文/鄭友林

　　本文試圖從利率演變的角度分析負利率政策派生出來的若干問題，以及我國目前面臨的政策選擇。

　　一、負利率的含義

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　　眾所周知，錢是有時間價值的，存款利率就是對儲戶支付的時間價值的報酬。從實用主義的角度看，儲戶所得到的利息報酬應該高于同期的物價上漲幅度(主要是消費物價指數CPI)。如果利率高于CPI，我們就說利率是正利率；如果利率低于CPI，我們就說是負利率。根據國家統計局公布的數據。2004年5月CPI同比增長4.4%，6月CPI同比增長5%，7月CPI同比增長5.3%。顯然，官方統計說明通貨膨脹在逐月加劇。對比現在的一年期的定期存款利率1.98%，我們不難發現，把錢存在銀行里已經是負利率了。如果2004年全年CPI平均值達到5.3%，那么，就意味著存款的負利率為—3.716%(1.98*0.8—5%)。也就是說，目前在銀行存款，不僅不能保值，而且還要賠錢。前面的數字說明，每年存款十萬元，就要損失3716元的購買力。

　　二、負利率政策的受害者與受益者

　　負利率政策的直接受害者是儲戶，間接受害者是得不到銀行貸款的人，從廣義角度講，他們是凈儲蓄者，他們承受利息損失。負利率政策的直接受益者是能夠得到銀行貸款的人，間接受益者是地方政府官員，能夠從資金買賣中獲得獎勵的個人和機構。

　　進一步分析，負利率政策的受害者就是廣大的儲戶。我們假定中國經濟每年增長率8%，2003年GDP基數是11.67萬億元，一年新增GDP就是9336億元。中國各項存款基數是23萬億元(2004年7月末)，如果因為負利率導致存款額3.716%的財富轉移，每年的財富轉移是8547億元。一個國家，財富轉移達到新增GDP的91.55%，這將是多么可怕的現象？當然，其中有一部分存款是由取得貸款企業或個人存入的。按照居民儲蓄的口徑計算，每年3.716%的負利率就是4236億元的利息轉移。這個數字也占到每年新增GDP的45.37%！隨著存貸款規模越來越大，通過負利率實現的財富轉移的規模也會越來越大。負利率政策的受益者，說到底是對貸款人的直接補貼，受益最多的就是那些取得貸款最多的企業或者個人。

　　中國目前實際上還是一種變相的強制儲蓄。為什么這么說呢？因為社會保障體制還沒有建立起來，醫療保障體系也沒有覆蓋到所有的人群。許多人為了未來的生活和健康，另外，中國的大學教育還沒有普及，大學費用一年比一年看漲，為了準備孩子上大學，必須儲蓄，哪怕利率再低，也要儲蓄，這是非做不可的事情。在中國人現有的40%左右的儲蓄率中，有15%左右是為養老；有10%左右是為孩子上大學；有10%左右是為醫療；另外5%才是其他原因。反過來，美國的儲蓄率就不是我們想象的那么低了。美國人有健全的社會保障和醫療保險，美國的大學教育已經非常普及，全國有許多發放獎學金的機構等等。這些因素加起來就相當于中國人35%的儲蓄率。所以，美國人盡管可以放心大膽地去消費了。在變相強制儲蓄的大背景下，實行負利率政策，就是對儲戶利益的剝奪。

　　三、保持負利率政策就是給房地產行業服用興奮劑

　　從負利率政策中受益最多的行業當然是得到貸款最多的行業。最近幾年，房地產行業貸款增長速度最猛，所以，這個行業從負利率政策中受益也最多。房地產行業占用貸款2.5萬億元。首先，僅僅是用CPI這個平均數計算，就意味著這個行業每年接受了940多億元的利息補貼。再加上房價上升的想象空間，這說明，目前，中國的房地產行業是接受巨額利息補貼的暴利行業，難怪大家都拼命往這個行業擠，都想從中分一杯羹。如果我們繼續維持現在這個水平的負利率，這樣，房地產行業每年對儲戶的直接剝奪就是940億元左右，這是一個驚人的數字。其次，如果我們按照房價平均上漲速度來計算，每年漲價15%來計算，這個行業從負利率政策中得到的收益為2.5萬億元*(15%—5%)=2500億元。也就是說，房地產行業得到的利潤占每年GDP增加值的26.8%。四分之一以上的社會財富流入了極少數人的腰包。那么，我們就不難理解，為什么這個行業的管理人員的收入是其他行業的十倍，這個行業在極短的時間之內創造出那么多的超級富翁，我們也不難理解為什么有那么多企業熱衷于加入房地產開發這個行業。第三，我們從央行公布的綜合數據中，也發現，房地產行業貸款規模在不斷增加，這是一個高度依賴銀行貸款的行業。有暴利，但是，對于有途徑從銀行取得貸款的房地產老板們來說，這個行業幾乎是沒有風險的，從一開始風險就轉移到銀行身上，中國沒有私人銀行，主要是國有銀行和股份制銀行，而銀行的所謂風險從一開始都轉移到廣大的社會公眾頭上。負利率和相對方便的貸款是刺激中國房地產行業超速成長的兩支興奮劑，這個行業對低利率已經習慣了，對銀行貸款已經產生了高度的依賴性，一旦離開這兩支興奮劑，中國房地產行業就面臨巨大的危機，換一句話說，應該說是一場金融危機。

