女士們、先生們：

　　大家好！首先感謝《歐洲貨幣》、中國工商銀行和匯豐銀行邀請(qǐng)我參加本次國際研討會(huì)，使我有機(jī)會(huì)和大家一起探討共同關(guān)心的話題。這次研討會(huì)的主題是“中國：資本之年”，在這里我想就中國資本市場的組織結(jié)構(gòu)等問題講一些個(gè)人的看法，和大家一起交流。

黃頁微成本營銷方式 不見不散約會(huì)新主張 小戶型主陣容揭曉 多媒體互動(dòng)學(xué)英語

　　有人已注意到最近國務(wù)院發(fā)布了《國務(wù)院關(guān)于取消第一批行政審批項(xiàng)目的決定》，其中中國證監(jiān)會(huì)取消了32項(xiàng)行政審批。證監(jiān)會(huì)減少行政審批事項(xiàng)是轉(zhuǎn)變和規(guī)范政府職能的重要步驟，也涉及到市場中各個(gè)角色的重新定位。這就引出了一個(gè)討論，我國資本市場需要一個(gè)怎么樣的組織結(jié)構(gòu)？包括證監(jiān)會(huì)在內(nèi)的有關(guān)參與者在其中應(yīng)該如何分工和定位？

　　首先，資本市場需要一個(gè)完整的組織結(jié)構(gòu)。這一結(jié)構(gòu)中包括資本市場的主要參與者、服務(wù)機(jī)構(gòu)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)等多類主體，它們相互之間關(guān)系的設(shè)計(jì)和角色定位是非常重要的，彼此之間既要有專業(yè)分工，又要相互制衡、相互合作。資本市場中第一類主體是市場供求主體，是投資人和發(fā)行人，投資人包括個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者。發(fā)行人包括股票發(fā)行人、債券發(fā)行人以及其它金融產(chǎn)品的發(fā)行人。投資人和發(fā)行人是資本市場的主角，是最主要的參與者。第二類主體是服務(wù)機(jī)構(gòu)，包括證券公司、投資銀行，會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、咨詢機(jī)構(gòu)、投資顧問、新聞媒體、網(wǎng)絡(luò)服務(wù)與信息技術(shù)提供商、登記結(jié)算公司等等。當(dāng)然，有些角色是有交叉的。第三類主體是指市場組織機(jī)構(gòu)和自律性機(jī)構(gòu)，指證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)這兩個(gè)非常重要的角色。交易所既是市場活動(dòng)的服務(wù)者，為市場參與者提供交易服務(wù)，促使市場有效運(yùn)行和健康發(fā)展，又是自律性組織，承擔(dān)了維持市場秩序、促進(jìn)市場規(guī)范的監(jiān)管職能。第四類主體是監(jiān)管者，證監(jiān)會(huì)是其中一個(gè)重要的角色。同時(shí)證監(jiān)會(huì)并不是資本市場的唯一監(jiān)管者，不少監(jiān)管職能分布在其它部門，例如，司法、執(zhí)法機(jī)關(guān)，刑事偵查部門，以及財(cái)政部、人民銀行等相關(guān)政府部門，證監(jiān)會(huì)要有效履行其監(jiān)管職能，需要其它許多機(jī)構(gòu)在監(jiān)管方面的合作和支持。除此之外，在國際監(jiān)管合作中，還需要各國監(jiān)管部門和證監(jiān)會(huì)國際組織(IOSCO)等機(jī)構(gòu)的支持和配合。

　　我們可以看出，資本市場中各類主體之間是有專業(yè)化分工的，各自在某些方面有非常強(qiáng)的專業(yè)技能。同時(shí)，專業(yè)機(jī)構(gòu)的分設(shè)又起到相互制約的作用。舉個(gè)例子，如果一個(gè)企業(yè)有動(dòng)機(jī)去虛增收入、粉飾報(bào)表，就會(huì)面臨很多制約。它可能涉及主承銷商的盡職調(diào)查，它的資產(chǎn)要經(jīng)過評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估，它的財(cái)務(wù)報(bào)表要經(jīng)過會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，上市申請(qǐng)材料要經(jīng)過律師事務(wù)所審查，必須經(jīng)得起咨詢分析機(jī)構(gòu)和媒體的質(zhì)疑，另外自律組織和監(jiān)管機(jī)構(gòu)都在不同的環(huán)節(jié)起監(jiān)督作用。因此，造假是有制約的，因?yàn)檫@些機(jī)構(gòu)通過一種組織結(jié)構(gòu)維持著良好的制約機(jī)制。同時(shí)，這種制約機(jī)制實(shí)際上也是一種合作機(jī)制。如果這些機(jī)構(gòu)之間的定位出現(xiàn)錯(cuò)位的話，就可能會(huì)出現(xiàn)漏洞，出現(xiàn)扭曲，使不良行為有機(jī)可乘，最終會(huì)削弱資本市場的功能和降低資源配置的效率，不利于樹立信心，不利于資本市場的發(fā)展。

