韓強

　　(十四)股權分裂的中小企業(yè)板

　　自從2000年以來，模仿“納斯達克高”建立“科技板”的設想不斷地引起爭論，先是說叫“創(chuàng)業(yè)板”，后來又叫“中小企業(yè)板”。

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　　2000年證監(jiān)會副主席高西慶同志在“世界經濟論壇中國企業(yè)高峰會”上說， 我國即將設立的高新技術板需要改變提法，其名稱應改為二板市場。這是因為我國目前的主板市場由于歷史遺留問題造成的局限性而存在了太多不規(guī)范的現象，既不符合市場經濟規(guī)律，也無法與國際慣例接軌。目前這些不規(guī)范的現象已經危害到證券市場的平穩(wěn)、健康發(fā)展，有一些甚至是管理層也覺得很棘手的問題，如國家股、法人股的上市流通問題。可以說，有些問題在方案的初步設計時沒有解決好，以后在運作過程中就很難解決。與現有的主板市場相比，由于二板市場在概念上是一個全新的、相對獨立的市場，在發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管、中介機構服務、股權結構設置、公司內部管治、投資機構化等方面不存在任何歷史包袱和歷史遺留問題，即不存在所謂“路徑依賴”問題，因此對于我國即將設立的二板市場在方案設計時從一開始就應該盡量與國際慣例接軌，以便高起點、高標準、超常規(guī)地運作和發(fā)展。通過統(tǒng)籌規(guī)劃和精心準備，在盡量避免引起廣泛的社會震蕩的條件下，在較小的初始規(guī)模上，依托滬深證券交易所的有力支撐，揚長避短，以較低的成本較為容易地建立起符合國際標準的上市公司運作體系、市場運作體系和證券監(jiān)管體系，并為改善主板市場的運作積累先行的經驗，借以提升我國證券市場的整體質量和總體運行效率，防范和化解實體經濟和金融市場中的風險，促進我國證券市場規(guī)范、高效、穩(wěn)健、有序地發(fā)展。《高新技術板改名意味什么》《中華工商時報》 (2000年4月20日)

　　如果我們把2003年以來深圳提出的“創(chuàng)業(yè)板三步走”方案與高慶西同志的“全新”方案相對照，就會發(fā)現高西慶早就提出了“相對獨立的市場，在發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管、中介機構服務、股權結構設置、公司內部管治”的方案。只不過深圳有所發(fā)揮，提出了四個獨立原則：獨立的交易運行體系：獨立的監(jiān)察系統(tǒng)；獨立的代碼區(qū)間；獨立的指數體系。但是高西慶的方案有一個明顯的特點，就是想利用“二板”擺脫國家股、法人股的“歷史包袱和歷史遺留問題”從一開始就應該盡量與國際慣例接軌。深圳的“三步走”一開始就建立了一個非流通股與流通股并存的模式，被股民戲稱為“小主板”。

　　因為在“三步”中有一個問題：“總股本5000萬股以上、流通股5000萬股以下、這種說法本身就沿襲了非流通股與流通股的結構。那么流通股溢價是多少，非流通股價格如何計算？如果仍然是同股不同價，還是要流通股為非流通股增加凈產值。那么非流通股何時流通？怎樣流通？“到成熟的時候把這個板塊分立出來，成立創(chuàng)業(yè)板市場”，這樣的過渡會產生問題：主板市場的歷史問題還沒有解決，又來了股權分裂的過渡性二板市場，讓人無法理解。隨著中小企業(yè)板上市公司的增加，股權分裂的公司也會增加，解決股權分裂的難度也會越來越大。

　　8月14日證監(jiān)會主席在發(fā)給第三屆中小企業(yè)融資論壇的賀信中說，設立中小企業(yè)板塊，是落實《國務院關于推進資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的重大戰(zhàn)略部署。分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設是符合我國證券市場實際的正確決策。 我們知道，九點意見是相互貫通的，分步推進創(chuàng)業(yè)板，建立了一個股權分裂的中小企業(yè)板，實際上是與“積極穩(wěn)妥地解決股權分置問題”相矛盾的。而且這也不符合九點意見中多次強調的保護投資者合法權益的基本精神，高溢價發(fā)行小盤流通股，讓投資者為非流通股做貢獻，不符合《證券法》、《公司法》強調的公開、公平、公正的三公原則。實踐也證明了股權分裂的中小企業(yè)板出現了與主板相同的問題；一有全流通的風吹草動，就大幅下跌，讓廣大投資者慘重，市場是檢驗決策的試金石。

