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韓志國
“以股抵債”是中國證監會與國資委為解決大股東長期占用上市公司資金這一中國股市的頑癥而推出的一項重大舉措。這一措施的推出以及第一家試點方案的出臺引起了市場的廣泛關注和重大爭議。在我看來，“以股抵債”能否順利實施以及能否對市場的長遠發展起到正面的與積極的作用，關鍵在于對“以股抵債”性質的把握，在于“以股抵債”實施過
程中能不能對長期占用上市公司巨額資金的大股東實施懲戒性原則。如果在“以股抵債”的過程中不能明確而有效地貫徹懲戒性原則，而是或明或暗地對長期侵占上市公司資金的大股東實施獎賞性原則，那么，“以股抵債”的實施就不但不能有效地矯正中國股市的走偏行為，相反，還會對市場的走偏行為起鼓勵作用，其結果，就必然進一步放大和加劇市場的紊亂。
在“以股抵債”的過程中必須體現懲戒性原則，是因為大股東侵占上市公司資金的行為嚴重侵害了流通股股東的權利與利益，已經構成了對法律與現代市場經濟原則的直接和嚴重的挑戰。
首先，財產權是現代市場經濟中最重要與最基本的權利，現代企業制度的最重要與最典型的特征，是具有獨立的財產，并在獨立財產的基礎上形成獨立的意志與獨立的利益。大股東長期和大量地占用上市公司的資金，其實質是侵蝕和侵犯上市公司特別是流通股股東的財產權，這就在根本上動搖了現代市場經濟與現代股份經濟的根基。如果在實施“以股抵債”的過程中，對直接挑戰法律與現代市場經濟原則的大股東不作出懲戒，不讓其付出代價，或者還相反使其得到好處，那就會構成對現代市場經濟原則與現代股份經濟原則的嘲弄，在這種情況下，“以股抵債”也就難以得到市場認同并對市場的長遠發展起到正面的和積極的作用。
其次，資金是現代市場經濟中最重要也是最稀缺的資源。所謂“現金為王”，其實質也正是講資金在現代市場經濟中的地位與作用�，F代企業的資源整合，其最高和最有效形式也恰恰是資金的流動與整合。大股東侵占上市公司的資金，其直接后果是切斷了上市公司的資金流，對上市公司的資源流動與資源配置起了釜底抽薪的作用，并且直接與間接地降低和損害了上市公司的資源整合能力與市場競爭能力。在競爭日趨激烈的市場環境下，這種損害既可能是有形的，也可能是無形的；既可能是現實的，也可能是長遠的；既可能是局部的，也可能是全局的。也正因為如此，對大股東侵占上市公司資金的行為不但要進行懲戒，而且在懲戒過程中，還要綜合考慮這種侵占行為給上市公司所造成的全面影響，并且要以加倍甚至數倍的代價讓侵占者作出侵占賠償。不如此，就不能有效地維持市場經濟的正常秩序，股份公司與股票市場的積極作用就會大打折扣，市場配置社會資源的功能與作用也就必然會被極大削弱。
再次，大股東對上市公司的資金侵占行為往往必然伴隨著虛假的信息披露行為，而信息的失真又會直接與間接地降低市場的有效性，從而使得投資者的利益遭受重大損害。因此，治市須用重典，沒有嚴厲的懲戒措施，就很難對大股東侵占上市公司資金的行為形成有效的制約作用與震懾作用。
在“以股抵債”中強調懲戒性原則，更符合“以股抵債”中“抵”的真實內涵。在“以股抵債”方案實施的過程中，折股價格的確定不能僅僅考慮凈資產這一單純的因素，而要把一些更復雜的因素也考慮進來。1.必須考慮上市公司凈資產的構成因素。對于主要由配股和增發等原因而導致上市公司凈資產增加、大股東又長期占用上市公司資金的，或者大股東占用上市公司資金與配股、增發有直接關系的，在確定折股價格時就必須確定相應的折扣比率。2.大股東占用上市公司資金的財務費用要有科學的計算辦法。由于這種占用在某種程度上帶有掠奪性質，因而這種財務費用的測算應該有更高的核定基準。3.折股價格應該是對大股東的懲戒性價格，即在測算折股價格時，除了要考慮上述兩個方面的因素以外，還要考慮大股東對上市公司的賠償問題，并且要把上市公司的有形損失與無形損失、即期損失與長遠損失、局部損失與全局損失綜合予以考慮，以確定合理的賠償率與賠償額。
根據這樣的分析，我認為電廣傳媒(資訊 行情 論壇)已經出臺的“以股抵債”方案是極不合理的。這個方案的最大受益者是長期侵占上市公司資金的大股東，方案的制定與實施不是對大股東的懲戒而是獎勵，這樣的“以股抵債”方案將使市場的公平與公正原則遭到進一步的損害，流通股股東也將在方案的實施中受到進一步的傷害。這是市場各方所不愿意看到的現實，是需要進行矯正也是必須進行矯正的明顯走偏行為，需要引起市場與管理層的高度關注。
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