韓強(qiáng)

　　自從十六屆三中全會(huì)以來(lái)，“求真務(wù)實(shí)”入人心。“科學(xué)發(fā)展觀”成為今年“兩會(huì)”最大的亮點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)堅(jiān)持以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心、堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)社會(huì)協(xié)調(diào)發(fā)展、堅(jiān)持城鄉(xiāng)協(xié)調(diào)發(fā)展、堅(jiān)持區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展、堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展、堅(jiān)持改革開(kāi)放、堅(jiān)持以人為本已成為全民共識(shí)。各行各業(yè)都在熱烈地討論科學(xué)發(fā)展觀。3月3日《上海證券報(bào)》發(fā)表評(píng)論員文章《資本市場(chǎng)也要落

千件數(shù)碼產(chǎn)品1元熱拍 新浪點(diǎn)點(diǎn)通個(gè)性smsDIY 海納百川 候車(chē)亭媒體 財(cái)富之旅誠(chéng)邀商戶(hù)加盟

實(shí)科學(xué)發(fā)展觀》，指出：要從資本市場(chǎng)的體系建設(shè)、功能的有效發(fā)揮上體現(xiàn)出"持續(xù)"；要從穩(wěn)妥解決歷史遺留問(wèn)題,監(jiān)管政策的連續(xù)性和可預(yù)見(jiàn)性上體現(xiàn)出"穩(wěn)定"；要從法制的完善、市場(chǎng)運(yùn)行秩序的規(guī)范上體現(xiàn)出"健康"。這樣,才能使資本市場(chǎng)的自身發(fā)展體現(xiàn)出落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀的特點(diǎn),即更加注重資本市場(chǎng)發(fā)展的人文本質(zhì),充分調(diào)動(dòng)、發(fā)揮市場(chǎng)參與各方的積極性,"利為民所謀"；更加注重發(fā)展的整體協(xié)調(diào),保持恰當(dāng)?shù)男袆?dòng)秩序、時(shí)機(jī)、方向和路徑；更加注重發(fā)展的持久永續(xù),著眼長(zhǎng)遠(yuǎn),避免浮躁和短視；更加注重發(fā)展的多樣性,鼓勵(lì)創(chuàng)新和探索。總之,資本市場(chǎng)的自身發(fā)展和落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀,也有著非常密切的內(nèi)在聯(lián)系。

　　但是，我們看到：在證券市場(chǎng)，特別是股市卻好象我行我素，擺在首位的是行情，就好象以前一些地方單純追求GDP。我們的股市強(qiáng)調(diào)的是直接融資，因此新股發(fā)行、投資者人數(shù)的增加、行情是否活躍，似乎成了成績(jī)的代名詞。由此可見(jiàn)，要落實(shí)科學(xué)發(fā)展觀，必須從理論和實(shí)踐上解決當(dāng)前的問(wèn)題。下面，我們從幾個(gè)方面探討這些問(wèn)題。

　　(一)股權(quán)分裂的新股發(fā)行機(jī)制

　　最近《新京報(bào)》的一篇《股市設(shè)立以來(lái)已縮水萬(wàn)億元長(zhǎng)期投資難有好結(jié)果》，引人注目。文章說(shuō)：

　　“目前人民幣還不能自由兌換，國(guó)內(nèi)投資者不能把10多萬(wàn)億元的儲(chǔ)蓄存款兌換成美元，投資于其他國(guó)家的金融市場(chǎng)，這就造成股票價(jià)格虛高。比如，根據(jù)企業(yè)板第一股新和成(資訊 行情 論壇)的招股說(shuō)明書(shū)，面向非流通股股東發(fā)行只需每股1元錢(qián)的該公司股票，面向流通股股東發(fā)行時(shí)卻需要13.41元。再比如，最近在香港上市的小盤(pán)股紫光環(huán)保，其發(fā)行價(jià)格是0.47港元。兩者比較，我們就可以看出滬深股市的泡沫，其實(shí)并不是在二級(jí)市場(chǎng)產(chǎn)生的，而是股市發(fā)行機(jī)制使然。正是在這種大背景之下，普通投資者屢戰(zhàn)屢虧，只有逐步撤離市場(chǎng)。二級(jí)市場(chǎng)擠壓泡沫，是以投資者虧損為代價(jià)的。因此，在股市逐步走向價(jià)值回歸之前，即便是QFII進(jìn)來(lái)，也無(wú)法避免被套命運(yùn)。”

