張衛星

　　當“股權分裂(置)”對中國股市造成的一系列扭曲與危害被充分揭示出來后，當“股權分裂(置)”問題在如此廣的范圍達成共識的情況下，有一個樸素的問題，被投資者廣泛的詢問出來：“‘股權分裂(置)’問題已經對中國股市造成了巨大的危害，那為什么我們現在還在搞股權分裂型的新股發行呢？為什么不從源頭上遏止住“股權分裂”現象的更大擴散呢 ？為什么不能從新股的“全流通”發行開始呢？”

　　明知道股權分裂的危害，明知道這樣的股票發行的越多，制造的問題就越多，解決的難度就越大，但事實上我們卻十分清楚地看到，這種股權分置的股票卻不斷的發行出來。

　　股權分裂(置)現象扭曲下的中國股市的新股發行，就像一個病入膏肓的隱君子，明知道“鴉片”的危害，但總抵擋不住吸食幻覺的誘惑，明知道吸煙有害健康，但香煙的誘惑總讓它抽一口再抽一口，如同有人證明著吸煙也有好處一樣，甚至有許多人也反過來證明著“股權分置”的新股發行所帶來的各種好處。

　　就如同“吸煙”與“吸毒”，危害的是人的整體身體，但這些“毒品”的某些成分卻對人的中樞神經有愉悅的作用。同樣的特點這種股權分裂的股票發行，危害的是整體的資本市場結構，傷害的是廣泛的普通投資者，但卻對“圈錢者”和諸多利益關系者有極大好處的。同樣決定是否“吸煙”或“吸毒”的決定權，并不是你的身體眾多器官而是你的中樞神經，中國股市股權分裂型的新股發行的決定權也不在市場大量廣泛的投資者，而在于“圈錢者”和審批者等諸多利益環節中……。

　　于是我們看到在對“股權分裂”問題的強烈聲討中，一只只的“股權分裂”的新股發行卻一天也沒有停止過。如果借口說，本來我們國家的直接融資比例就低，所以不能停止股票發行這一企業的直接融資渠道。但那又為什么不能發行“全流通”的新股呢？“在現行股票市場上就強行推行全流通股票發行無疑是一場災難”，同樣來自市場的警告聲也不斷。為什么從現在開始發行全流通結構的新股是這樣難的一件事？

　　初探“全流通”新股發行的復雜相關性

　　其實這個問題的復雜性不是想象中的這樣簡單，不光是困擾著廣大的普通投資者，也困擾著包括政府管理層的市場各個層面。因為現在市場的各方實際上還沒有搞清楚到底應該怎樣來發行全流通的股票，全流通的新股發行對整個股票市場體系到底會有怎樣的影響？一個“國有股減持”觸發的隱含的“股權分裂(置)”問題的暴露，就引起了巨大的市場波動，誰也沒有系統分析一下打開中國股市“新股全流通發行”的魔盒到底會放出什么樣的鬼怪？我們能不能收服它？

　　就如同筆者上文主要談“股權分置”、“全流通”問題的解決與“多層次市場結構”建設問題的相關性，本文將側重于刨析“股權分置”、“全流通”解決與未來的新股“全流通”發行之間的復雜關系，當然還不得不連帶上“多層次市場體系建設”的問題。

　　老股全流通改造問題與新股全流通發行的相關性分析

　　對于老股的股權分置問題的解決既老股的全流通改造，與新股的全流通股票發行這兩個高度相關的市場舉措有以下四種宏觀組合關系。

　　1、老股維持現狀、新股維持現狀。

　　隨著股權分裂問題的危害被廣泛共識，尤其是《國務院若干意見》一文的頒布，實際上宣布了“股權分置”已經失去了賴以存在的市場基礎、政策基礎、時代基礎了。而且不解決股權分置問題，不解決全流通問題，實際上資本市場上的其他任何事情都推不動了，因為資本市場上幾乎任何改革都要觸及這一問題。所以“老股維持現狀、新股維持現狀”這一組合是根本行不通的，這一組合可以否定掉了。

　　2、老股維持現狀、新股全流通發行。

　　有部分經濟界人士主張，“老股維持現狀、新股全流通發行”。我們可以先做一個理論推導，分析一下在現階段就發行全流通股權結構的新股，會發生什么事情！由于新股是全流通股票，那么國有股法人股等是能夠上市流通的，按目前的非流通股普遍一元多的折股價格計算，全流通的新股的發行價與上市價都不會太高。大家只要對比看看我們在全流通股票市場上發行的股票的現實價格(香港市場、美國市場、海外其他市場等的H股、紅籌股和中電信、中海油等股票價格)就會有清晰的答案。

