萬國測評

　　萬國測評大智慧全流通方案第一款

　　　萬國測評大智慧全流通方案旨在規范在中國A股市場上市公司的F股轉化為A股的轉換條件、平衡機制、操作流程和責任主體，解決目前制約證券市場的基本矛盾,促進高效統一 市場化的證券運行體系的建立。

　　F股是指A股市場上市公司非流通股,A股是指上市公司A股市場流通股。

　　釋義：

　　1)徹底解決

　　全流通問題不是簡單的股權割裂問題，而是三個相互關聯的整體問題：A股股價高企；上市公司股權割裂；市場參與各方權利義務和利益嚴重失衡。作為一個優秀的方案，必須將這些問題一并解決。而產生以上問題的深層次矛盾即在于市場化的資金供應和計劃性的發行、管理之間的矛盾，大智慧全流通方案特別強調發行和再融資的市場化需要一次性徹底解決。

　　2)綜合解決

　　大智慧全流通方案以F股(非流通股)和A股(流通股)之間的市場價值為基礎，確定F股轉為A股的轉化條件；引入先進的投票技術，使F股股東和A股股東在上市公司重大決策中，實現權利和義務對等，并促進F股向A股的轉化；設置新股發行的條件，可消除新的F股的產生，并使發行的市場化成為可能；通過含權處理使F股股東決策獨立，使全流通有可操作性；實施流程的確定，可理順各主體的關系；證監會主裁定位確立使全流通過程有了權威性和明確責任人。

　　3)平穩解決

　　方案研究者將F股、A股作為兩個不同市場體系，發現兩個市場價值體系的差異，以價值的差異所帶來的價值關系引導市場全流通。全流通過程在明確規則和預期下，分批、分步推進，可以保證市場的平穩過渡。

　　4)高效解決

　　高效率是指大智慧全流通方案宣布之日市場體系將按全流通方式形成。

　　5)在現有法律框架內解決

　　大智慧全流通方案不會與現有法律法規相抵觸，市場主體均由自己意愿決策行使對自己的財產處置權利，依據對市場價值的判斷完成F股向A股的轉換。

　　萬國測評大智慧全流通方案第二款

　　2020年1月1日起，全部F股無條件轉為A股。

　　2020年1月1日以前,F股可以有條件地轉為A股,轉股條件是F股股東將一定比例的F股作為轉股代價送給同公司的A股股東。已被凍結、質押的F股以及尚未解除特別處理(ST)公司的F股除外。

　　釋義：

　　1、從長期看，F股和A股的接軌是一種必然趨勢。F股的存在，F股和A股的股權割裂，使F股股東和A股股東利益不均衡對證券市場發展造成的不利影響，必須在一定的時間內解決。

　　2、F股轉A股將會提升F股的市場價格，相反同時由于供求關系的改變，會使股價高企的A股價格下調，根據公平原則F股應給予A股股東一定補償。

　　3、預計到2020年我國GDP將達到32萬億，比照目前市場規模，市場具有充分的消化能力。如按大智慧全流通方案運作，大部分股票已經在2020年之前實現全流通或退市，帶F股的公司已經非常稀少。

　　4、對于一些長期沉淀的F股股票也可在2020年自動轉為A股，因此可使F股轉為A股的目的徹底實現。一個較長時間的轉化期有利于F股向A股的轉化，并使遺留問題得到解決。由于制衡機制的引進，F股的存在并不影響市場的運作。

　　5、受特別處理的股票，其上市公司的資產質量、F股股東狀況等各種情況都不夠穩定、明朗，因此不受理全流通，以防止相關F股股東惡意套現，影響上市公司的整體質量；ST股票面臨兩種選擇：退市或取消特別處理，由于大智慧全流通方案是一個過程，可以讓相關上市公司有足夠長的時間充分選擇，退市不必全流通，如果取消特別處理，可享受和非ST股票一致的全流通方式，方案也起到促進ST改善資產狀況的作用。而凍結、質押的F股，F股股東已無權處理。

　　萬國測評大智慧全流通方案第三款

　　一家公司全部F股一次性申請轉為A股時,2004年至2007年F股股東對A股股東的送股比例為40%，2008開始送股比例每年下降3%，2019年下降4%，2020開始送股比例為0，即市價全流通。F股對A股的送股總量不超過該公司原始A股總量的1.2倍，原始A股指不包括F股轉化而來部分的A股。

　　F股股東對A股股東的送股比例稱為Q系數。2004年至2020年基準Q系數，Qn分別為40%、40%、40%、40%、37%、34%、31%、28%、25%、22%、19%、16%、13%、10%、7%、4%、0%，n=4、5、6……20。該公司A股股東得到的送股量為QF，每股A股所得到的送股量為D，D=QF/A。當Qn F≤1.2A時，Q=Qn D=Qn F/A；當Qn F>1.2A時，Q=1.2A/F D=1.2。

　　釋義：

　　1、大智慧全流通方案研究組發現，F股市場與A股市場均有各自較穩定的價值中樞，即F股市場的價值中樞為其凈資產額，目前市值截止2003年11月6日F股東的凈資產為10207萬億。A股市場的價值中樞在1500點附近，市值為12000億,送股比例以兩個市場體系之間比例予以完成，從而使整個送股問題大為簡化，經測算這一比例在40%附近。