　　這就是說(shuō)，目前的深滬股市是與國(guó)際市場(chǎng)割裂的，所以新股發(fā)行的價(jià)格很高，如果進(jìn)一步探討，就會(huì)發(fā)現(xiàn)A股的股權(quán)也是割裂的，非流通股的成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于流通股，而投資者認(rèn)購(gòu)流通股以后，就為非流通股增加了凈資產(chǎn)值。請(qǐng)看最近發(fā)行的兩實(shí)例：

　　(002025) 航天電器：公布招股說(shuō)明書(shū)和路演公告1、股票種類(lèi)：人民幣普通股(A股)。2、每股面值：1.00元。3、發(fā)行股數(shù)：2,570萬(wàn)股。4、占發(fā)行后總股本的比例：32.12%。5、發(fā)行價(jià)格：7.00元。6、市盈率：15.32倍(按2003年年末全面攤薄每股收益計(jì)算)。7、發(fā)行前和發(fā)行后每股凈資產(chǎn)：1.86元/3.36元。8、市凈率(發(fā)行價(jià)/發(fā)行后每股凈資產(chǎn))：2.08倍。9、發(fā)行方式：向二級(jí)市場(chǎng)投資者定價(jià)配售。10、承銷(xiāo)方式：余額包銷(xiāo)。11、本次發(fā)行預(yù)計(jì)實(shí)收募股資金：16,787萬(wàn)元。12、定于2004年7月8日(星期四)：14:00-18:00在中小企業(yè)

　　路演網(wǎng)(www.smers.com.cn)舉行網(wǎng)上路演。

　　(002023)海特高新：公布招股說(shuō)明書(shū)和路演公告

　　時(shí)間：2004-07-01 來(lái)源：深交所

　　1、股票種類(lèi)：境內(nèi)上市人民幣普通股(A股)。

　　2、每股面值：1.00元。

　　3、發(fā)行股數(shù)：2,400萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的比例為30.62%。

　　4、每股發(fā)行價(jià)格：11.88元/股。

　　5、發(fā)行市盈率：19.48倍(按2003年度經(jīng)審計(jì)凈利潤(rùn)和2003年

　　末總股本計(jì)算)。

　　6、發(fā)行前后每股凈資產(chǎn)：

　　發(fā)行前每股凈資產(chǎn)：2.64元(以2003年12月31日經(jīng)審計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算)。

　　發(fā)行后每股凈資產(chǎn)：5.20元(按發(fā)行價(jià)11.88元/股，發(fā)行股數(shù)

