韓強

　　(九)直接融資是把雙刃劍

　　如果談到證券市場的功能，無論是教科書還是經濟學家們都會說，實現資源的優化與合理配置。但是在實際操作層面上看，管理層和經濟學家強調的是直接融資，經常列舉國

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際市場上直接融資占多大比例，強調大力發展直接融資，減輕銀行負擔。認為發行股票可以使企業直接得到資金，企業發展了，投資者就可以得到回報。這是單向思考，因為任何事情都有兩種可能性，如果企業得到資金并沒有發展起來，甚至虧損，那么投資者就會血本無歸。所以直接融資是把雙刃劍，它不是萬能的，而是有條件的，或者說是有風險的，而且這個風險直接的承擔者是買股票的人。

　　因為股票不同于存款，是不還本不付息的，投資者要從分紅中或市場差價中取得收益。我們看到一些企業從銀行貸款，并沒有發展起來，結果給銀行造成了大量呆壞賬。這些企業發行股票就會更加肆無忌憚，根本不會考慮投資者的利益。所以股市上有幾句流行語：“吃完了財政吃銀行，吃完了銀行吃股民”；“一年好，二年差，三年就被ST”。為什么會出現這樣的情況，因為A股市場發行股票是從國企改制入手，相當一批企業把直接融資當作企業解困的手段。一得到資金就忘乎所以，去炒股票、搞委托理財。前任證監會主席周道炯曾經一針見血地指出，兩個90%(90%的國營企業，90%的國營券商)。用國家的錢炒國家的股票，賺了是自己的，賠了是國家的。

　　我們知道則曾經有一個報道典型地反映了這種“賺了是自己的，賠了是國家的”心態。

　　《上海證券報》記者在宜昌采訪時，聽說在當地廣為流傳的一段“典故”：猴王股份獲準上市后，公司一位高層領導大宴賓客。酒過三巡，這位人士突然間拍桌子大笑起來，他說：“證券市場究竟是哪位高人發明的？我真得好好感謝他！以前借錢還要還，現在一上市就有那么多錢，可讓我怎么花？”(《警鐘為誰而鳴--ST猴王(資訊 行情 論壇)命運悲劇剖析》)

　　讓我們看一看猴王是怎樣“花錢”的：1994—1996包括猴王A在內的猴王集團炒股大軍分別在宜昌、深圳、武漢等地開設136個賬戶，動用10億元巨款炒股，炒股虧損2.896億元，透支欠債2.24億元，共計損失5.136億元。但是猴王A卻做出5200萬元“炒股利潤”，其目的是為創造“凈資產收益率”繼續騙錢。從1995年開始，猴王集團每年都付給股份公司三、四千萬元不等的資金占用費，總額高達1.9億元，但是猴王A的賬面凈利潤總額只有1.5億元！不過，這筆資金占用費從來都是掛帳了事。1997年，為了增發B股，做假玩出花樣，猴王A又把自己的原值不過3500萬元的兩處房屋以高達2000萬元的年租金租給猴王集團。1998年猴王A0.13元每股收益中竟然有0.12元是靠“租賃”而來的。2000年6月15日ST猴王公布的一份報告顯示,ST猴王對集團的應收款至少有8.9億元,擔保至少3億元。其中對集團關聯交易就有掛帳45111萬元。(《ST 猴王：弄虛作假“集大成”》《證券時報》 )2001年3月28日)隨著猴王集團的破產，猴王A變成了ST，急劇縮水，試圖逃債。

　　“猴王”是極端的典型，但是在相當一批上市公司里，發完了股票就買國債、就搞委托理財，甚至有的公司把增發、配股的錢也拿來搞委托理財，美其名曰“資本運作”。人們不禁要問：要發股票的公司究竟缺錢不缺錢，你說它不缺錢，招股說明書卻說要投資什么項目，需要多少資金，做出一副缺錢的樣子。但是，一旦達到高溢價發行的目的，就把錢投向了國債、甚至買股票。出現這種現象的原因；就在于“猴王”式的心態——以前借錢還要還，現在一上市就有那么多錢，可讓我怎么花？

　　這種心態當然不會對投資者負責，甚至還還把國家股、法人股做抵押，引起債務糾紛。我們并沒有看到：發行股票減輕銀行負擔。使企業直接得到資金，企業發展了，投資者就可以得到回報。反而看到的是：股民賠錢，甚至有些上市公司給銀行帶來了麻煩。