　　從市場價格與投資價值的好惡選擇上，新的全流通股票都具備股權分裂的老股所無法比擬的優勢。這樣持有現金的投資者由于有新全流通股的預期，老的二級市場上價格高的分裂型股票市場的吸引力就會喪失而不愿買入。市場投資者是“最害怕不確定性”的，現有的股權分裂型股票的持有者，老股因為有全流通解決方案的不確定性，必然逃避這種不確定性，而首先想著賣股出局，持有現金，買入或等待未來更多的全流通的股票。而且一旦全流通股票發行開閘，那以后就都是全流通的股票了，新全流通股票的發行將不再是“額度制”“審批制”而將是市場化的“審核制”，未來全流通股票供應量將擴大，并只受市場供求與企業價值來調節，不受政府管理層來調節供需，可以預期全流通新股的供應量將是很大的。

　　這樣就造成了一種現象，買方顯然會選擇沒有“歷史遺留問題”的全流通新股股票。而老股的賣方強烈想賣而買方不愿介入，這樣的結局是可想而知的，現存股票市場的股價大幅暴跌是不可避免的，而且這是股票市場整體性的市場崩潰，會引發極其嚴重的后果，甚至2001年的國有股減持方案引發的暴跌風波也不能與之相比。顯然“老股維持現狀、新股全流通發行”，這條路也是不可行的。

　　3、老股全流通改造、新股維持現狀。

　　有人說“老股全流通改造、新股維持現狀”這一處理辦法不是相互矛盾嗎？一邊解決遺留的“股權分置”問題，一邊又在制造遺留問題！怎么會有這樣的解決辦法呢？但實際生活中這種“老股全流通改造、新股維持現狀”的理論思想卻曾經占據了主流地位，甚至已經被政府管理層付諸實踐了。

　　不管是1999年的“十倍市盈率凈資產之上”的國有股配售方案，還是后來2001年的國有股市價減持政策，以及曾經得到較廣泛支持的“凈資產價格配售”的方案，都是一邊通過配售減持非流通股的股權比例，一邊又在制造與累積更大量的股權分置的老股。因為幾乎所有的國有股減持思路的解決辦法，都未論證分析新股全流通發行的重大影響。實際上都有“老股全流通改造、新股維持現狀”色彩的。

　　一度呼聲很高的“凈資產價格配售國有股”的方案這種缺陷性就很大，從市場投資者角度看，國有股的出售價格低了許多似乎應該是利好，但這些人士并未深入思考，一邊低價配售解決歷史遺留問題，一邊又在制造新的更多的股權分裂的股票。一邊用十幾年時間來解決歷史遺留問題，一邊又累積了十幾年的新問題。

　　當年中國證監會征集了有4000多個國有股問題的解決方案，看似解決方案非常的多，但正如國務院發展研究中心的郭勵弘部長，一針見血的指出問題所在，“為了不造成新的混淆，應該把這些方案分為兩類：減持方案和全流通方案。七類方案中，唯有股權調整類是全流通方案，其余基本上都是減持方案。股權調整類方案可以作為現實的討論起點，這樣的討論將有較高的操作價值和學術價值。”

　　因為絕大多數的方案是沒有考慮和分析新股全流通發行的重大影響，或者說這些“國有股減持”類型的方案所隱含的重大基礎信息就是“新股發行將維持現狀”。正是因為絕大多數的方案從根子上就存在這一重大的無法彌補的缺陷，注定了大多數的“國有股減持”類型的方案都注定是一個失敗的、無法實施的方案。比如有人提出的一搞就是十幾年、幾十年的類似方案，都沒有太多操作價值的。這類方案都無法抵抗“新股全流通”發行的沖擊，而新股的全流通發行是不可阻擋的大趨勢。

　　4、老股全流通改造、新股全流通發行

　　通過上面的分析論證，就會清晰的看到，新股的全流通股票發行與老股的全流通改造是一個緊密相連的問題，這兩個問題根本無法割裂來分別考慮。所以從宏觀上看，中國股市的股權分置問題的解決，即老股的全流通改造問題與新股的全流通發行問題最佳的解決組合，就是“老股全流通改造、新股全流通發行”的同時解決，一個好的方案必須要同時解決這兩個問題。

