增發和發行可轉債的內在沖動；對于老流通股股東而言這些再融資方式由于擴大了流通股本攤薄了每股收益、稀釋了股權，必然導致股價下跌利益受損；對于新流通股股東或轉債持有人而言既可能由于存在一定的套利的機會而獲得一定的投機收益，也可能由于股價下跌遭受投機損失，當然這些新股東如果不能及時抽身了結天真浪漫地幻想響應國家的號召長期投資做股東享受企業成長的成果的話也就必然會和那些原來的老股東一樣面臨上市公司再次高價圈錢的飲血狂刀。顯而易見在這三個當事人中以大股東為代表的非流通股股東是完全贏的，而且是沒有任何風險的永遠贏的；老流通股東是完全輸的；新流通股東短線輸贏是不確定的，長線也是肯定是輸的。

　　而由大股東控制的上市公司為獲得最大利益必然會想方設法的去高價增發配股或發轉債。所以我們會看到浦發60億增發、招行100億轉債、萬科(資訊 行情 論壇)轉債一個接一個，寶鋼增發圖窮匕現，上市公司增發配股和發轉債的熱情一個比一個高也就不難理解了。而且肯定還會是增發之后有增發，轉債之后有轉債。只有傻瓜才能圈不圈，能這么容易的占便宜不占呢！高價增發配股和可轉債融資實際上完全是非流通股股東侵害流通股股東、大股東侵害小股東利益的赤裸裸的掠奪工具。圈一次錢使非流通股股東獲得的收益頂的上上市公司不知要經營多少年才會使他們達到的股東權益積累，所以被大股東控制的上市公司最關心的只能是盡高價和盡多次的再融資圈錢，哪還有閑心關心企業的經營、小股東的回報呀！這也就是那些上市公司圈完錢投資者卻總是見不到業績回報的真實原因所在。弄個發審委來把關如果不是掩耳盜鈴，那也是治標不治本的辦法罷拉。

　　中國目前的再融資制度本身的設計根源就是侵害投資者特別是中小投資者利益的，是完全錯誤不合理不公平的。而那些利用中國融資制度缺陷搞的整體上市、海龜回歸等所謂的金融創新，不論其口頭上說的多么完美，說的多么考慮了投資者的利益，多么對投資者有利，實質上都是利用中國目前的融資制度缺陷瘋狂侵吞中小投資者利益。寶鋼的總經理謝企華在寶剛的增發推介會上大談整體上市對投資者多么有益，并說以后境外上市會充分考慮流通股股東的利益，可我們實際上看到的是哪個上市公司搞增發投資者不受損失，哪個上市公司境外上市國內投資者的權益不受到侵犯呢？

　　高價的IPO發行雖然也是赤裸裸的對投資者利益的侵害，但畢竟還有個不成文的發行市盈率限制，投資者還有選擇是否參與是否購買的權利，還有可能獲得投機收益的機會。記得海龜們粉墨登場前的配股對配股價格還有個市盈率限制，雖然流通股股東也被切了塊肉但所幸被割走的肉量還有個限制，甚至除權后由于股價被攤低還有被莊家炒一把的可能。而海龜們打著市場化旗號從他們頂禮膜拜的成熟的國際資本市場引進的以市價為基礎的增發配股和可轉債則徹底把流通股股東推進了沒有選擇無法逃避的被肆意宰割侵害的深淵。在這種不公平的掠奪性制度設計下，對投資者而言是不會有任何一家上市公司有投資價值的。

　　凡是業績尚可的企業，比如那個曾經備受基金經理們推崇看好的招商銀行(資訊 行情 論壇)、寶鋼股份(資訊 行情 論壇)等，只要符合證監會出臺的那些再融資條件就會毫不留情地向流通股股東伸出侵吞掠奪之手，揮起飲血割肉狂刀。而流通股股東就只能一次又一次無奈的面對股權被稀釋、收益被攤薄、權益被侵占進而使股價狂瀉資產縮水的無休止的噩夢，直至這家所謂的績優好企業變成微利虧損從而無資格再去通過再融資來侵害自己的利益變成一家無任何投資價值的績差企業。在這種制度設計下，那些所謂的績優上市公司為再融資給投資者所描繪的任何色彩斑斕的投資前景都只能是空中樓閣美麗泡沫。對非流通股股東和其控制的上市公司而言他們利益最大化的方式就是最大限度的利用這個不公平的制度侵占流通股股東的利益。能如此輕易且沒有任何風險的就可以獲得辛苦經營多少年也不可能達到的巨額侵占權益，誰還會有心思去追求企業發展？更甭提給投資者回報了！