　　2,400萬(wàn)股計(jì)算，扣除發(fā)行費(fèi)用后)。

　　7、發(fā)行方式：采用全部向二級(jí)市場(chǎng)投資者定價(jià)配售的方式。

　　8、承銷(xiāo)方式：由承銷(xiāo)團(tuán)以余額包銷(xiāo)方式承銷(xiāo)本次發(fā)行的股票。

　　9、本次發(fā)行實(shí)收募集資金：26,427萬(wàn)元。

　　10、定于2004年7月5日(星期一)14：00-18：00在中小企業(yè)路演網(wǎng)(www.smers.com.cn)舉行網(wǎng)上路演。

　　如果仔細(xì)研究，就會(huì)發(fā)現(xiàn)其中的奧妙：航天電器發(fā)行前每股凈資產(chǎn)1.86元，發(fā)行后就上升到3.36元。也就是說(shuō)發(fā)行后流通股要為非流通股凈產(chǎn)值增加做出每股1.5元的貢獻(xiàn)。證監(jiān)會(huì)有明文規(guī)定新股發(fā)行不得超過(guò)凈產(chǎn)值兩倍。但是航天電器打了一個(gè)擦邊球：市凈率(發(fā)行價(jià)/發(fā)行后每股凈資產(chǎn))：2.08倍。表面上看。只是突破了0.08倍，但是實(shí)際上，2,570萬(wàn)股收來(lái)的錢(qián)就多了。而且，這里還大有學(xué)問(wèn)：所謂不超過(guò)凈產(chǎn)值的兩倍是指發(fā)行前呢？還是發(fā)行后呢，沒(méi)有明確的說(shuō)法。假如是指發(fā)行前，那么每股凈資產(chǎn)1.86元，兩倍就是3.72元，也就是要大大低于7元。這里出現(xiàn)了一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，股票還沒(méi)有正式發(fā)行，只是根據(jù)會(huì)計(jì)預(yù)算，就可以得出發(fā)行價(jià)是發(fā)行后的凈產(chǎn)值的2.08倍。如果再進(jìn)一步假設(shè)，股票發(fā)行沒(méi)有成功，那么所謂發(fā)行后的凈產(chǎn)值的2.08倍，那成立嗎？在我們A股市場(chǎng)上還沒(méi)有發(fā)行失敗的例子，但是在國(guó)際市場(chǎng)上屢見(jiàn)不鮮。這正是A股市場(chǎng)與國(guó)際市場(chǎng)分割的結(jié)果。也正因?yàn)槿绱耍�新股才能高溢價(jià)發(fā)行。海特高新也是如此，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)2.64元，發(fā)行后上升到5.20元，流通股要為非流通股做出2.56元的貢獻(xiàn)。

　　想一想：一個(gè)公司成立好幾年，才積累出每股1.86元或者2.64元的凈產(chǎn)值，但是一發(fā)行新股，卻可以在短短幾天之內(nèi)翻倍。這就是A股市場(chǎng)不斷創(chuàng)造的神話(huà)。那么，我們看一看二級(jí)市場(chǎng)的參與者，為什么不斷地賠錢(qián)，現(xiàn)在不僅是股民，連超常規(guī)培育起來(lái)的機(jī)構(gòu)投資者——基金也被套牢，至于券商，更是深陷其中。為什么呢？

　　難道說(shuō)，我們的基金經(jīng)理和券商真是比國(guó)際投資者差，那么QFII來(lái)投資為什么也被套。其實(shí)，看一看香港股市就明白了，同樣的股票，H股的發(fā)行價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于A股的發(fā)行價(jià)，只比原來(lái)的凈產(chǎn)值略高一些。因?yàn)榇蟓h(huán)境不一樣，那里股票是全流通的(全流通不等于全賣(mài)出)，所以公司的大股東與投資者是基本上平等的。如果允許我們的基金和券商買(mǎi)H股，他們也未必比國(guó)際投資者差，因?yàn)閮?nèi)地的機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)上市公司的基本面是經(jīng)過(guò)研究的，一個(gè)公司的基本面，在一定的時(shí)期內(nèi)是相同的，不會(huì)有兩個(gè)基本面，在內(nèi)地是一個(gè)樣，在香港又是一個(gè)樣。但是同一期內(nèi)，只是由于地點(diǎn)不同卻產(chǎn)生了巨大的發(fā)行價(jià)差異，這正常嗎？這對(duì)內(nèi)地投資者公平嗎？為什么A股市場(chǎng)很怕QDII，同一公司股票，在香港買(mǎi)只需付出一半的價(jià)錢(qián)，而且每股紅是相同的，一股只能代表一票，所以一旦能在香港買(mǎi)股票，誰(shuí)還會(huì)買(mǎi)高價(jià)A股呢？

　　當(dāng)一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家和股評(píng)家們議論A股投資價(jià)值時(shí)，有股民開(kāi)玩笑說(shuō)，投資價(jià)值早被新股發(fā)行吃掉了，就剩下搏差價(jià)了。如果一個(gè)市場(chǎng)上大多數(shù)情況下是搏差價(jià)，那就象是擊鼓傳花了。

