張衛星

　　一個錯誤命題的提出，將導致對此問題的理論分析研究長期陷于混亂中而得不到正確的解決。在中國股市的理論紛爭中，筆者就認為存在這樣一個錯誤的命題。不知什么時候起，在關于中國股市問題的爭論中，被歸納出了一個命題：“解決國有股問題的核心是“定價”問題。這一觀點在學者專家中被較廣泛的認同和接受，時不時的我們就會看到這一命題被 提出，并得到一片贊同聲，但對于“核心是定價”這一命題，筆者卻是萬分不能贊同的。

　　因為無論是實踐中的感受，還是對西方經濟理論學習的結果，都十分清楚的告訴我，證券市場上交易的證券“價格”是“確定”不住的。“市場經濟”不是“計劃經濟”，市場經濟的相對計劃經濟的特征不同就是“市場價格”“變化”，而計劃經濟的特征就是“人為價格”“確定”。

　　我們還可以看看中外對證券市場概念定義的區別。中國：“證券市場是證券發行和交易的場所。”國外“證券市場是通過自由競爭、根據供需關系來決定有價證券價格的一種交易機制”。在對證券市場概念的定義上明顯的能看出中外的差異，中國偏向于表面特征的描述，國外更注重內在邏輯機制。所以才會出現中國這樣一個注重“發行”注重“融資(圈錢)”將“發行”與“交易”區分開的特殊股票市場。實際上證券市場的本質就是用來“定價”的一種機制，給證券“定價”是證券市場的最基本功能，而我們談到的融資功能、資源配置功能等都是由此派生出來的。

　　歷史上所有國有股問題的錯誤解決方案都是因為沿用了“定價”的錯誤思路

　　通過分析就會發現，歷史上政府管理層所嘗試的多種國有股問題的解決辦法，都沒有能解決中國股市的問題，最后都失敗了，主要原因就是這些解決方案都是沿用了計劃經濟的慣性思維方式，在“定價”的錯誤思路里打轉轉。比如1999年的“凈資產之上、十倍市盈率之下”的國有股配售方案，就是一個給國有股“定價”的思路，而2001年的“市價減持10%”的國有股減持方案更是“強行搭售”的“定價”方案，仍然沒有擺脫“定價思路”的桎梏。體現的是按計劃經濟的思路與辦法來解決最市場經濟的問題，不可避免的導致了失敗。

　　所以這個被歸納出的命題“解決國有股問題的核心是“定價”問題”就顯的非常荒謬了。即使你集中了全中國所有的經濟學家，集中了全世界最優秀的經濟學家，也不可能解開這個“定價”難題。股票的價格根本無法通過任何公式來確定，股價本質是不可被固定的。所以“解決國有股問題的核心是“定價”問題”這一命題本身就是一個無法得到答案的命題。因為這實在是犯了用計劃經濟思維來理解市場經濟的毛病，要人為為某種證券來確定價格，要為股票市場的基本功能越俎代庖。那我們建立股票市場干什么？還不如回到計劃經濟時代，一切按“計劃”辦！

　　中國股市解決股權分裂問題的核心是“定股”而不是“定價”

　　筆者在1999年首次在媒體上公開提出的中國股市“股權分裂”問題，并提出全新的全流通解決思路。經過幾年的理論紛爭，現在“股權分裂”問題已經得到市場廣泛共識，而全流通思路正在逐步取代了老的國有股減持的思路。而筆者提出的整套思想與以前的國有股問題的解決思路的本質性差別就在于，我認為“解決中國股市股權分裂問題的核心是“定股”而不是“定價”。

　　所謂“定股”問題，就是通過股權分裂理論已經證明了非流通股與流通股不是“同股”(這已經勿需詳細證明了，已經得到官方的認可了)，所以先要分析清楚非流通股與流通股是什么時候，什么環節出現的非同股，而后才是重新確定兩類股票的數量，來解決怎么使非流通股與流通股“同股”的“定股”問題。