　　但問題是不是我們只要選擇了“老股全流通改造、新股全流通發行”的解決方案就萬事大吉了，所有的問題就都可以迎刃而解了嗎？恐怕問題還并不是這么簡單的。

　　盡快完成老股全流通改造與新股全流通發行的銜接是最佳選擇

　　其實中國股市在市場結構上、在歷史問題與未來發展上等等諸多層面都形成了許許多多的結，大結套小結，小結繞大結，環環相扣，牽一發而動全身，解此結而不看彼結，就可能在解結的過程中形成新的死結。

　　當我們確定了“老股全流通改造、新股全流通發行”都要能解決的方案才是可行的原則，但此時還有細節部分的許多組合結果需要分析選擇。比如是先解決老股的全流通改造，還是先實施新股的全流通股票發行。是“一夜之間”迅速實行老股全流通改造還是漸進式緩慢過渡老股全流通改造”，新股全流通發行是一步到位還是逐步漸進式過渡。這里我們面臨選擇的細節組合又是復雜多樣的。

　　通過前面的分析論證，我們已經可以知道有一些簡單的答案，沒有全流通的股票市場環境，全流通的股票發行也會徹底變味走上歧途！如果大面積強行推行，現有的中國股票市場必然走向迅速崩盤。所以老股全流通改造在先，新股全流通的發行在后，這一次序，恐怕是沒有較大異議的一個選擇。

　　由于有新股全流通發行問題的制約，所以無論是選擇“一夜之間”迅速實行老股全流通改造，還是在一段較短的時間內快速解決老股的全流通改造，恐怕是不得不選擇的方式。而希望通過長期的幾年、十幾年、或更長的時間來漸進式解決老股全流通改造問題，這種選擇恐怕是即不能解決問題，又反而制造更大的麻煩。而新股的全流通發行也是同樣的選擇，長期過渡式的新股全流通發行可能將新股全流通發行引入歧途。所以新股的全流通發行與老股的股權分裂發行的方式之間的轉換，也是一個拖延不得的環節，兩種方式之間轉換的過渡周期越快越好，后遺癥就越少。

　　“老股全流通改造”“多層次市場體系建設”和“新股全流通發行”的三元復雜相關性

　　對于“老股全流通改造，新股全流通發行”問題的相關性細致分析中，就已經看到了這種“大結套小結，環環相扣”的基本特征。已經感覺出了新股全流通發行與老股全流通改造之間的復雜制約關系。當我們分析清楚了“老股與新股”的環環相扣問題后，并不意味著我們已經順利的找到了解決問題的辦法，對于這許多微觀路徑組合的出現，最終選擇的道路到底是光明大道還是陷阱密布，就不是簡單的“老股與新股”的宏觀組合所能解答的了，此時就需要加進來更多的制約要素，多元化、多角度的分析這個復雜“結”的構成和這個復雜“結”的最佳解法。

　　一個必須加進來的分析因素，就是筆者上篇文章分析的“多層次市場體系”的建設。這時就已經不是兩元問題的解“結”，而是三元問題的復雜“結”，如果再加上“多層次市場體系”建設本身就有許多路徑選擇，那么僅僅是這個三元問題就會出現諸多的復雜組合的路徑選擇，如果再加上前后次序的選擇，那這個問題的超級復雜性就已經足以使沒有相關知識儲備、沒有足夠思考積累、并未專注此問題的人們暈頭轉向的地步了。

　　有人說管那么多干什么？想那么遠干什么？先解開了現在的全流通謎局，搞個皆大歡喜，今日有酒今朝醉，以后再說以后的事情。恐怕這不是小孩玩游戲，可以隨便拍腦門子就做決策的，事關國家大政方針，長遠分析規劃不得不多籌劃。否則當年的“國有股不流通”的歷史遺留問題就又會在這個環節重演的，所以“多層次市場體系建設”與“老股全流通改造”與“新股全流通發行”就是一個不得不統籌考慮的具有極強相關性的綜合問題了。

　　在詳細分析論證之前，我們必須要先搞清兩個問題，1、什么是真正的全流通結構的股票？2、什么是真正的全流通股票的市場價格？有人說全流通股票我們都早已見過，雖然說國外的我們可能沒有看過，但在中國股市就有，上海股票市場就有五只“三無概念股”，這幾只“三無概念股”不就是全流通的股票嗎？的確從結構上看，這幾只“三無概念”股票都是全流通結構的股票。但這些股票的市場價格就一定是真正意義上的全流通股票的“市場價格”嗎？恐怕問題的答案并不是這樣簡單的。