　　(十五)全流通襲擊中小企業(yè)板

　　第三屆中小企業(yè)融資論壇上，與會專家指出，中小企業(yè)板完全有條件盡快實現全流通，應逐步提高中小企業(yè)板塊上市公司股份流通比例，在解決股權分置問題上做出大膽探索。

　　中國證監(jiān)會前主席劉鴻儒指出，中小企業(yè)板應當率先實現全流通，可嘗試性地推出創(chuàng)業(yè)板。中國證監(jiān)會前主席周道炯在論壇上表示，要盡快形成中小企業(yè)板塊的市場規(guī)模，早日解決股權分置問題，以便向創(chuàng)業(yè)板平穩(wěn)過渡；中小板作為向創(chuàng)業(yè)板過渡的市場，應當在解決股權分置問題上做出大膽探索。民營企業(yè)已經成為中小企業(yè)板塊的主體，已經不存在傳統(tǒng)意義上的國有股、法人股流通問題，但個人持有的不可流通股份如何流通，如何為風險投資建立退出機制，都是需要加以研究和解決的問題。

　　兩位老領導非常關心證券市場的建設，大家都明白。但是投資者想不通。為什么現任的領導不早一點請教兩位老領導？為什么現在中小企業(yè)板已經發(fā)行上市了30多家公司，這個問題才提出來。30多家股權分裂的公司都是高溢價發(fā)行流通股，現在提出“全流通”，那么流通股與非流通股的矛盾如何解決？中小企業(yè)板雖然“不存在傳統(tǒng)意義上的國有股、法人股流通問題”，但是得了便宜的的非流通股能把吃進肚子里的利益再吐出來嗎？如果再發(fā)行全流通(全流通不等于全賣出)的中小企業(yè)板股票， 發(fā)行價如何定位？全流通的股票發(fā)行價低，同時又存在著30多家股權分裂的公司。這樣深圳中小企業(yè)板就會出現30多家不能全流通的股票與全流通股標并存的局面，其中的關系如何調整？

　　繞來繞去，還是一個老問題；先解決股權分置的問題，才能建立創(chuàng)業(yè)板。在解決股權分置問題以前，建立“三步走”中小企業(yè)板，實際上是自找麻煩。如果想要“全流通”，只能暫停新股發(fā)行，把已經發(fā)行的30多家公司問題解決了，再發(fā)行新股。但是這又不可能，因為后面排隊的很多，而且后面的公司也會說：憑什么30 多家可以高溢價，我們就不行？所以，最可能出現的情況有兩種：第一，中小企業(yè)板會出現全流通與不能全流通的公司并存的局面；第二，暫時不搞全流通，股票越發(fā)越多，從現在的30家到將來的100家、200家，最后象主板市場一樣，股權分置成了歷史包袱。

　　8月16日“全流通”的觀點公開，中小板大跳水，除了新股“巨輪股份(資訊 行情 論壇)”外，30家上市公司中跌幅超過5%的達到24家。其中偉星股份(資訊 行情 論壇)、凱恩股份(資訊 行情 論壇)、七匹狼(資訊 行情 論壇)、山東威達、大族激光(資訊 行情 論壇)更是以跌停報收。華蘭生物(資訊 行情 論壇)、中捷股、七喜股份(資訊 行情 論壇)已經向發(fā)行價靠近。實際上，主板市場的缺陷已經擴展到中小企業(yè)板——全流通是A股市場的軟肋。

　　(十六)經濟學家的矛盾

　　2001年，一位著名經濟學家說過這樣一段話：

　　“就像外國人說的：中國的股市很像一個賭場，而且很不規(guī)范。賭場里面也有規(guī)矩，比如你不能看別人的牌。而我們的股市里，有些人可以看別人的牌，可以作弊，可以搞詐騙。做莊、炒作、操縱股價可說是登峰造極。”立即引來一片反駁“賭場論”的大批判，說他不愛護股市這個10歲的小孩。其實這位經濟學家主要是說股市不規(guī)范，并沒有說“股市是賭場”，更沒有說“股市要關門”，他只是希望盡快實現上市公司的法人治理結構，希望股市向法制化、公平化的市場經濟方向發(fā)展。我們的股市中“偷看別人的牌，而且還可以造假、做莊、炒作、操縱股價，真是登峰造極”， 這話并沒有說錯，看一看近兩年股市中的一系列案件就明白了，而且從“中科系”上演“失蹤秀”以來，高管失蹤成了一大景觀，可以說“偷看別人的牌，造假、做莊、炒作、操縱股價，然后不辭而別，真是登峰造極”。