　　如何擺正資本市場中多個(gè)角色的關(guān)系，對(duì)中國這樣一個(gè)新興市場來講是沒有經(jīng)驗(yàn)的。一個(gè)可行的辦法是觀察和借鑒成熟市場的經(jīng)驗(yàn)。成熟市場的做法雖說是經(jīng)過了上百年的探索和演變而來，也仍在發(fā)展變化之中，因此即使在成熟市場，也需要良好的糾錯(cuò)機(jī)制，比如美國近來的Sabane-Oxley法就在重新定義某些角色之間的相互關(guān)系。另外，各國國情不同也會(huì)導(dǎo)致發(fā)展模式的差異，特別是在普通法和大陸法兩個(gè)法系之下，組織結(jié)構(gòu)和分工的情況就必然有所不同。因此還要充分結(jié)合國情，結(jié)合自身的發(fā)展階段，與時(shí)俱進(jìn)地來考慮資本市場組織結(jié)構(gòu)中多個(gè)角色之間如何定位。總的宗旨就是要?jiǎng)?chuàng)造一個(gè)讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用的環(huán)境，讓市場在資源配置中為價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避以及推動(dòng)公司治理等方面發(fā)揮有效的作用。

　　第二，中國資本市場在十多年間經(jīng)歷了從無到有、從初創(chuàng)走向初級(jí)成熟的過程，在這一過程中，資本市場的組織結(jié)構(gòu)在不斷演變和發(fā)展。在從無到有的初始階段，市場中肯定沒有那么多角色，也沒有那么多的專業(yè)化分工的人才和機(jī)構(gòu)。在這一時(shí)期，市場發(fā)展的顯著特點(diǎn)是，市場中大部分無人承擔(dān)的職能都由政府(特別是監(jiān)管機(jī)構(gòu))和證券公司包攬，很多本不應(yīng)該由它們履行的職能，只要市場中沒有人承擔(dān)，就由這兩者代勞。例如，早期會(huì)計(jì)師、律師、評(píng)估機(jī)構(gòu)、投資咨詢機(jī)構(gòu)等等的功能不健全，就得靠證券公司一身多能，事事都干。中介機(jī)構(gòu)服務(wù)不到家的，政府就先出面包辦。早期公司申請(qǐng)上市過程中，由政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)承擔(dān)部分承銷商工作的現(xiàn)象，是比較常見的。自律組織在最開始階段也比較薄弱，因?yàn)槭袌龇��?wù)機(jī)構(gòu)還不成熟，自律組織缺乏發(fā)揮作用的條件。在這種情況下，也往往是由政府包辦了大部分自律組織的工作。在早期的證券公司內(nèi)部，不同專業(yè)部門之間分工和責(zé)任不明確，相互之間缺少必要的防火墻。這種角色定位的扭曲和混淆現(xiàn)象在早期都是不可避免的，其缺點(diǎn)也非常明顯，主要體現(xiàn)在市場功能未充分發(fā)揮和缺少制約機(jī)制，市場中會(huì)出現(xiàn)很多不合理現(xiàn)象、不規(guī)范行為，包括出現(xiàn)一些案件。隨著市場的成長，這種定位扭曲的現(xiàn)象會(huì)變得阻礙市場的發(fā)展，也不利于提升對(duì)資本市場的信心。