　　一、老股進行全流通改造、新股開始全流通發行、多層次市場暫時不建設。

　　我們上篇文章已經重點分析了“多層次市場體系”。如果我們這樣一個大的國家，只有一個層次的股票市場，只有政府壟斷的單一股票市場，即使這個市場中的所有股票都是“全流通類型”股票，那么這個全流通市場中的所有全流通股票依然可能存在“壟斷性溢價”的問題，更何況單一的市場決不是市場經濟。沒有“多層次市場體系”與“多品種市場體系”也就不可能有真正的“全流通”市場價格。

　　而且單另分析還會發現，“全流通新股發行”與“多層次市場建設”這兩元因素就存在諸多的變數選擇。比如“全流通新股發行”可以選擇繼續在滬深股市被壟斷管制一家一家的發行，此時慢慢摸索建立“多層次市場體系”。這種選擇看似簡單，但遺留問題不少，因為已經制造了結構上的缺陷，新股的供應上還是壟斷性的扭曲，造成先發的新股的價格扭曲的高，誰搶先發行誰就占了這個“壟斷溢價”的便宜。而且從全國范圍講，11萬億的社會儲蓄要將其中一部分轉換為直接投資，只通過滬深股市這一個狹窄渠道來完成，也是匪夷所思的，是一個不可完成的工作。

　　所以這樣的壟斷審批，即使是全流通股票發行，這也不是真正的全流通市場價格，這個“壟斷性溢價”的結構缺陷將維持較長的時間。當這些因壟斷而扭曲了供求關系的全流通股票價格存在的結構缺陷上的“壟斷性溢價”問題被忽略了、被掩蓋了，那就會在我們國家建立“多層次市場體系”以及WTO對外開放的過程中，市場經濟會讓我們為此而吃大苦頭，孤立的“滬深全流通市場”的缺陷，會讓我們為今天的粗率行為而付出慘重代價。

　　所以我們必須分析清楚，新股的全流通發行，并不是孤立的一個市場行為，實際上“新股的全流通發行”牽連著核準制的上市規則、牽連著老股全流通改造、多層次市場建設等諸多方面的。壟斷與管制的“全流通發行”是得不到真正的全流通新股發行這一結果的。

　　二、“老股進行全流通改造、新股開始全流通發行與多層次市場建設”同時穩步展開

　　當然從理論上看最理想的狀況是“老股進行全流通改造、新股開始全流通發行與多層次市場建設”同時穩步展開。在快速解決老股遺留問題的同時，新股的全流通發行開閘，并且打破了滬深交易所的股票上市瓶頸的壟斷，不能讓滬深交易所對全流通股票發行形成新的壟斷管制，并制造新的制度與結構上的陷阱。

　　比如可以從“多層次市場體系”建立時就充分考慮，“全流通新股發行”先放到全國范圍內“多層次市場”中放開發行。新的市場、新的結構，全流通股票的發行在新市場中首先開始。從全國范圍內看，眾多的“多層次市場體系”“多品種市場體系”將有利于建立“全流通新股與眾多投資品種”供應的“買方市場”環境，這樣投資者將占據市場主導地位，投資者的利益才能得到真正的保護，他們將有充足的選擇余地，來選擇價格合適的投資品種，可以從滬深老股市場購買全流通改造后的股票，也可以購買地方區域市場中的新全流通股票，甚至地方企業債券、基金等等都可以充分選擇。這將非常有利于11萬億的民間儲蓄資本的向直接投資方面轉化，而且可以預期的是，無論是轉化的速度還是轉化的數量還是轉化的質量，都將遠遠好于單一依靠滬深股票市場。

　　完美的理論解決辦法仍然受阻于普遍認識的置后

　　從經濟學原理上，以及中國股市當前所處的困局來看，似乎這是近乎完美的解決辦法了，但實踐中其實還有許多疑點沒有解決，有許多的基本認識沒有達成共識。因為就是關于“多層次市場體系建設”這一個子問題，就存在諸多的分歧。

　　現在都知道我們的資本市場體系缺失了很多的市場結構環節，我們沒有基礎的地方柜臺交易市場，我們沒有區域性的證券市場，我們只有孤立的滬深證券市場。所以中國資本市場的“多層次市場體系”是先建基礎性的地方柜臺交易市場，還是建設大區域的區域性市場就有著爭論，當然不同的選擇就會有不同的經濟演化過程。對于這一問題的筆者曾有相關的分析論述，近期準備結合地方產權交易市場和國資委最新的《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》專題論述。

