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黃湘源
中國證監會和國資委聯手推出“以股抵債”試點方案的意思，無非是找到一個破解大股東占用上市公司這道難題的突破口。但是，由于“以股抵債”不是根本解決問題的出路，治標不治本，必然將事與愿違。
好像是有意要提供反面證據似的，就在“以股抵債”方案出臺的當天，臭名昭著的“說了不算、占了不還”的大股東欠款大戶三九醫藥發表公告稱：“公司董事會研究過大股東通過股權處置方式解決占用資金問題的還款計劃，并已進行公告，公司一直為計劃的落實而努力。但由于公司大股東持有的公司股份已被凍結及質押，目前尚不具備馬上實施的條件。”該公告不僅表明所謂“以股抵債”不過是一個空心湯團，而且所謂還款計劃也是一個空心湯團。值得注意的是，三九醫藥(資訊 行情 論壇)的大股東挪用上市公司25億資金被證監會通報的事還是2002年8月曝光的，當時趙新先馬上就表示道歉，并表態年內先還一半。但事實上欠款非但沒有減少，反而越來越多。據2003年報披露，截至2003年12月31日，三九醫藥控股股東及其他關聯方占用公司資金余額為28.52億元，上升了14%。其“以股抵債”方案正是在還款計劃一再地“說了不算”的情況下出臺的。
蓮花味精(資訊 行情 論壇)的律師確實沒有說錯：“上市公司大股東占用上市公司資金是中國證券市場特有的普遍現象”。2002年中國證監會和國家經貿委聯合檢查的結果，上市公司被占用資金合計高達966.69億元。根據對2003年報的統計，仍有侵占余額577億元。經濟學家韓志國認為，一些上市公司很可能沒有披露其侵占資金行為，市場估計的侵占額度本來在1000億元左右。這就是說，盡管監管部門近年來三令五申，但大股東占用上市公司資金的現象還是屢禁不止。
對那些侵占上市公司資金又缺乏現金清償能力的控股股東來說，其清欠還債的難度的確不小，“以股抵債”不失為一種比較現實的有效途徑。在某種意義上，“以股抵債”不僅有利于改善這些上市公司的財務狀況，同時，也優化了公司股本結構，在一定程度上起到非流通股份減持的效果；此外，通過縮減股本，也可以提高每股收益水平，提升公司內在投資價值。但這些所謂的好處對于不存在大股東占款現象的公司來說是不存在的。也就是說，“以股抵債”解決的是大股東的“欠債”問題，與解決股權分置完全是兩個問題，充其量是給那些大股東占款賴帳的公司幫個小忙，并不是根本上解決股權分置問題的救命稻草。
“以股抵債”是以糾正控股股東的侵占過錯行為為前提的，如果大股東缺乏糾錯的意愿，反而可能出現有違“以股抵債”本意的偏向：一是大股東占用上市公司資金借“以股抵債”的名義合法化，“隱性”的資金侵占行為大量轉化為“顯性”侵占；二是大股東在“以股抵債”的過程中繼續通過操縱定價和信息披露等各種方式侵占流通股股東權益；三是大股東利用“以股抵債”的機會高溢價套現。
“以股抵債”作為金融創新方式，其優勢也是相對的。在目前處于大股東“一股獨大”的公司治理機制條件下，保障“以股抵債”符合“三公”規范的關鍵是定價機制和表決機制。要切實根據“保護社會公眾投資者利益”的原則，落實證監會和國資委提出的三條制度安排，即在中介機構專業意見的基礎上，合理形成以股抵債價格；強化充分的信息披露，切實保護股東、債權人等利益相關者合法權益；保障非關聯股東充分行使表決權，實行關聯股東回避表決，非關聯股東三分之二以上表決通過和向社會公眾股東公開征集投票權。否則，大股東仍有可能操縱表決機器和勾結中介機構把“以股抵債”為我所用。
“以股抵債”說到底是一種權宜之計。如果能夠從根本上消除大股東侵占上市公司資金的機制，那么，又何必多此一舉？但是，整體解決控股股東侵占上市公司資金的歷史頑疾并非易事，它是一項需多管齊下、綜合治理的系統工程，絕不是“以股抵債”就可以一抵了事的。其中最關鍵的一條就在于以保護社會公眾股東合法權益為重中之重，在公司制度和監管制度上作出根除繼續發生占用的制度安排。當大股東侵占行為如果繼續損害公司及社會公眾股東利益時，公司及社會公眾股東應該有權追究大股東以及公司管理層有關責任人員的經濟責任，并獲得應有的賠償。如果沒有這一條，那么，“以股抵債”非但并不能根絕侵占行為的發生，反而有可能成為掩飾錯誤、開脫責任的煙幕彈。
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