作者：陸偉杰

　　國(guó)務(wù)院于2004年1月31日發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》。指出要積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題。規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓行為，防止國(guó)有資產(chǎn)流失。穩(wěn)步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題，再次將前段時(shí)間內(nèi)塵封起來的全流通問題擺在了投資者面前。

　　目前關(guān)于非流通股全流通的方案主要有5個(gè)，即凈資產(chǎn)國(guó)有股減持、國(guó)有股競(jìng)價(jià)流通加補(bǔ)償、非流通股縮股或者以流通股拆細(xì)、流通股與非流通股通過公開競(jìng)價(jià)消除股權(quán)分裂以及"老股老辦法、新股新制度"方案。盡管這些方案都有很多長(zhǎng)處，對(duì)于國(guó)有股減持、流通提供了可以參考的實(shí)施辦法，但這幾種方案都可能引起證券市場(chǎng)的不必要的動(dòng)蕩。

　　經(jīng)過反復(fù)思考論證，筆者在這里提出既能符合國(guó)家利益(全民利益)，又適當(dāng)兼顧場(chǎng)內(nèi)投資者利益的切實(shí)可行的“可轉(zhuǎn)股全流通”方案，簡(jiǎn)單易行，卻可同時(shí)解決中國(guó)股市的許多歷史遺留問題。這套方案的核心就是：穩(wěn)定壓到一切，可轉(zhuǎn)股完美解決股票全流通。

　　一、可轉(zhuǎn)股的概念

　　可轉(zhuǎn)股是原非流通股縮股后在二板市場(chǎng)掛牌轉(zhuǎn)讓的一種特殊的公司股票，兼具有非流通股和流通股的特性，可以在特定時(shí)期(轉(zhuǎn)股期)內(nèi)1：1轉(zhuǎn)換為該公司的流通股票。可轉(zhuǎn)股股東可以享受原非流通股的股權(quán)特性可保持現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)；同時(shí)可轉(zhuǎn)換成流通股票的特性提供了獲取更高收益的機(jī)會(huì)。

　　二、可轉(zhuǎn)股份數(shù)問題

　　調(diào)整凈資產(chǎn)＝(1＋前年凈資產(chǎn)收益率)×(1＋上年凈資產(chǎn)收益率)×凈資產(chǎn)；把上二年流通股的市場(chǎng)平均價(jià)格做分子除以調(diào)整凈資產(chǎn)得出可轉(zhuǎn)股比例，按此比例換算出非流通股股東所持的可轉(zhuǎn)股份數(shù)。(并設(shè)比例上限為發(fā)行價(jià)做分子除以發(fā)行前每股凈資產(chǎn)；設(shè)比例下限為發(fā)行價(jià)做分子除以發(fā)行后每股凈資產(chǎn)；若有多次融資的上市公司建議取第一次發(fā)行價(jià)及發(fā)行前后的凈資產(chǎn))

　　三、可轉(zhuǎn)股如何穩(wěn)定進(jìn)入流通市場(chǎng)

　　上市公司可轉(zhuǎn)股方案可以在任何時(shí)候，經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn)，向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)谥靼迨袌?chǎng)掛牌交易，(每股可轉(zhuǎn)股定價(jià)為縮股前非流通股的凈資產(chǎn)和，并可適當(dāng)參照凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行調(diào)整)轉(zhuǎn)股期一般設(shè)為五年，非流通股股東未把可轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)換成流通股前，享受原非流通股的股權(quán)。可轉(zhuǎn)股可在五年轉(zhuǎn)股期內(nèi)的任何時(shí)候轉(zhuǎn)為流通股，當(dāng)可轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)為流通股后，注銷掉相應(yīng)數(shù)量的非流通股。

　　(1)股票二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí)，股價(jià)低于轉(zhuǎn)股價(jià)而無法轉(zhuǎn)股，持有可轉(zhuǎn)股，享受原非流通股的股權(quán)或者可轉(zhuǎn)股按可轉(zhuǎn)股定價(jià)轉(zhuǎn)讓，同時(shí)非流通股股東可低價(jià)買進(jìn)流通股獲得更多的上市公司股份。

　　(2)股票二級(jí)市場(chǎng)高漲時(shí)，股價(jià)上漲，可轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)為流通股拋出，獲取更高收益的機(jī)會(huì)，也可繼續(xù)持有流通股獲得上市公司股份。