　　現實問題的復雜性可供選擇的解決方案

　　對于“老股進行全流通改造、新股開始全流通發行與多層次市場建設”這三個高度相關的資本市場的舉措的理論論證分析后，我們就會清晰的發現，這三個問題單獨分析，每個元素自己本身就有眾多的可變式選擇，而且這三個因素相互都有極大的制約影響，所以將其統籌到一起就會發現組合變數之大、可控性之難，都是空前絕后的。而此次《國務院9條意見》宏觀的指導原則就是“積極穩妥”的推進，這是需要極高超的統籌規劃與協調。

　　雖然筆者可以分析清楚最理想的解決原則就是“老股進行全流通改造、新股開始全流通發行與多層次市場建設”同時穩步展開，但恐怕受制于多種因素的制約，我們現在還不具備如此的統籌規劃能力，實踐中不容易梳理出清晰的頭緒，所以筆者在不遺留制度性缺陷、積極穩妥的推進、直面當前復雜局面的情況下。仔細分析了統籌處理這三個高度相關問題的實施步驟，有利于清晰而條理的解決這一復雜體系的問題。

　　1、滬深股市的老股全流通改造在較短時期內統籌完成

　　雖然筆者提出了“一夜之間”的全流通解決辦法，但那僅僅是理論上可以達到的理想模式，實踐中因為實際情況的復雜性，需要一個相對較長期時間來解決老股的全流通改造問題。但因為眾多的制約因素的影響，老股全流通改造周期不能拖延的過長。而且正是因為“新股全流通發行”與“多層次市場體系”建設的制約因素，實際上是中國股市全流通改造方案的試金石，仔細分析對比論證后就會發現實際上沒有幾個全流通方案是可行的是能夠被選擇的。

　　2、新股全流通發行與多層次市場體系建設并行推進

　　在滬深股票市場的老股全流通改造期間，因為全流通改造其本身就相當復雜，不宜將新股的全流通發行再攪和進來。但新股的全流通發行也是迫在眉睫必須推進的事情。“全流通新股發行”先放到全國范圍內“多層次市場”中的區域市場中試點并放開發行。新的市場、新的結構，全流通股票的發行在新市場中首先開始。

　　比如近幾年來深圳一直想推進的創業板市場的建設，就可以在此環節找到突破。因為建設“全國性的創業板”的建議，夾雜著太強的地方利益，本身的政策建議就存在眾多的缺陷，目標模糊、制度模糊、結構模糊都使得此問題爭議極大，始終難以解決。因為在全國范圍內都缺失“多層次市場體系”的情況下，廣東省單獨在深圳建設“全國性的創業板”的建議，本身就是對“多層次市場體系”的誤讀誤解，這已經將“多層次市場體系”的建設引入了歧途。“全國性的創業板”是屬于多品種市場體系還是多層次市場體系的概念都沒有論證清楚，這些問題都會給中國資本市場體系的建設制造麻煩。

　　所以深圳擬定建設的“中小企業板或稱為創業板”，應該重新定位為華南地區的地方區域性的市場，是中國多層次市場的一個環節。是全新的全流通結構的市場，是面對中小企業進行股權融資的一個市場。暫時不要搞全國連網，首先在區域內發展。

　　“中小企業板或稱為創業板”不應該也不可能只是深圳的專利，華東、華北、東北、西北、華中、西南等地區的中心城市，都應該設立這種“中小企業板或稱為創業板”市場，都應該在各自區域內獨立發展一段時間后，再連網建立全國性的中小企業板市場。

　　新股的全流通發行在多層次市場的地方區域市場中率先實行，不要著急搞全國連網，不要著急高全國性市場。

　　3、老股全流通改造期間，滬深股市“新股發行”補時代的缺課

　　在滬深股票市場的老股全流通改造期間，不宜再將新股的全流通IPO發行攪和近來，恐怕能得到普遍的支持。但因為滬深股市現在的市場結構與市場融資功能不利用也是十分可惜。所以在股票發行方式的新舊轉換期間，我們可能必須要借鑒一下國際資本市場的發展史，而進行一些必要的中國特色的“回爐”操作，補資本市場發展環節的缺課。