　　在這種制度設計下，任何想對上市公司進行長期投資的流通股投資者就根本不會有任何贏的機會。那些動輒批評國內投資者投機成風、總是要居高臨下的對投資者進行教育的所謂權威專家們，在這種投資者根本沒有任何贏的機會的制度設計下，能否懇請你們大發慈悲給你們總要教育的投資者指引一條能夠進行你們口口聲聲倡導的長期投資的陽光大道！

　　面對高價增發圈錢屢次讓中國股市幾乎徹底崩潰的打擊，我們的管理部門終于于2002年7月20日推出了“增發新股的股份數量超過公司股份總數20%的，其增發提案須獲得出席股東大會的流通股股東所持表決權的半數以上通過”的規定。但這一千呼萬喚始出來的進步只不過是使上市公司高價圈錢的飲血狂刀砍向流通股股東的力度略微小了一點，流通股股東被抽血的速度略微被放慢了一點罷拉。依然被留下的20%以上的比例限制和可轉債這兩大空門使這一被大肆歌頌的進步變成了實際上只不過是形同虛設自欺欺人的小把戲罷拉。自該規定頒布以來紅豆股份(資訊 行情 論壇)、天通股份(資訊 行情 論壇)、重慶百貨(資訊 行情 論壇)等眾多上市公司略低于20%的增發方案早就將流通股股東依照該規定參與再融資決策的希望擊得粉碎。

　　為什么20%以下比例的再融資就可以不聽取流通股股東的意見，就允許投資者利益被任意侵占呢？更何況還有一個被引進的甚至到現在還沒有任何有效約束的可轉債呢！可轉債在國外本來是一個適合全流通市場結構激勵成長型企業追求高成長的投資工具，上市公司必須通過努力讓業績增長最終使公司股價上升到相當幅度才會被允許轉股，即規定的初始轉股價格相比發行時市價有相當大幅度的溢價。而被引進到市場結構完全不同的中國股市不僅失去了本身應有的特性，而且更被更改得面目全非了。

　　不僅初始轉股價變成了基本沒有什么溢價了，而且股價一旦下跌竟然還允許上市公司自由向下調整轉股價格。條款對上市公司和轉債認購人優惠的不得了，怪不得連QFII們都接連驚呼中國的可轉債條款太優惠了，比國外的可轉債投資價值高多了，是中國目前最有價值的投資品種。其實那些轉債持有人們千萬不要被一時的優惠假象欺騙，那些精心設計出來的求著你逼著你轉股的條款，都是千方百計的為了讓你盡快轉股。一旦你由債權人變成股東，上市公司就立馬會換成另外一付貪得無厭的面孔，對你索取無度，而你也將象你的前輩們一樣變得只能任由其隨意宰割了。

　　實際上在國際資本市場增發和可轉債是依據全流通的市場機制設計出的不會侵害投資者利益的再融資制度，而處于股權分置狀態下的中國資本市場流通股和非流通股是兩個完全不同的利益機制和定價機制，所以當增發和可轉債被盲目照搬引進后就完全變成了邯鄲學步東施效顰，差之毫厘謬之千里了。

　　如果說高價的IPO發行是對投資者權益侵害的開端，那么不合理的再融資制度則是將這種侵害無限期的延續了下去，把公然的搶劫侵害合法化制度化，使中國證券市場永遠不可能走上健康的真正牛市。在這種制度設計下，根本不用奢望上市公司的控股股東和高管董事們會有起碼的良心想到給投資者回報，任何再有良心的人面對如此無風險的“合法”財富侵占也都變成了貪婪嗜血的豺狼猛獸。街頭的偷盜搶劫尚需承擔法律后果，而這種公然對千千萬萬投資者財產的侵占搶劫竟然是被縱容被鼓勵而且沒有任何被懲罰的風險。

　　保護投資者特別是中小投資者的利益是在國際上任何一個資本市場都是被普遍遵循的根本原則。善良的中國投資者從來都不敢奢望能享受特殊待遇得到特別保護，只求能被公平對待權益不被隨意侵占就早以心滿意足了。我們難以理解為什么如此明顯的侵害投資者利益的再融資制度竟然會被公然推行并持續至今？為什么沒有任何人對這種公然的對千千萬萬投資者進行掠奪的行為承擔責任？為什么“國九條”中保護投資者利益的措施到現在一條都沒有兌現，反而是另一個圈錢的工具中小企業板粉墨登場？難道推出一個流通股分類表決機制會比所謂的中小企業板的強行推出還要困難還要復雜嗎？

　　為挽救中國資本市場，強烈要求相關管理層立即停止嚴重侵害投資者利益的高價增發配股和可轉債融資，全面改革現行的再融資制度；在股權分置問題解決前全面停止整體上市、境內上市公司境外上市、境外上市公司回歸等嚴重侵犯投資者利益的所謂金融創新；立即推出流通股股東分類表決機制，真正營造一個公開公平公正的健康的中國資本市場。

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