　　隨著資本市場從初創(chuàng)階段發(fā)展到初級(jí)成熟化階段，資本市場的各類主體逐漸建立健全，必然要強(qiáng)調(diào)專業(yè)化分工，要求各個(gè)角色重新定位，很多原先由政府和證券公司過多承擔(dān)的工作會(huì)由其它機(jī)構(gòu)來分擔(dān)。特別是對(duì)證監(jiān)會(huì)來講，在新的發(fā)展階段要重新準(zhǔn)確定位，收縮部分職能。一些本不該管但早期不可避免要管的事情，現(xiàn)在就可以不管了。市場機(jī)制能夠調(diào)節(jié)的，就讓市場去調(diào)節(jié)，解除管制(deregulate)也就成為必然的趨勢(shì)。證監(jiān)會(huì)取消了32項(xiàng)行政審批事項(xiàng)，就是解除管制的重要體現(xiàn)。近期，證監(jiān)會(huì)還將研究取消第二批行政審批事項(xiàng)，進(jìn)行力度更大的解除管制。近期進(jìn)行的解除管制包括三種情況。第一種情況是解除多余的管制，也就是說我們?cè)谑袌霾怀墒斓臅r(shí)候，有一些做法，現(xiàn)在看來是沒有必要的，可予以解除。第二種情況是將有些工作轉(zhuǎn)交給自律組織來承擔(dān)。有些工作自律性組織將比證監(jiān)會(huì)更勝任，可以減少我們的市場中政府角色過重的色彩，轉(zhuǎn)交給自律組織更有利于市場發(fā)展，那么就應(yīng)該讓自律性組織承擔(dān)。第三種情況是少做沒有能力做好的工作。證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)，有自身的優(yōu)勢(shì)和特長，但由于受資源(包括人力、物力、財(cái)力)、能力、專業(yè)特點(diǎn)所限，在不少方面必然相對(duì)欠缺，不如別人做得好。監(jiān)管機(jī)構(gòu)要揚(yáng)長避短，要干好自己應(yīng)該干好的事情，主要是集中有限的資源搞好監(jiān)管，加強(qiáng)監(jiān)管。應(yīng)干好自己能夠干好的事情，少干自己沒有能力干好的事情，不要妨礙市場參與者發(fā)揮各自應(yīng)有的作用。當(dāng)然，市場參與者能否發(fā)揮作用，發(fā)揮作用的程度如何，發(fā)揮作用的效果怎么樣，又與市場參與者自身的素質(zhì)、能力和水平密切相關(guān)。尤其是各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和自律機(jī)構(gòu)，其誠信程度和各方面管理能力在市場化的進(jìn)程中更有著舉足輕重的影響。因此在市場發(fā)展過程中，既要完善市場組織結(jié)構(gòu)，發(fā)揮市場參與者的各自作用，又要推動(dòng)其增強(qiáng)規(guī)范發(fā)展、自我管理的能力。

　　第三，證監(jiān)會(huì)面臨的難題和挑戰(zhàn)是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過程中，如何淡出國有所有者色彩的問題。過去由于國有上市公司出資人代表不明確，有人會(huì)自覺不自覺地讓證監(jiān)會(huì)在一定程度帶有所有者色彩，即應(yīng)該代行國有所有者的監(jiān)管職能。實(shí)際上證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管者，要想維護(hù)“三公”原則就要避免具有所有者色彩。只有明確定位，證監(jiān)會(huì)才能在公正的立場上開展工作，公平對(duì)待大、小股東，公平對(duì)待不同所有制的企業(yè)。證監(jiān)會(huì)就像裁判員，裁判員最好不要出身于某一個(gè)球隊(duì)，否則別人就會(huì)認(rèn)為你有偏向，會(huì)違背證券市場的“三公”原則，不利于市場發(fā)展。

　　這又連帶出一個(gè)問題：證監(jiān)會(huì)如何對(duì)待大、中、小不同的投資者？是否更注重大投資者？從信息獲取、加工和分析研究能力方面看，機(jī)構(gòu)投資者具有比較強(qiáng)自我保護(hù)和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，對(duì)于監(jiān)管部門而言，要公平對(duì)待各種投資者，應(yīng)該把保護(hù)中小投資者放在最重要的位置。做好了保護(hù)中小投資者的工作，也就大體上做好了保護(hù)投資者整體的工作。在這里，我說的是保護(hù)中小投資者或保護(hù)中小投資者的權(quán)益。這里的"權(quán)益"主要是指作為股東的知情權(quán)、表決權(quán)和分配權(quán)，包括獲取真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)的信息的權(quán)利，如果通過發(fā)布虛假信息欺詐或誤導(dǎo)投資者，是要接受監(jiān)管部門處罰的，保護(hù)投資者權(quán)益就必須保證投資者在做出投資選擇時(shí)是知情的，而不意味著保證投資者一定賺錢。

