首都經貿大學教授 劉紀鵬

　　這個題目與股轉債和全流通不是一回事，之所以定這個題目，主要是因為電廣傳媒(資訊 行情 論壇)的股抵債是作為清欠大股東占用上市公司資金的試點，但是現在可以看到有各種各樣的疑問，包括負面的。一個重要的原因是大家把電廣傳媒的試點，清債的試點和全流通解決股權分置的試點混在了一起，所以我的發言分幾部分。第一，全流通、國有股減

周旋于幾個男人間的她 斗三國與眾將一拚高下 無線精彩 無線雅典 走入香港夢想之都

持和解決股權分置三個概念歷史的演變。第二，目前大股東占用上市公司資金的現狀以及以股抵債的提出。第三，以股抵債與解決股權分置的六個不同。最后是我們進行以股抵債必須走出幾個認識上的誤區。對電廣傳媒以股抵債幾個相關問題中的看法。我本人將本著非常坦誠，不回避的態度跟大家交流。

　　第一，市場現在非常關注，全流通和股權分置是一組概念，最早從2001年6月，國務院頒布的是國有股的減持，在國有公司IPO和上市公司新股發行當中，要把占融資額的10%國有上市公司股東的存量股份按市價去賣。國有股作為特殊的股權，有沒有這樣的權利？從香港請來的顧問當時提出的依據是國有股是代表國家利益的特殊股權，減持是為了籌集社保資金，因此可將其作為公共產品執行，作為公共產品超越其它性質的股權特別減持。

　　全流通概念怎么提出來了呢？后來有人提出不能把國有股作為一種特殊的股權來考慮，而應該納入到整個非流通股今后必然流通的規劃里來，所以今天你的特殊減持就不合理，因此提出國有股減持只是目，而全流通才是綱。這就是大家俗稱的全流通。

　　以后又出現了解決股權分置的概念，也成了現在的官方的正式用語。為什么將全流通又改叫股權分置呢？一個是全流通的量很大，一個是非常敏感，同時模糊了全流通與可流通，似乎認為全流通存在著可能會全賣光，所以市場壓力很大。事實上大股東永遠要保持控股，控股權是他的命，所以從各國的規范上看，即使我們搞全流通，真正能流出來的股份就是20、30，這種可能性是最大的。因此，我們認為全流通的概念容易讓大家產生恐慌，它只是變形具有可流通性的，流不出來，流出來它的命就沒了。因此在這種情況下，尚福林主席在2003年11月第一次提出了要解決股權分置的概念，因為過去提的和全流通對應的是股權分配，股權分置是中國資本市場改革發展史上，當時非流通股和可流通股出現的制度性的設計，這是迫不得已的選擇，盡管今天一定要突破，但是當時的的確確是迫不得已的選擇，所以我們叫股權分置。到2004年1月31號正式引用了股權分置，要逐步解決它，在解決過程中要規范非流通股份的轉讓行為，要尊重市場規律，切實保護投資者，特別是公眾者的利益。大家可以看到全流通這個問題三個概念的演變，已經預示著最終的股權分置的解決，要出臺就只能是利好。

　　關于股抵債的提出是一個什么背景呢？可以說我們國家從98年以后，在股市上執行了一個非常錯誤的政策，這就是資本市場要為國企脫困服務，捆綁上市，一幫一。從現象上看這只是一個發行上市的資格問題，但是從政策的整個引導上看，似乎為了國企脫困，大股東占用上市公司的資金成了天經地義了。所以包括999集團被曝光之后，主要負責人的觀點仍然是我是國有的，代表了13億人，占有了7000萬股民的資金怎么了。這種現象發生之后，是過去錯誤政策的必然結果，所以大股東占用上市公司的資金問題非常突出。2002年，為了研究這個問題，我當時確實寫了一篇文章，叫“股抵債讓上市公司瘦身減肥”，登在《國際金融報》的2002年10月10號這天。其中很多觀點和現在很接近。