　　從西方股票市場的發展史上看，股票誕生后最初的體現就是財產權受益權的所有憑證，是市場定價的交易方式。股票市場就是股票的定價場所，是股票交易流通的地方。初始的股票交易更像是小商販的倒買倒賣，我們看看直到現在華爾街保留的人工報價方式，與自由市場的小販叫賣沒有什么重大區別。

　　而股票的融資性功能的誕生，是與債券的融資性功能結合借鑒后產生的。歷史上曾經有既有債券特征，又有股票特征的中間產物(優先股的一種)，現代社會的股票融資性功能的誕生，既現在的IPO股票發行，是長期演變后的才出現的。直到現在西方的股份制上市公司在股票掛牌上市的過程中主要可以分為兩種類型：

　　一種是流通上市(減法上市)：股份制公司的股東拿出一部分股份供社會投資者認購，所募集的資金為出讓股份的股東所有，募集資金并不存在于股份公司中。在這個過程中股份制公司的總股份并不改變，只是股東變化。其實質上是股份制公司的發起股東的股份在股票市場上市變現的過程。這種類型最為久遠，可以說是股票自誕生以來就有的基本屬性--流通--的一種順理演變。

　　一種是擴股上市(加法上市)：也就是現在流行的IPO股票發行。是在原企業總股份之外再另外發行一部分股份供投資者認購，募集的資金存在于新的股份制上市公司中。在這個過程中股份制公司的總股份增加，股東數也增加。股份制企業IPO發行股票，融資為表象其實質上是股東的合并，資本的合并。這種類型是近代才產生的，是從上面流通上市這種形式經過長期演變過來的。

　　這兩種方式的共同點是同股同權，價值認同、市場定價，股份全流通。這兩種發行方式除了上面所列的共同點與不同點之外，對市場投資者而言最重要區別的就是股票的來源不同，流通上市方式：市場投資者的股票是源自股份制原來的股東，是轉讓而的來的。擴股上市方式：市場投資者的股票是新產生的，來源于投資者自身，是投資者將自己的資本經過折算來的股票。

　　老股市場大型國有企業“先全流通減法上市，后增發融資”

　　中國十三年股票市場新股發行：無減法而只有加法，在我們的股票市場設立發展過程中，沒有經過前一種“減法上市”的過程，所以市場中的投資者根本就沒有“減法上市”的概念。而直接就從國外學習“加法上市”這種經過幾百年演變而來的IPO股票發行方式。正是因為我們省略了最初始的“減法上市”方法，而直接跳到了“加法上市”這種國外股票市場后期長期演變而來的發行方式，結果沒有相應的全流通市場環境，為我們股票市場的股權分裂的現實制造了陷阱。

　　所以我們應該老老實實的從流通上市(減法上市)的發行方式學起，將一些資產質量良好的大型國有股份制企業的一部分股份拿出來讓投資者認購，整體先上市。即使是很小的比例的國有股比如10%或20%，股票市場投資者手中的股票由于是來源于國有股股東手中，由同股同權的原理，那么國有股股東手中其他大量的國有股股票，社會投資者也都會認同是可以流通的股票，就不會有現在國有股不流通的問題。

　　這些采用減法上市的大型企業，在全流通減法上市后由市場定價，可以隨時進行國有股市價減持，所獲的國有股減持資金可以統籌處理，如果這些企業需要發展、需要融資，可以采用“市價增發”的方式來解決融資問題。

　　目前的中國資本市場從未有如此多的道路選擇匯聚到眼前，從未有WTO這個歷史機遇出現在眼前，國際資本將在未來幾年里可能大量流入，包括直接進入資本市場的金融資本。從未有如此多的迫在眉睫的制度性改革需要實施，比如。全流通改造問題、全流通新股發行問題、外資企業上市、統一指數、股指期貨、社保基金問題、大力發展機構投資者(包括公募基金與私募基金)、監管與規范、市場退出機制、創業板市場及多層次資本市場體系、QDII、中國資本市場整體對外資開放等等，憑心而論以上都是迫切需要解決的問題，如此眾多的路徑繁花錦簇的涌現在眼前，難免不知該先實施哪一步。

　　錯誤的實施程序與步驟，往往會產生事得其反的效果！有時越是看起來對市場有好處的政策，往往因為實施不當反而對市場造成的傷害越大！“好心辦壞事”的現象并不罕見！筆者關于“新股全流通發行”的分析，希望能為尋找到正確道路的而起作用。

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