　　1994年，湖北猴王集團公司原總經理助韓前旭在負責籌建、經營湖北猴王置業公司期間，分批從中國人民建設銀行湖北省信托投資公司取得借款，猴王股份有限公司的銀行貸款共計3500萬元，由置業公司進行股票買賣。韓前旭將盈利款轉入其私人控制的賬戶中，并將其中的8.6萬余元占為己有。截至2000年12月底,猴王集團資產總額3.7億元,負債23.6億元,累計虧損25億元以上,涉案金額高達14億元,成為被告的經濟糾紛案達230多件,涉及金額高達14億元。

　　“1998年下半年起，鄭百文設在全國各地的幾十家分公司彈盡糧絕之后相繼關門歇業。數以億計的貸款要么直接裝進了個人的腰包，要么成為無法回收的呆壞賬。但與企業嚴重資不抵債形成鮮明對比的是，‘鄭百文’養肥了一批腰纏百萬甚至千萬元的富翁。任職幾年，鄭百文某分公司的一名經理便擁有了價值上百萬的寶馬轎車和北京羅馬花園300多萬元的豪宅�！�至于20多億的銀行墊款都虧在了哪里，花在了哪里，竟無人能算得清楚。”(《“黑”的背后是什么》《人民日報》2000年11月17日)

　　為什么會出現這種現象？是由于想象式的單向論證。我們中國傳統思維方式的特點是缺乏邏輯推理，采取了理想化的方式進行單向論證，從孟子園詩般的“仁政”到老莊的“獨與天地精神相往來”都貫穿著一種超脫的精神。以至于五四新文化運動后出現的現代新儒家居然提出“內圣”(儒家的道德)開出科學民主的“新外王”，這種理想化的思維方式并沒有可操作性。但是作為思維方式卻反映了單向思維的固有特點——理想化而股離實際。

　　所謂“發行股票減輕銀行負擔。使企業直接得到資金，企業發展了，投資者就可以得到回報”就是一種單理想化的單向論證。也許有人要問：你為什么這種方法是理想化的單向論證。我要說，從辯證法的觀點看：任何事情都有兩種以上的可能性。全面論證的前提是：把兩種以上的可能性都講清楚，然后提出避免壞的可能性的方案。既使好的可能性要轉化為好的現實性，也是一個過程，在這個過程中也有具體操作方法問題。具體到證券市場來說：

　　第一是擬上市公司的質量，既然是要實現資源的優化，就要先把質量關。不能把證券市場當做企業解困的場所，因為證券市場不是慈善場，它沒有義務為企業解困服務。一些證券報刊上的文章中，經常有句話：“上市公司嗷嗷待哺”甚至以此來論證直接融資的必要性。這就很容易把證券市場當作保育院、幼兒園，產生的就是“以前借錢還要還，現在一上市就有那么多錢，可讓我怎么花”的“猴王”心態，根本談不上企業制度的改造。特別是在股權結構分裂的狀態下，非流通股與流通股成本的巨大差距，高溢價發行更助長了大股東的“猴王”心態。

　　第二，建立法制化的秩序對上市公司和市場參與者進行嚴格的監督。資本市場本身就具有兩重性，完善的管理可以達到資源的優化與合理配置，松懈的管理會引起巨大的風險，這是誰都知道的。但是我們一些股評家和經濟學家在討論什么？“先發展還是先規范”。證券市場建立的初期，可能有不規范的問題，但是這決不能成為引向所謂“先發展還是先規范”的借口。因為發展是有質量的發展，有質量的發展是規范的發展，這才符合科學發展觀。即使證券市場建立的初期也要有規則，也就是所謂的游戲規則。即使是最簡單的游戲也要有規則。小孩子做游戲都會說：你狡皮賴不跟你玩了。這話是什么意思呢？你不遵守游戲規則，我不跟你玩了。為什么我們市場中的一些人不喜歡規范，就是把行情當做第一位的，認為規矩太多會影響行情。以至于出現“要允許小孩子尿褲”、“要象愛護小孩一樣愛護市場”的論調。請問：家長和小學老師會對小孩的缺點視而不見嗎？這是愛護嗎？在一個課堂上有的小孩子影響秩序老師卻不批評不教育，守秩序的小孩無法正常學習，這樣的學校能辦得下去嗎？“要允許小孩子尿褲”、“要象愛護小孩一樣愛護市場”的論調，顯然不是正確的輿論導向。