　　四、有B股或H股上市公司解決方案

　　B股和H股發(fā)行時(shí)面對(duì)的都是外資，他們是要求按國(guó)際慣例的。國(guó)有股、法人股、B股、H股等，雖然在不同的地方交易，但他們相互之間是平等的，可以互相轉(zhuǎn)化，“同股同權(quán)”的，但B股和H股已經(jīng)在其它市場(chǎng)上市流通，使他們不愿意也不可能轉(zhuǎn)換成可轉(zhuǎn)股到A股市場(chǎng)上流通，因此，當(dāng)非流通股股東把全部可轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)換成A股流通股后，減少的股份份數(shù)(原非流通總股份數(shù)減去可轉(zhuǎn)股總份數(shù))按比例送股給A股流通股東(包括可轉(zhuǎn)股轉(zhuǎn)換成A股流通股股東)，使上市公司的總股份和每股權(quán)益保持不變，同時(shí)也保證了B股和H股市場(chǎng)的穩(wěn)定。原非流通股股東未把可轉(zhuǎn)股全部轉(zhuǎn)換成A股流通股前，此股份由原非流通股東代管。

　　五、可轉(zhuǎn)股方案原則性意見頒布后新股發(fā)行及再融資行為

　　(1)新股發(fā)行要求按國(guó)際慣例，跟B股和H股一樣按市價(jià)發(fā)行。發(fā)行后發(fā)起人股和新招募股全部為可流通A股。發(fā)起人股的出售受A股市場(chǎng)相關(guān)規(guī)則規(guī)范。

　　(2)未實(shí)施可轉(zhuǎn)股方案的上市公司在A股市場(chǎng)的再融資行為(包括配股、增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等)應(yīng)停止或者除需要董事會(huì)、股東大會(huì)決議外，還需要將A股股東投票結(jié)果列入審批流程。(持有全部A股50%以上的股份的股東參與投票為有效投票，獲得參加投票總股數(shù)50%贊成則決議案通過。A股股東投票可直接通過證券委托投票系統(tǒng)進(jìn)行)可轉(zhuǎn)股方案實(shí)施后，該公司A股股東投票程序自動(dòng)取消。

　　六、可轉(zhuǎn)股方案應(yīng)遵循的幾個(gè)原則

　　北京大學(xué)金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授表示，在全流通問題解決的過程中應(yīng)堅(jiān)持六個(gè)原則：

　　首先應(yīng)堅(jiān)持公平公正公開的原則，要考慮到流通股、非流通股，以共同的法律地位來談?wù)撨@個(gè)問題。本方案所用數(shù)據(jù)全部為歷史數(shù)據(jù)，不會(huì)為任何人操縱，理論基礎(chǔ)簡(jiǎn)單卻堅(jiān)實(shí)。A股的超額溢價(jià)，是來自于非流通股不流通的承諾。現(xiàn)在國(guó)有股要取消承諾，那當(dāng)然要把因承諾而帶來的超額溢價(jià)還給A股。而目前的這種把上二年流通股的市場(chǎng)平均價(jià)格做分子除以調(diào)整凈資產(chǎn)得出可轉(zhuǎn)股比例，按此比例換算出非流通股股東所持的可轉(zhuǎn)股份數(shù)的方案，是以市場(chǎng)價(jià)為基礎(chǔ)，是買賣雙方都曾經(jīng)接受過的，我們只是把被扭曲的歷史修正回來而已，這也就是“市場(chǎng)定價(jià)，市價(jià)減持”。

　　其次，保持市場(chǎng)的穩(wěn)定。可轉(zhuǎn)股股東可以享受原非流通股的股權(quán)特性可保持現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)和五年的轉(zhuǎn)股期平穩(wěn)地化解了對(duì)市場(chǎng)的沖擊，這是可轉(zhuǎn)股的真正本質(zhì)所在。

　　再次，應(yīng)該保護(hù)投資者的合法權(quán)益。股東向公司投入的資本額是享受股東權(quán)利的必要條件和依據(jù)，用發(fā)行價(jià)(流通股東每股出資)作分子除以發(fā)行前每股凈資產(chǎn)(非流通股東每股出資)得到比例上限，其實(shí)這是非流通股東接受任何方案的做出讓步的極限。本著各類股東對(duì)上市公司的投入貢獻(xiàn)，非流通股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入及資本的增值，用發(fā)行價(jià)(流通股東每股出資)作分子除以發(fā)行后每股凈資產(chǎn)(上市公司通過溢價(jià)發(fā)行流通股使每股凈資產(chǎn)增值部分和非流通股東每股出資和)得到比例下限，其實(shí)這是流通股東接受任何方案的做出讓步的極限。