　　(二)虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不對(duì)稱(chēng)

　　新股發(fā)行高溢價(jià)，搏差價(jià)。二級(jí)市場(chǎng)上實(shí)際上是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不對(duì)稱(chēng)。

　　我們知道實(shí)體經(jīng)濟(jì)決定虛擬經(jīng)濟(jì)，虛擬經(jīng)濟(jì)又反作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。二者之間的對(duì)稱(chēng)性，在于相互之間的作用要有“度”。“虛擬經(jīng)濟(jì)”正如商品價(jià)格圍繞著價(jià)值上下波動(dòng)一樣，需要有一個(gè)平衡的過(guò)程(借用商品交易的例子)，“虛擬經(jīng)濟(jì)”不僅會(huì)有膨脹，也會(huì)有收縮，因?yàn)樗�最終是受實(shí)體經(jīng)濟(jì)制約的，也就是說(shuō)客觀的價(jià)值規(guī)律是不依人的主觀意識(shí)為轉(zhuǎn)移的。人們都知道“沒(méi)有只漲不跌的股市，也沒(méi)有只跌不漲的股市”，其實(shí)也在一定程度上說(shuō)明了“虛擬經(jīng)濟(jì)”不僅會(huì)有膨脹，也會(huì)有收縮。要求股市沒(méi)有漲跌，就象要求商品價(jià)格不要波動(dòng)一樣，是不可能的。問(wèn)題是無(wú)論是“膨脹”，還是“收縮”，都必須有一定的“度”超出了這個(gè)“度”就會(huì)發(fā)生危險(xiǎn)。

　　在完全市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的條件下，特別是在股票全流通的情況下，價(jià)值規(guī)律能夠在實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間起平衡作用。國(guó)際市場(chǎng)上，也存在投資過(guò)度，也存在某些股票高價(jià)發(fā)行的情況，但決不是一切股票都可以高溢價(jià)發(fā)行。而且股票發(fā)行往往是上市公司與投資者討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。因此，股票發(fā)行不成功、或者是上市跌破發(fā)行價(jià)的例子也是屢見(jiàn)不鮮的。某公司股票發(fā)行能否成功，不僅取決當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)行情，而且在行情高漲的時(shí)候仍然會(huì)有發(fā)行不成功的例子。原因就在于上市公司的基本面必須被投資者接受。

　　但是，在A股市場(chǎng)上，按照所謂按市盈率發(fā)行新股的定價(jià)機(jī)制，并不是投資者與上市公司討價(jià)還價(jià)的結(jié)果。例如，所謂20倍左右的市盈率，是人為的規(guī)定，而不是市場(chǎng)定價(jià)，為什么這種辦法行得通，因?yàn)楣蓹?quán)是分裂的。大股東可以利用這種機(jī)制達(dá)到新股發(fā)行的高溢價(jià)。這種人為的規(guī)定，實(shí)際上放大了虛擬經(jīng)濟(jì)的功能。

　　為什么一談到解決股權(quán)分裂，市場(chǎng)就會(huì)變臉，因?yàn)檎l(shuí)都知道，非流通股與流通股成本差距太大。2001年的國(guó)有股減持只有10%，而且只有少數(shù)公司，市場(chǎng)立即就大幅下跌，原因就在于成本的差距太大。

　　現(xiàn)在，我們的證券市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)直接融資的比例比國(guó)際市場(chǎng)小，但是卻忽略了一個(gè)問(wèn)題，在股權(quán)分裂的狀態(tài)下，直接融資造成的非流通股與流通股巨大的成本差距放大了虛擬經(jīng)濟(jì)的功能，產(chǎn)生了虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不對(duì)稱(chēng)，不僅很難達(dá)到資源的優(yōu)化，反而使公司大股東處于壟斷地位。一些公司把股市當(dāng)作不用還本、不用付息的提款機(jī)，甚至有些公司剛發(fā)行了股票就給老股東分紅，還有的公司進(jìn)行委托理財(cái)，參與二級(jí)市場(chǎng)的股票買(mǎi)賣(mài)，與證券公司發(fā)生糾紛，特別是在股市行情低迷的時(shí)候，這種糾紛就更明顯。