　　去年8月頒布的56號文，56號文一個很現實的問題，就是要切斷大股東跟上市公司之間資金的占用問題。當然，第一個選擇當然是要還錢，可是他沒有錢，沒有錢就拿其它資產抵，他也沒有資產，當時的選擇是用錢，借債還錢是第一選擇，沒有錢拿資產來抵，這是第二選擇，但是這些大股東公司，國有的上市模式，基本上為了上市，承擔著安排下崗職工的種種原因，都沒有，所以我們采取以股抵債，實際上就是要錢沒有，就得用命來抵，一個釜底抽薪的辦法。

　　電廣傳媒的意義為什么深遠重大？截止去年底，占用上市公司資金的企業大概有800多家，占用資金數額有一千多億，其中分成兩部分。第一部分叫做非經營性占用，沒有任何理由，我就占用上市公司的錢了，這里有577億，再有一類是屬于大股東跟上市公司之間是關聯交易的，因為這種關聯交易是違法的，但是要充分披露，這種關聯交易，經營性往來當中，大股東拖欠上市公司的貨款，一年之上沒有進行結算的資金還有400億。這兩種類型怎么處理？577億這個概念里涉及到605家公司，電廣傳媒屬于這類企業，沒有任何理由的被占用了。所以在這種背景下，媒體披露有的說占了1100億，有的說占用了577億，這兩個數字都對，但不是很確定。這些大公司當中，其中有70%，甚至75%以上都是國有企業，特別是在577億里主要是國有企業。這些公司沒有現金償債怎么辦？沒有銀行給他貸款還你占用的錢，怎么辦？銀行借款不給怎么辦？大股東又不是上市公司，沒法通過股權融資和發債，怎么辦？國有大股東是法人財產，國庫不會給他們補貼，怎么辦？如果繼續延續下去，那些大股東一方面繼續拖欠將近600億的資金，另一方面，還享受著股權的收益。要從理論高度上認識這個問題，他還要享受權益，事實上這里就是股本泡沫，你拿我的錢變成你的股，侵害股東利益，還繼續維持一股獨大引發的一股獨霸的股權基礎，這是十分不利的。所以發生侵占的上市公司大股東，事實上已經成為要錢沒有，要其它資產也沒有，要命就有這一條，這一條就是我持有你上市公司的股權，同時占用你的資金。在這種背景下，證監會和國資委被迫提出拿股權抵，事實上股權是最好的抵債資產，我贊成，所以提出股抵債政策，電廣傳媒試點，這是在上市嚴峻的情況下，我們推出的大股東占用上市公司清欠的試點，不是全流通的試點，不是解決股權分置的試點，因此在清欠還債上市公司的資產負債，壓縮股本泡沫，瘦身減肥，降低分母，提高總體贏利能力，改變一股獨大、一股獨霸，提高上市公司的治理水平。不搞股轉債也還不了錢，還繼續享受權益，必須結束這一殘酷的現實。

　　第三，股抵債和解決股權分置到底有哪些不同，大家如果站在股權分置的角度，就會覺得試點有很多非議，但是如果拋開他，就會覺得它是一個非常有意義的探索和嘗試。

　　1，目的不同。股抵債是解決上市公司的不良債務，通過瘦身減肥，提高上市公司的質量。股權分置是解決非流通股的可流通股，通過制度轉軌，實現中國股市的發展。

　　2，對象不同。股抵債僅涉及欠債的大股東與上市公司的關系，股權分置是涉及的幾乎所有上市公司非流通股和可流通股兩類股東之間的博弈。

　　3，形成過程不同。股抵債解決的是大股東的違法占用，是個別大股東的品質問題，股權分置的形成是中國資本市場建立之初的制度安排，是上市公司普遍合規存在的現象，不能說股權分置不是他違規。

　　4，推進主體不同。股抵債的推進主體，準確地說是證監會的上市公司，提高上市公司的質量，這是證監會落實國務院九條七件大事中的一件，目的在于提高上市公司的監管和治理水平，解決股權分置的小組，實際上是證監會的市場監管部門，這是專門成立了股份制工作小組，