　　第四，如果國(guó)有股減持，還要考慮保持國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。調(diào)整凈資產(chǎn)＝(1＋前年凈資產(chǎn)收益率)×(1＋上年凈資產(chǎn)收益率)×凈資產(chǎn)，這個(gè)公式能很好地體現(xiàn)優(yōu)質(zhì)優(yōu)價(jià)的原則。每股可轉(zhuǎn)股定價(jià)為縮股前非流通股的凈資產(chǎn)和，并可適當(dāng)參照凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行調(diào)整。充分體現(xiàn)了去年12月15日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)國(guó)資委《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》，再次強(qiáng)調(diào)上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。

　　此外，所謂全流通，國(guó)有股減持和流通非常復(fù)雜，有國(guó)家股東，還有流通股的股東，如果說進(jìn)行全流通，方案必須大家可接受，不能一方接受，這也是一個(gè)原則。可轉(zhuǎn)股方案可以在任何時(shí)候，經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn)，向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)，就說明了這一點(diǎn)。

　　最后，還要堅(jiān)持可操作原則。我們以剛剛公布年報(bào)的600282南鋼股份為例，南鋼股份A股發(fā)行價(jià)為6.46元，發(fā)行前凈資產(chǎn)1.94元(依據(jù)1999年年報(bào))，發(fā)行后凈資產(chǎn)3.59元(依據(jù)2000年年報(bào))。前年2002年凈資產(chǎn)收益率13.95%，上年2003年凈資產(chǎn)收益率21.38%，2003年末每股凈資產(chǎn)為4.31元，上二年(2002年及2003年)流通股的市場(chǎng)平均價(jià)格為7.58元，總股本50400萬股，非流通股36000萬股，流通股14400萬股。則調(diào)整凈資產(chǎn)＝(1＋前年凈資產(chǎn)收益率)×(1＋上年凈資產(chǎn)收益率)×凈資產(chǎn)＝(1+0.1395)×（1+0.2138)×4.31＝5.96元；可轉(zhuǎn)股比例上限為發(fā)行價(jià)做分子除以發(fā)行前每股凈資產(chǎn)＝6.46/1.94＝3.33；比例下限為發(fā)行價(jià)做分子除以發(fā)行后每股凈資產(chǎn)＝6.46/3.59＝1.80；上二年流通股的市場(chǎng)平均價(jià)格做分子除以調(diào)整凈資產(chǎn)得出可轉(zhuǎn)股比例＝7.58/5.96＝1.27；此比例小于比例下限，所以取比例下限1.80；得到可轉(zhuǎn)股份數(shù)＝非流通股/可轉(zhuǎn)比例＝36000/1.80＝20000萬股；每股可轉(zhuǎn)股定價(jià)為縮股前非流通股的凈資產(chǎn)和并可適當(dāng)參照凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行調(diào)整＝4.31×1.8×（1+0.2138)＝9.42元；該可轉(zhuǎn)股方案經(jīng)過股東大會(huì)的批準(zhǔn)，向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)?jiān)谥靼迨袌?chǎng)掛牌交易，可轉(zhuǎn)股掛牌價(jià)為9.42元；轉(zhuǎn)股期一般設(shè)為五年,可轉(zhuǎn)股股東可以持有可轉(zhuǎn)股享受原非流通股的股權(quán)特性可保持現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)；同時(shí)可轉(zhuǎn)股可按掛牌價(jià)為9.42元轉(zhuǎn)讓，也可在五年轉(zhuǎn)股期內(nèi)的任何時(shí)候轉(zhuǎn)為流通股繼續(xù)持有或拋出獲取更高收益的機(jī)會(huì)。當(dāng)非流通股股東把可轉(zhuǎn)股全部轉(zhuǎn)為流通股后，南鋼股分的總股本為可轉(zhuǎn)股總份數(shù)加上原流通股份數(shù)＝20000+14400＝34400萬股，每股的凈資產(chǎn)和權(quán)益增加＝原總股本/可轉(zhuǎn)股全部轉(zhuǎn)為流通股后總股本＝50400/34400＝1.465倍。

　　由此，我們完全有理由相信，可轉(zhuǎn)股方案的實(shí)施必將在穩(wěn)定和發(fā)展中完美解決股票全流通，并切實(shí)保護(hù)投資者合法權(quán)益，促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

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