　　為明確監(jiān)管者的角色，近年來證監(jiān)會(huì)一直在進(jìn)行多方面的努力。第一，明確提出證監(jiān)會(huì)不是上市公司的主管單位，不是所有者代表。盡管上市公司中國有股占的比例較大，但是證監(jiān)會(huì)并不是父母官，不是所有者代表。第二，證監(jiān)會(huì)明確提出把保護(hù)投資者作為工作的重中之重。但是這種角色的新定位需要一個(gè)逐步認(rèn)同的過程，目前證監(jiān)會(huì)的裁判員角色并沒有被完全接受，還有不少投資者認(rèn)為證監(jiān)會(huì)站在某一球隊(duì)一邊。可喜的是，十六大報(bào)告為進(jìn)一步明確定位提供了契機(jī)。十六大報(bào)告中提出要建立中央政府和地方政府分別代表國家履行出資人職責(zé)的體制。這一體制的建立，明確了所有者的代表機(jī)構(gòu)，可以有效解決國有企業(yè)中的所有者缺位問題，同時(shí)對(duì)于證監(jiān)會(huì)明確其監(jiān)管者而不代行所有者的定位提供了制度保證。

　　既然明確了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管者的角色，就應(yīng)該付諸行動(dòng)，以取信于市場。既然是裁判員，就不應(yīng)該下場踢球，這一點(diǎn)是我們一貫強(qiáng)調(diào)的。但也有的同志會(huì)提出來，在某些緊急情況下怎么辦？這時(shí)政府是不是可以下場踢球？1998年8月香港金融市場受對(duì)沖基金沖擊，香港政府就曾入市干預(yù)；美國“9·11”事件后，政府也采取了特殊干預(yù)措施。在緊急情況下，應(yīng)該可以特殊處理，但是這和常規(guī)做法是不一樣的，也很難在事前料到，并作為一種規(guī)則寫出來。什么情況屬于緊急情況，可做應(yīng)急處理，歷來都會(huì)有爭議。有人認(rèn)為某種情形屬于緊急情況，可做應(yīng)急處理，有人就認(rèn)為不算緊急情況，不可以干預(yù)。對(duì)于1998年香港政府是否應(yīng)該入市干預(yù)，以及“9·11”事件后美國政府是否應(yīng)該出臺(tái)緊急措施，至今一直有爭議。在那種情況下，可能沒有機(jī)會(huì)通過尋求共識(shí)來解決爭議，而需要果斷決策并采取行動(dòng)，要冒一定的風(fēng)險(xiǎn)。但這些都是非常特殊的情況，在一般情況下，要當(dāng)好裁判員，一是要堅(jiān)持不偏向，二是要堅(jiān)持不下場。

　　當(dāng)前，區(qū)分證監(jiān)會(huì)作為所有者的角色和監(jiān)管者的角色所面臨的突出挑戰(zhàn)，體現(xiàn)在發(fā)行機(jī)制上。現(xiàn)行的上市標(biāo)準(zhǔn)要求企業(yè)必須有一定的規(guī)模才能上市，非國有企業(yè)起步較晚，多數(shù)仍是中小企業(yè)，一時(shí)尚較難達(dá)到這些標(biāo)準(zhǔn)。可能有人會(huì)據(jù)此認(rèn)為證監(jiān)會(huì)站在國有大中型企業(yè)一邊。為消除這種偏見，強(qiáng)化證監(jiān)會(huì)監(jiān)管者的角色，我們明確了不同所有制的企業(yè)均平等地訪問資本市場，還正在研究多種辦法，讓市場發(fā)揮更大的作用。在成熟市場中，如果市場情況不好，放棄或推遲發(fā)行的主要決定都是由發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)做出的，而不是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)來決定的，這在中國要有一個(gè)過程。這還有賴于價(jià)格機(jī)制的形成和完善，如果價(jià)格機(jī)制靈活、有效，市場不好的情況下會(huì)促使發(fā)行人降低發(fā)行價(jià)格或削減發(fā)行規(guī)模，或者推遲發(fā)行，那么這種市場調(diào)節(jié)機(jī)制可以使政府免于參與。我們要積極創(chuàng)造條件，通過不斷推動(dòng)改革，逐步形成市場化的發(fā)行機(jī)制，使發(fā)行越來越多地由市場來決定。