　　5，工作量不同。股抵債僅是大股東非法占用的577億元的清欠，股權分置則要解決的是6860億總股本中，占64%的4400億的股權調整。

　　最后要走出對股抵債認識的幾個誤區。

　　1，股抵債是變相國有股減持的誤區。這個原因的產生是大盤連續下跌。

　　2，專家、學者最近也在對全流通的呼吁比較多。

　　3，股權分置問題前幾次失敗了，而且跟人們的利益有關，人們非常警覺。

　　4，人們老把股抵債和股轉債混在一起。恰恰股轉債最初也是我提的，我最有資格和條件向大家介紹一下，這篇文章登在《中國證券報》2001年12月10日，股轉債是說我們要在上市公司當中，減持國有股當中，通過回購國有股，讓國有股一定量的退出。回購的資金發行中長期的企業債券，一次性把國有股的錢給它，債券三四年到期之后，通過增發和配股解決，因為二者的價格不一樣，我收購國有股是凈資產，但以后轉的是市價。如果是股轉債，國有股減持，這次恰恰不是股轉債，是股抵債。與國有股減持的制度安排相聚甚遠。

　　有人說股抵債會連鎖性的導致大股東惡意套現。事實上資本市場導致占用問題，2001年在改制上市之前就形成了。目前的監管部門，證監會和國資委采取了一系列的措施，比如上市之前要審查大股東的資產負債，負債高就不讓上市。56號文嚴格追究占用的大股東的行政責任，有一個數字，統計是2003年8月30號，資金不是577億，非經營型占用，是680億。大股東占用上市公司資金，正是因為沒有進行股抵債造成的，我們今天要加速推進股抵債政策，事實上說它是連鎖性的套現，如果在場外轉讓，轉讓的價格一樣是在凈資產里，不用擔56號文的風險也能解決，所以這個問題也是一個誤區，我想不會產生惡性套現的連鎖現象發生。

　　股抵債占用問題是歷史形成的，涉及面廣，大股東確實拿不出來。在現實背景下對中小股東利益最大的保護，類似于對欠債不還者，當發生欠錢的公司發生還債風險的時候，第一個念頭是封鎖資產，不會讓他繼續覺得資產差或者其它原因。當然，電廣傳媒的股票資產應該質量還是可以的，股價還是在上漲，這是我們自己的保護中小股東強有力的措施，不存在欺騙。如果再拖延下去，才是對股民，對資本市場的犯罪。

　　結論是目前中小投資者對監管部門為什么會發生這幾個誤區，這是目前的市場已經在投資人和中小投資者之間缺乏安全感，任何政策第一個反映是質疑。這是需要監管部門反思的，為什么你認為很好的東西，一出來人家就批評，首先是環境。

　　對電廣傳媒股抵債中幾個問題。一是關于凈資產定價問題，我的感觸頗深。國有股減持最初的大討論是凈資產定價還是市價定價，我為凈資產減持奮斗了三四年，就這么一個簡單的道理，因為什么呢？因為中國尚未轉軌，這么一個國際通行的辦法應該沒問題，錯了，海歸的經濟學家非把你叫老土不可。我們幾次爭論就是圍繞這個問題，今天凈資產來了，為什么大家還不滿意呢？大盤持續下跌，三年前人們支持凈資產定價，現在為什么又嫌凈資產高呢？市場生存下來了。2001年上市公司平均股價是十塊二毛錢，今天是六塊五，價格中樞下降，兩種價格接近，是人們認為凈資產偏高的原因。如果大盤繼續這樣下去，凈資產再打八折，股民覺得可能還會高，股民覺得最好回到四毛七，這不大可能。

　　電廣傳媒這次凈資產價確實是七塊一毛二，是在占用公司里凈資產價格比較高的，市場價格有十塊錢左右，而上市公司平均凈資產價，今后陸續推出的其它股抵債的上市公司的價格不會這么高，那時大家的感覺也不會這么敏感。

