黃湘源

　　媒體在報道國資委主任李榮融最近的一番講話時真是煞費苦心，同一內(nèi)容，表述的重點和傾向性各不相同。有的標(biāo)題為“國有股絕對不會全流通”，有的卻稱：“李榮融表示國有股流通辦法肯定會適時出臺。”

　　不過，即使李榮融不把“國有股絕對不會全流通”說得這樣明白，有心的讀者恐怕也會注意到，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》關(guān)于“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”的意見，雖然被主張全流通的人士解釋為全流通的動員令，二次革命的里程碑，但是，在談到“穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題”時，只是講“流通”而不是“全流通”。一字之差，其實意義大不相同。

　　關(guān)于“全流通”，筆者兩年前就曾撰文指出，全流通失之于“高大全”，可以休矣！“高”，就是將國有股減持的目標(biāo)，定位于證券市場與國際接軌。高則高矣，離地太遠(yuǎn)，不亦危乎？“大”，就是利益最大化。“多贏”無疑是一首動聽的歌，但作為政策目標(biāo)則是一個模糊概念，從而也是難以一一具體落實的。全，“全流通”說起來總是特別完美、理想，似乎可以一勞永逸解決股市的根本問題，可是，說穿了，不過是畫餅充饑而已。

　　全流通是針對占我國股市大部分比例的國有股和其他法人股人為的不流通提出來的。我們并不否認(rèn)，這種股權(quán)分置是造成股市種種弊端的主要癥結(jié)所在。但是，為什么無論什么樣的全流通方案都難以獲得各方共識，其中一個問題，就在于全流通本身也不是一個科學(xué)的提法。

　　即使在比較成熟的證券市場，上市公司控股股東所持股份也是可流通而并非全流通。非流通股的可流通和全流通對于證券市場來說，不僅存在流動性程度的差異，而且對于股東權(quán)利的影響也有著很大程度的不同。

　　雖然從持股成本來說，非流通股遠(yuǎn)低于流通股，但非流通股東尤其是處于控股地位的非流通股東一般不會主張全流通。不難設(shè)想，如果一個上市公司連控股股東所持股份也處在全流通狀態(tài)，那么，對于公司管理層，對于公司的正常運作，對于股東權(quán)益，怎么能不一枝動，百枝搖，還有什么雙贏、多贏可講呢？控股股東所持的股份，按照風(fēng)險投資的原則，也需要退出機(jī)制，可流通的權(quán)利是必不可少的。但是，可流通的權(quán)利握在股東自己手里，是否進(jìn)入流通不僅取決于自己的意志，還要受到一定的申報公示程序的制約，這不僅有利于控股股東維護(hù)自己的權(quán)益，避免公司的穩(wěn)定性輕易受到惡意收購的動搖，也是從整體上維護(hù)市場穩(wěn)定，維護(hù)投資者在知情基礎(chǔ)上的自由買賣選擇權(quán)。李榮融為什么強(qiáng)調(diào)“國有股絕對不會全流通”？因為國資委要對要害部門的國有企業(yè)實行控股，有些還要絕對控股，控股比例不低于51%。他還說，上市公司的國有股絕大部分是藍(lán)籌股，隨著股市走勢的不斷好轉(zhuǎn)，具有相當(dāng)?shù)脑鲋禎摿Γ�因此國資委沒有理由急于出手，“慢慢賣還能賣個好價錢”。站在國有股大當(dāng)家的立場，李榮融的觀點顯然是可以理解的。

　　全流通不僅存在對權(quán)利主體越俎代庖的弊端，從而難以回答國民經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整的重大政治性問題，難以正確處理國家與地方、國家與企業(yè)、國家與證券市場投資者的關(guān)系，就是從證券市場本身的處境來說，也有許多難以克服的障礙。且不說在國有股減持的目的尚不明朗的情況下，解決上市公司非流通股的流通性問題無法排出明確的時間表，必然使投資者更加難以把握政策的走向；就是新股簡單地進(jìn)入全流通發(fā)行，也難免造成股價軸心的下移，對現(xiàn)有的股價結(jié)構(gòu)造成巨大的沖擊。更加不容忽視的是，全流通不可避免地將在資金供給上遭遇困難，如果為了吸引某些利益集團(tuán)的資金入場為國有股減持或全流通方案接盤而一味亂開政策優(yōu)惠的口子，普通投資者利益就很容易受到不應(yīng)有的忽略和侵害。

　　全流通的本質(zhì)是非流通股對流通股的違約。或許，在理論上不難證明，在“推翻重來”之后，非流通股和流通股可以重新建立一個比現(xiàn)在相對公平一些的契約。但全流通給出的補(bǔ)償方案根本就沒有任何法律和經(jīng)濟(jì)規(guī)則的依據(jù)，它在名義上雖然打的是“為民請命”的旗號，實際上不過是一個空心湯團(tuán)，而流通股投資者卻成了責(zé)無旁貸的買單者。全流通的理論花環(huán)構(gòu)成的是對流通股投資者的欺騙。

　　《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》的意見明確指出，“在解決這一問題時要尊重市場規(guī)律，有利于市場的穩(wěn)定和發(fā)展，切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益。”這句話，非常具有針對性，極為重要。切實保護(hù)投資者特別是公眾投資者的合法權(quán)益已受到了政府的高度重視。盡管不排除年內(nèi)在國資委和證監(jiān)會協(xié)調(diào)之下有可能出臺有關(guān)國有股流通化整為零的試點方案，但可以認(rèn)為，不利于投資者的全流通方案將很難推出。

　　流通和全流通雖然只有一字之差，但在國有股減持的進(jìn)程中，在股東權(quán)利的處置上，在公司治理結(jié)構(gòu)的改革過程，前者主張的是循序漸進(jìn)的市場化規(guī)則，后者卻一味追求一步到位；前者有利于在發(fā)展中規(guī)范，后者則將不可避免地導(dǎo)致推倒重來；前者是“風(fēng)物常宜放眼量”，后者則難免“猴子撈月”一場空。

　　新浪編者注：本文為作者授權(quán)新浪網(wǎng)獨家刊登之作品，所有媒體及網(wǎng)站不得轉(zhuǎn)載，除非獲得新浪網(wǎng)及作者本人書面授權(quán)并注明出處為新浪網(wǎng)。欲轉(zhuǎn)載者請來信finance@staff.sina.com.cn, 或致電：(010)62630930 轉(zhuǎn)5231O3聯(lián)系。本文觀點純屬作者個人意見，與本網(wǎng)站立場無關(guān)。非常感謝廣大網(wǎng)友對新浪財經(jīng)頻道的支持，歡迎賜稿與合作。