　　第三，樹立法律面前人人平等的觀念，實現公平交易。這個問題前面已經詳細講過了。這里不再重復。

　　(十)居民存款既是個人也是社會資源

　　市場上流行的一句話：股市不缺資金，只缺信心。有人說這是個假命題。我贊成這種觀點，因為這是一種想象化的思維方式。其立足點是：發行動行情，只要行情發動了，資金就來了。在我們這個股權分裂的市場上不斷發動行情的結果是什么？就不斷抬高流通股的發行價，上市公司大量圈錢。于是“一年好，二年差，三年就被ST”成了股市流行語。

　　最近由《經濟觀察報》、經濟觀察研究院編制中國證券市場第一個信任度指數“出爐”：1259家境內上市公司的信任度均亮“紅燈”，平均信任度指數35.6。這個2004上市公司信任度指數，滿分100。排名第一的“太工天成(資訊 行情 論壇)”得分為51.85，而得分最低的四通高科不足10，為9.68。

　　作為證券市場當然會有漲跌，當然會有行情，但是行情的基礎是什么？首先應該建立在大多數上市公司的業績上，上市質量不高，硬是發行行情，只能是暫的，發行情的結果只能是挫傷投資者信心。

　　我們看到一些經濟學家和股評家眼睛盯在居民存款上。近年來，居民存款從四萬億、六萬億、八萬億增長到十萬億。于是5%—10%的成民存款進入股市將會產生多大行情的文章不斷出現。

　　恕我直言，經濟學家忘了三件事：

　　第一，對于企業家來說，他的存款要發展他的企業。對于工薪階層來說，他的存款還要買房子、供子女上學，贍養老人。你干嘛老盯著人家口袋里的錢。那是人家合法的私有財產，是受憲法保護的。人家愿意不愿意買股票，是人家自己的事，自己的合法收入自己有支配權，這也是受憲法保護的。用不著經濟學家和股評家發號召。但是在我們市場上，只要一有點行情，一些媒體就大造輿論，開戶人數又增加了多少，某營業部一天又增加了多少資金。造這種輿論的不僅有股評家，甚至還有著名經濟學家。一旦進入股市，投資者才發現他們他們要付出比非流通股高兩倍以上的成本買認購新股，在二級市場上要付出更高的價格買賣股票。即使暫時賺了錢，如果不及時退出，很快就成了套牢者。內地投資者還發現，他們要比香港市場上的投資者付出更高的價格買同一公司的股票，但是分紅卻是一樣的。即使是認購新股，A股投資者也是為H股做貢獻。請問：這能提高投資者的信心嗎？

　　第二，居民存款是個人的，但它的總和是社會資源。如何有效地發揮社會資源的作用需要科學的發展觀，也就是說經濟活動要講效率。有效率的市場才能真正吸引投資者。那么，我們的A股市場情況如何？

　　最近張衛星做了一個統計：十三年來中國股市發行了1300家上市公司的股票，用這些“股票”融資了8000億元，平均每家上市公司融資6億元。十多年來中國股市收取的印花稅和交易費合計4500億元，平均每個上市股票代碼從投資者抽取的資金3億多元。而十多年來給A股投資者的分紅派息是700億元，平均每個股票約為0.5億元，每個股票吃進去將近10億元的資金，而吐出來的只有二十分之一。

　　投資者得不到上市公司的回報，只能在二級市場上搏差價。結果是股民被套、基金被套、券商被套，QFII也被套。為什么？流通股成本太高，上市公司的分紅太少，股息率太低。搏差價成了負零和游戲。

　　第三，股權分裂，不僅損害了股民和機構投資者的切身利益，而且很難達到資源的優化與便理配置，大部分股票不能在市場上流通，又如果達到資金向優質企業流動？非流通股成本低，發行了高溢價的流通股，又怎么實現平等交易的流通呢？

　　綜上所述，經濟學家和管理層首先要注意的是我們市場結構，積極研究解決股權分裂的問題，建立有效率、有秩序、公平交易的市場。要做到這一點需要觀念的變革，求真務實，首先要公開承認流通股投資者、特別是廣大股民為證券市場做出了巨大的貢獻，而且是用真金白銀做出了巨大的貢獻。這是解決股權分裂的基本出發點。

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