　　確實存在財政部和國資委制定的國有股轉讓不能低于每股凈資產的底限，現在要調整這個政策，時間的成本太高，調整量太大。

　　最后電廣傳媒關于股轉債，公布之后價格還是在上漲，現在凈資產價是沒有辦法的現實情況下的叫價選擇。

　　關于糾錯基礎上的懲罰問題。我們今天討論這個問題，是必須建立一個前提，大股東對上市公司的資金占用是錯的，是由錯誤的政策導致的，這種錯誤的政策，輿論上說要不要在價格上糾錯之后要體現懲罰呢？現階段還缺乏認識，電廣傳媒已經朝積極的方向邁出了非常關鍵的一步，在這種情況下認識上的統一，以及在技術手段上怎樣執行懲罰程序，以及懲罰度怎么界定，這樣拖延下去，無異于在2004年底之前完成股抵債的任務很難完成，現在有些大股東退縮了，而且爭論起來是無休止的。我建議在2004年底之前完成股抵債的企業應該予以豁免。在2004年底之后，如果限期還不能以現金償還或完成股抵債的欠債大股東，無論以何種方式還債，均應體現懲罰機制，對此應該提前通知。我們的股抵債要分兩階段，這項工作要堅定不移的推進。第一階段就是上市公司和大股東自愿股抵債階段，電廣傳媒就是好的試點，這個期間你的懲罰可以豁免，中國政策歷來是坦白交待，不追究責任，以后的從重處罰。2004年以后是強制股抵債階段，在這一時期除了我們要拿股抵債資金占用之外，還要進行懲罰，應該在價格上必須體現，在2004年繼續占用股權收益，繼續賣下去是沒有可能的，沒有出路，只有趕快，因為我們把欠用資金，而且沒有錢來還，不還的人，就是要錢沒有，要命有一條的滾刀肉，滾刀肉就得砍一刀。2004年不還的，一定要體現懲罰機制。

　　最后關于投票權和內部股東表決機制。這次試點是在中國股市新興尚未轉軌的背景下推進的，是從保護中小股東的利益出發，強化股民用手投票的機制起非常重要的作用。從長遠看，對股抵債采取股權分置的股東利益的保護問題，保護中小投資者的利益，但是要考慮到內部股東的表決需要超前的指導，以及流通股股東通過電子網上交易平臺進行直接投資的技術難度，以及這個案例僅是某一個一股獨大的大股東，不是全體的非流通股和流通股股東之間解決股權分置的博弈，所以按照兩類股東的類別表決不行。電廣傳媒里的股權結構，關聯的股東只有產業中心，他是占50.31%，流通股的股東是占54.33%，還有4%左右的非流通股，所以類別股東表決機制確實不行。因此采用鼓勵董事征集非關聯方，除了第一大股東之外的流通股股東和沒有關聯關系的非流通股股東的投票權，是有現實意義的，是現實的可行的選擇。在這種情況下，盡管我們在推行類別股東表決制上解決中國股權分置大問題上還有一定的時間要求，但是畢竟已經朝著保護投資人用手投票的表決機制的建立，邁出了重要一步。

　　中國還是一個新興尚未轉軌的市場，在這個市場里邊我們切忌照辦照抄，一定要借鑒規范，遵守國情，順利通過轉軌這個時期的過程。因此，在這一時期，我們有兩大亮點：第一，股抵債。第二，將要推行類別股東表決制，實行在股權分置以及股抵債政策上流通股股東的認同率，是對一股獨大公司治理結構的突破。這是由中國特殊矛盾所決定的，我們制定的一種特殊的解決辦法，這個過程將隨著解決大股東欠債以及股權分置的使命完成之后，他們的使命也將約束，納入國際規范的角度。

　　今天電廣傳媒作為股抵債的試點，以及一些先進方法，金融創新的意義是非常重大的，即便拋開我曾經提出過股抵債和股轉債這樣不談，也對此給予很高的評價。