　　所以，我認為“著名經濟學家”講市場要有規(guī)矩，并沒有錯。只是“很象個賭場”的比喻容易產生誤解，可以換一種比喻，在體育運動中不允許打興奮劑，不允許弄虛作假，否則就取消比賽資格。也可以說大家都要遵守交通規(guī)則，違規(guī)者或者使交通阻塞，或者造成重大事故。甚至可以用一個最簡的例子，假如一場球賽，一方可以抱著球進對方的大門，另一方只能只能踢球進對方的大門，這樣的球賽還有人看嗎？如果裁判員不公平，對一方優(yōu)惠，甚至犯了規(guī)也不吹哨，同時認為另一方天然就是不理性，這樣不公平的球賽還有人愿意參加嗎？ 實際上要求股市規(guī)范化，是為了信用與秩序的重建，只有法制化的、公平的市場才能健康發(fā)展。

　　至今，我仍然認為，這位經濟學家對主板市場問題的看法沒有錯。但是，這位經濟學家對“中小企業(yè)板”的看法，恕我直言，是與他以前的言論相矛盾的。 2004年5月18日，這位經濟學家說，股市的設立不是為了保護現有主板市場投資者的利益，而是實現資本的最佳配置。他說：“人們有許多擔心，比如擔心主板市場混亂，二板也會混亂，香港創(chuàng)業(yè)板不成功，國內創(chuàng)業(yè)板設立能否成功？我認為，只要監(jiān)管到位，吸取香港的經驗教訓，就應該積極設立。”他詳細分析說，主板市場不正常的主要原因是過去“向國有企業(yè)傾斜”而放松了對上市公司和市場的監(jiān)管，但創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場有一個基本的不同點，就是創(chuàng)業(yè)板不以國企為主，只要真正按照國際慣例和市場方式嚴格監(jiān)管，目前所顧慮到的一些問題完全可以解決，應當比較容易克服規(guī)范主板市場當初遇到的障礙，實現“三公”。(《創(chuàng)業(yè)板市場容易實現“三公” 》《證券時報》2004年5月18日)

　　對此，我有不同看法：

　　第一，“股市的設立不是為了保護現有主板市場投資者的利益，而是實現資本的最佳配置。”難道為了中小企業(yè)板就可以犧牲主板投資者的利益嗎？這位經濟學家不是一再說：“人啊！我是愛你們的”嗎？難道“愛人”還有雙重標準嗎？ 主板投資者的利益得不到保護，中小企業(yè)板投資者的利益就能得到保護嗎？

　　第二，“實現資本的最佳配置”。難道股權分裂，就可以實現最佳配置？這位經濟學家對主板上國企的一股獨大曾經做出激烈的批評，也說過“民企也有一股獨大”，但是對中小企業(yè)板的設立，卻不講“一股獨大”了。實際上中小企業(yè)板的公司非流通股占了70%，而且大多數是家族企業(yè)，難道這就是“最佳配置”？

　　第三，“只要監(jiān)管到位，吸取香港的經驗教訓，就應該積極設立。”經濟學家說這些話很容易，因為他們不管市場，也管不了市場，能不能做到嚴格監(jiān)管那是管理者的事。最近出現的瓊花事件，非常典型地說明了監(jiān)管不到位。保薦人推脫責任，說自己受騙了，會計師事務所保持沉默，發(fā)審位不吭聲，請問這是嚴格管理嗎？

　　第四，經濟學家說：“主板市場不正常的主要原因是過去‘向國有企業(yè)傾斜’而放松了對上市公司和市場的監(jiān)管，但創(chuàng)業(yè)板市場與主板市場有一個基本的不同點，就是創(chuàng)業(yè)板不以國企為主，只要真正按照國際慣例和市場方式嚴格監(jiān)管，目前所顧慮到的一些問題完全可以解決。”

　　這是形而上學的觀點，把國企與民企對立起來。好象民企就一定比國企好！美國7000家上市公司有三分之一造假，是以國企為主呢？還是以民企為主呢？實際上國際的基本經驗是：不管國企，還是民企，只要是上市公司就是公眾公司，就必須把投資者利益放在首位，對公眾負責，也是對全社會負責。

　　在國際市場上根本就不存在“股市的設立不是為了保護現有主板市場投資者的利益，而是實現資本的最佳配置”的觀點，而是一切投資者的合法權益都要保護，這是基本的公眾觀念、最基本的社會價值觀念。

　　第五，實踐是檢驗真理的標準，即使是“著名經濟學家”的言論也要接受實踐的檢驗。

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