　　(三)我們?yōu)槭裁慈狈ζ降扔^念

　　大家都知道公開(kāi)、公平、公正的“三公”原則。但是要真正實(shí)現(xiàn)“三公”必須建立一整套平等的市場(chǎng)機(jī)制。人們不禁要問(wèn)：在股權(quán)分裂的狀態(tài)下，非流通股占據(jù)壟斷地位的情況下，能有一個(gè)公平的市場(chǎng)機(jī)制嗎？建立公平的市場(chǎng)機(jī)制需要什么觀念呢？從文化價(jià)值觀念上看：必須樹(shù)立法律面前人人平等、真理面前人人平等的觀念。盡管這樣的觀念人人都知道，但是一進(jìn)入市場(chǎng)，這種觀念就消失了，為什么消失呢？

　　中國(guó)傳統(tǒng)文化的價(jià)值觀念是等級(jí)制，由于我們的現(xiàn)代化過(guò)程是在西方?jīng)_擊下形成的，沒(méi)有經(jīng)過(guò)歐洲那樣的長(zhǎng)期的觀念演變，因此要真正樹(shù)立法律面前人人平等、真理面前人人平等的觀念，還需要一個(gè)過(guò)程。歐洲的“以人為本”是經(jīng)過(guò)對(duì)“以神為本”的觀念長(zhǎng)期沖擊才形成，新宗教理論的人人都是上帝的子民的觀念也是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的努力才實(shí)現(xiàn)的。中國(guó)傳統(tǒng)文化中雖然有“天命觀”，但是從孔子開(kāi)始就“敬鬼神而遠(yuǎn)之”。長(zhǎng)期形成的是官本位的等級(jí)制，在經(jīng)濟(jì)上形成的官營(yíng)經(jīng)濟(jì)為主導(dǎo)力量，從漢代鹽鐵論的爭(zhēng)論就可以看出官營(yíng)的重要性。但是從歷史唯物主義的角度看，作為歷史上的國(guó)家進(jìn)行官營(yíng)是有其存在根據(jù)的，因?yàn)閲?guó)家要興修水利，要賑災(zāi)，還要維持龐大的行政機(jī)構(gòu)，農(nóng)業(yè)的稅收是有限的，所以國(guó)家掌握一定的實(shí)業(yè)是有必要的。這是農(nóng)業(yè)大國(guó)的特征。我國(guó)近代的洋務(wù)運(yùn)動(dòng)也帶有官辦色彩。

　　但是，我們需要注意的，近現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)是以工業(yè)革命為特征的，從工場(chǎng)手工業(yè)到機(jī)器大工業(yè)，逐步形成了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)。現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的本質(zhì)特征就是公平交易，所以法律面前人人平等、真理面前人人平等，為什么成為文藝復(fù)興以來(lái)的價(jià)值觀念，而且深入人心，也是有其歷史根據(jù)的。

　　我們遇到的問(wèn)題是近代化、現(xiàn)代化迅速進(jìn)行，對(duì)先進(jìn)國(guó)家?jiàn)^起直追，10011 年來(lái)，特別是1949年以后，我們的經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了很大成績(jī)。但是，我們必須清醒地認(rèn)識(shí)到思想觀念也要適應(yīng)新形勢(shì)，要建立有效的市場(chǎng)機(jī)制，必須樹(shù)立法律面前人人平等、真理面前人人平等的價(jià)值觀念，不是在口頭上，而是在行動(dòng)上。因此“以人為本”，首先要承認(rèn)法律面前人人平等、真理面前人人平等的價(jià)值觀念。在證券市場(chǎng)上要樹(shù)立投資者為本位的基本價(jià)值觀念。顯然，我們A股市場(chǎng)上還沒(méi)有真正實(shí)現(xiàn)平等的價(jià)值觀念。

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