　　最后，我想談一談我國資本市場改革開放與發(fā)展的推動(dòng)角色。有兩種力量在推動(dòng)改革開放與發(fā)展：一種力量來自市場，我們已經(jīng)初步建立了社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系，市場上的自發(fā)力量，會(huì)推動(dòng)改革和開放的深化，會(huì)自主地推動(dòng)發(fā)展；另一種力量來自政府，政府在改革開放和發(fā)展中起到重要的推動(dòng)作用。這兩種力量是不可或缺的。和成熟市場的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)相比，中國證監(jiān)會(huì)在推動(dòng)市場改革、開放和發(fā)展方面的職責(zé)要多得多。在成熟市場中，市場的體系和制度都比較完善，需要改革的東西相對(duì)少得多，而我們?cè)谕苿?dòng)改革開放方面的任務(wù)比他們至少多十倍，甚至一百倍，以至市場人士認(rèn)為出臺(tái)的新政策、新規(guī)定太多、太頻繁，變更也太多。但話說回來，沒有變化就沒有改革，改革就是朝向好的轉(zhuǎn)變。在成熟市場中，市場上的創(chuàng)新和變革更多地由市場業(yè)界來推動(dòng)，監(jiān)管者有最后否決權(quán)。在多數(shù)情況下，監(jiān)管者運(yùn)用負(fù)向清單，只說不準(zhǔn)做什么，而不說允許做什么。凡法規(guī)沒有禁止的，都是市場可以創(chuàng)新的領(lǐng)域。對(duì)于新事物，監(jiān)管者只需考慮是否應(yīng)否定這種事物或產(chǎn)品，還是跟上一些規(guī)則使之得以合適的規(guī)范和監(jiān)管。目前中國資本市場還沒有發(fā)展到這一階段，政府主要還在運(yùn)用正向清單，即非允許的均是不得做的或必須報(bào)批的。但我們也在與時(shí)俱進(jìn)，考慮逐步向負(fù)向清單轉(zhuǎn)變，將會(huì)給市場機(jī)構(gòu)和自律性組織更多的空間，讓他們發(fā)展和創(chuàng)新，以此推動(dòng)資本市場的改革開放和穩(wěn)定發(fā)展。如果市場在某些方面能比政府做得更好，我們就應(yīng)交給市場去做。

　　中國資本市場的改革開放和發(fā)展具有探索性。中國改革的特點(diǎn)一直是摸著石頭過河的態(tài)度，充分尊重實(shí)踐，以實(shí)踐作為檢驗(yàn)真理的唯一標(biāo)準(zhǔn)。探索就意味著也許會(huì)出錯(cuò)，但錯(cuò)了可以糾正，當(dāng)然錯(cuò)誤也可能會(huì)形成包袱，事后需要花代價(jià)去消化。這種漸進(jìn)式的改革思路和其他一些轉(zhuǎn)軌國家采取的休克式措施是完全不同的，他們往往全盤照抄，希望一步到位，但事實(shí)上卻消化不了，欲速不達(dá)。漸進(jìn)式的改革思路可能會(huì)使有些政策法規(guī)探索性比較強(qiáng)，不照抄成熟市場的條文，過渡性法規(guī)也會(huì)比較多，但實(shí)踐也表明中國的做法總體效果比較好。我國探索公司制改革多年后才于1993年出臺(tái)《公司法》，證券市場試行多年后1998年才出臺(tái)《證券法》，證券投資基金運(yùn)作已有5年，現(xiàn)在《投資基金法》才接近出臺(tái)，這是中國改革的特色。在進(jìn)行資本市場探索性改革的過程中，我們必須牢記讓市場充分發(fā)揮作用的基本原則，要讓投資人和發(fā)行人唱主角，證監(jiān)會(huì)要注意在不同的發(fā)展階段不斷認(rèn)識(shí)和調(diào)整自我定位，選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)，通過放松管制推動(dòng)市場發(fā)展，推動(dòng)各類中介服務(wù)機(jī)構(gòu)和自律組織的成長和成熟，不斷增強(qiáng)投資者對(duì)市場的信心，使資本市場能夠更好地為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

　　中國證監(jiān)會(huì)主席周小川