　　現在已經是婦孺皆知的事實是，流通股與非流通股的“不同股”問題產生的環節是在發行階段，其中最大的問題就是，閹割了全流通的市場環境，搞股權分裂的非流通股與流通股股票發行，兩類股票的認購出資價格差距巨大。在討論此問題時，并不我們不懂股票發行的溢價，而是“股權分裂”的發行方式使得非流通股股東失去通過市場來確定其市場價值的機會，本來全流通的股票發行機制本身的功能之一就有“確定價值”的功效，但很遺憾我們現在只有非流通股上市前的資產評估價格，而缺失了其市場價格。但流通股現在有兩個價格：1、流通股認股成本價格(一級市場發行價)，2、流通股再次高溢價上市后的市場價。所以對于這兩類股票的合并，我們只能參考流通股股票的形成過程與市場價格形成過程來比照解決非流通股的問題。在流通股的認股成本價格上與非流通股找平，這樣流通股再次高溢價上市后的市場價，就有可能與非流通股的市場價接近了。也許有人說這可能與非流通股的市場價格還有差距，或者“定高”了或者“定低”了。那這是非流通的定價問題，至于這一資產的市場價格是一元錢還是100元錢，那是由全流通市場的定價機制所決定的。做到兩種股票的“同股”改造以后，“定價”是證券市場自己的基本功能，我決不想為全流通市場給證券定何種價格所擔心，所費腦筋。

　　所以筆者再次回應一些用西方的“定價”理論來反駁我的觀點的理論界人士，我的全流通改造方案和思路，是一個“定股”的解決方案，是與以前的國有股減持思路的解決方案是完全不同的思路。所以請不要用所謂的贏利性資產可溢價的等等“定價”理論來反駁“定股”思路。而且筆者還想提醒一下，反駁者所采用的現在西方股票市場流行的多種資產定價分析理論，比如市盈率、未來現金流貼現等等，這些對“溢價”分析的定價理論，都是試圖從理論上解釋市場行為、解釋市場價格的理論，試圖得到趨近市場價格分析理論。而決不是證券的定價機制，世界上沒有哪個證券價格是通過某種理論計算來確定價格的。

　　解決中國股市重大問題的正確命題應該是：“怎樣改造建立完成一個真正的通過自由競爭、根據供需關系來決定有價證券價格的一種交易機制”，既怎樣在現有的結構殘缺市場的基礎上，改造建立出一個真正的“全流通”市場，非流通股與流通股以何種方式改造為全流通股的‘定股”改造方式是最核心的而不是什么“定價”！。而“國有股”的市場價格的確定讓改造后的全流通市場自己確定吧！那是正常市場自身的基本功能，我們不應該越俎代庖的。

　　嫁接于“全流通”思路的“競價”思路存在的問題

　　在全流通思路逐步取代了老的國有股減持的思路后，筆者還是發現許多人士還沒有破除“定價”思維桎梏，出現了一種按老的“定價”思路嫁接在全新的“全流通”市場定價思路上的變異思路。其本質是既想“定股”又想同時“定價”的方案，是想通過“定價”的思路與手段，來解決“定股”問題。

　　最有代表性的就是2002年的階段性成果的“競價方案”，和近期華生教授提出的“競價配售方案”。在這類方案中，不管是部分模擬競價還是全部參與競價，所謂形成的全流通后的市場價格都是一個此類方案的重要參數。如果沒有這個全流通后的市場價格，那這類方案都不成立。而后通過這個“定價”，反過來完成“定股”的過程。

　　在此筆者想提出幾個問題，來質疑這類“竟價”的基本原理。第一個問題：“全流通后的股票市場是不是股價都不波動了？全流通股價是不是固定不變？”我想回答肯定是：“全流通股價也是波動的！”那么就會產生幾個問題，既然全流通后的股價是波動的，那么哪天的股價、什么樣的股價是“競價”類方案所采用的全流通股價參數呢？怎么保證參數的科學性呢？既然全流通的股價也是波動的，必然導致參數的可變性，參數的可變性導致的利益劃分嚴重，必然導致人為操縱。請問這類方案是怎么回避人為操縱參數變化的可能性呢？

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