　　如果我們在不調整利率的情況下，讓房地產行業保持2.5萬億元以上的貸款規模，也就是說它每年接受了儲戶的接近一千億元的利息補貼。從廣義上講，這等于說是窮人對富人的補貼。在目前的房地產公司中，有相當一部分是在相對舒適的信貸環境下成長起來的，它們跟那些經歷過銀根緊縮的老牌房地產公司不同，他們膽子大，野心更大。他們千方百計地從銀行套取信貸資金。一旦形成濫尾，就丟給銀行，最終，接盤的是銀行，獲利的是少數人。中國的房地產行業發育還不成熟，它仍然是一個依賴服用興奮劑快速成長起來的行業，我們對它要保持十二分的警惕！

　　四、中國是否有必要加息？

　　我認為，中國有不要選擇適當的時機加息。

　　我的觀點是，在2004年可能不會有動作，但到2005年初一定會跟進。否則，中國將面臨惡性通貨膨脹。自從1995年以來，中國一直在降低利率。在不斷降低利率的這段時間，國內信貸相對于GDP的比率翻了一番，在1995-2003年間，此比例由87.1%上升到了166.2%。很明顯，伴隨著杠桿作用的不斷上升，中國的信用膨脹已經非常明顯。

　　目前，中國的負利率政策不僅表現在存款利率方面，也表現在貸款利率方面。目前，我國的抵押貸款利率只有5%左右。負利率是造成房地產泡沫和鋼鐵鋁錠等行業惡性膨脹的根本原因。上世紀80年代，中國曾經經歷了過實際利率為負數的年代，那一次伴隨著高通貨膨脹率，為了對居民的儲蓄存款實行保值貼補，國家財政還付出了巨大的代價。而這一次負利率，也在破壞中國經濟的健康運行，首先，負利率人為地使得投資需求惡性膨脹。房地產行業的惡性發展，以及由此派生出來的鋼鐵和電解鋁等行業的惡性擴張，都遠遠超過了中國經濟可以承受的程度。這種勢頭若再不遏止，當過量供應導致價格下降并引發新一輪呆壞賬的時候，銀行系統所遭受的金融損失將進一步上升。第二，過度投資會促使通貨膨脹加速。目前的這次通貨膨脹來自快速的投資增長所創造的種種供應的瓶頸。自2002年以來，中國市場出現煤炭、電力、能源、水和石油以及一些基礎原材料供應全面緊張，由于勞動力過剩，工資的增長緩慢，絕大多數人都在忍受著購買力的不斷惡化。因此，現在的繁榮正在重新分配收入，這種重新分配發生在占社會大多數的工人階層和占少數的那些借貸的人之間。這種不均衡通過日益增長的收入上的不平等，將惡化社會成員和不同階層之間的關系。

　　加息目標，至少提高300個基點，最高可能要加息400個基點。根據實際利率保持適中的水平意味著其數量應該等于總要素生產力(TFP)加上人口的增長率。根據摩根士丹利亞太地區首席經濟學家謝國忠先生的估計，在上個世紀90年代，TFP的增長率大約為4%。這將意味著現在的一年期存款利率應該達到9%，才能使得中國的利率達到適中水平。然而，如果我們預期通貨膨脹率穩定在2%，這將意味著一年期存款利率應該是6.6%。讓我們假定中國未充分就業的勞動力市場需要一些額外的刺激因素，因此，中國應該保持實際利率的水平到應該水平高度的一半，這將表明中國應該把一年期存款利率保持在4.6%的水平。因為市場預期美聯儲在2005年之前將把利率提高到3%，中國要想保持中國和美國之間的利率平衡，就應該會將利率調整到其自身應該調整到的適中水平。

　　關于中國中央銀行加息需要的時間，我的估計，至少也需要一年半到兩年左右，照此推算，中國的金融緊縮政策可能一直要持續到2006年上半年甚至年底。

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