　　2、可以認定在F股和A股市場內部，各種要素可以自由流通，因此兩個市場價值中樞之間的送股比例可以作為每一個公司的送股比例。只有穩定的送股比例才能形成穩定的預期，股價可以在同一規則下進行調整。

　　3、同時由于實行最高1送1.2的限制，股價的調整將相對溫和。考慮A股股東普遍持有多個股票，因此平均所獲補償水平為價值中樞之間的補償水平。A股市場與F股市場在轉換的過程中，總價值保持不變，各方利益均衡。

　　4、完成全流通后市場市盈率由30倍以上下降到18倍，符合國際標準；全流通市場體系形成以后，A股、B股、H股基本在同一價值平臺；若按1500點股價體系計算，超越凈資產的上市公司家數可以達到70%以上，使全流通最大效率的完成。

　　5、可轉換能力取決于A股市場的價格，本質上是A股出價格，F股出意愿，達成一致可完成轉換。所有的F股股東都具有選擇權，現在轉、將來轉或是不轉，可以保證國有資產不流失，市場不會出現大的震蕩。

　　6、按照目前市場的股權結構，約90%的上市公司(接近1100家)都能在F股送A股總量1.2倍以內完成送股；對于可能超過1.2倍送股比例的情況主要是含有B股、H股和部分早期上市的公司，而1.2倍的限制將保持市場平穩，防止市場資金的大規模移 動。對于達到1.2倍送股限制的上市公司，其平均市盈率、平均市凈率處在市場較低水平，不會對市場形成壓力；如果在這個送股比例A股股東仍未得到充分補償，則該股A股股價已嚴重偏離市場價值中樞，因此不應調整方案，而應調整股價。

　　7、轉為A股的起始送股比例定為40%，并且設置四年的穩定期，這有利于在方案實施的初期保持市場轉股預期的穩定，而此后送股比例逐年下降，這一點是基于F股股東持有的F股在未轉化時的時間成本。從2004年到2019年16年間，F股和A股接軌時平均每年接軌的比例，對F股為2.5%，對A股為4.5%，而目前市場每年的波動幅度均在15%以上，完全在市場可承受的范圍之內。

　　8、一個較長的轉股期將為證券市場的平穩發展提供有力的支持。并且由于轉股條件合理，轉股具有吸引力，不同的時間付出不同的代價，使F股轉A股進入二級市場更為理性，行情火爆時轉股量自然上升，而行情低迷時，符合轉股盈利條件的上市公司也逐步轉少。通過市場化的方式調節總的轉股量，使整個市場保持健康運行，從時間和空間兩方面增加效率。

　　9、A股投票機制的建立以及市場化全流通價格體系的形成，可以使F股的存在不影響目前A股市場運作。

　　10、這里存在一個一部分F股比例較低的上市公司A股股東獲得補償較低的問題，可以考慮用QF>1.2A的F股轉移補償,但涉及到：第一、F股拿出多大的比例；第二、A股股東獲取比例的市值、凈值還是股數，總之預期不夠穩定，操作相對復雜，將來討論時認為確實需要可作為補充條款。

　　萬國測評大智慧全流通方案第四款

　　當一家上市公司F股分批轉為A股時，為保持先轉的F股股東、后轉的F股股東以及A股股東利益的一致性，以該公司一次性全部F股轉為A股的送股比例為基礎作含權處理，先轉部分享受后轉部分的送股，本次送股比例也相應調整。含權送股比例簡稱為q系數，本次F股送股為qf，每股A股所得送股為qf/A。

　　q=Q(F+A)/[A+F+Q(F-f)] Q為一次性全轉送股比例，A為本次轉股前的A股股數，F為本次轉股前的F股股數，f為本次申轉的F股股數。

　　釋義：

　　1、上市公司F股股東的主體構成是復雜的，必然存在不同訴求，各自決策能使市場分批逐步完成全流通。為了保持先轉部分與后轉部分利益的一致性，我們獨創性的引入了含權概念，先轉部分具有獲得后轉部分的送股的權利，由F股轉換而來的A股與原有的A股享有同等的權益，這樣可以保證市場只存在一種流通A股的價值，才能保證全流通價格體系的建立與不斷完善。

　　2、轉股系數與股價無關，可以保證預期的穩定性，全流通轉換系數--q系數，q=Q(F+A)/ [A+F+Q(F-f)]

　　假定某上市公司在方案初始時的流通A股股數為A，原始非流通股股數為F，F股一次性轉為A股時的送股比例為Q，設本次轉換時送股比例為q

　　為保持先轉、后轉F股一致、A股一致，有如下假定：f(1-q)Pf=f(1-Q)PQ

　　Pf =IA/(A+fq)　PQ = IA/(A+FQ)

　　代入：(1-q) IA/(A+fq)=(1-Q) IA/(A+FQ)

　　A+FQ-q(A+FQ)= A+fq- AQ- q+Q

　　q(A+FQ+f-fQ)=A+ FQ- A+ AQ

　　q=Q(F+A)/[A+f+Q(F-f)]

　　萬國測評大智慧全流通方案第五款

　　未基本全流通的上市公司在A股市場的再融資行為(包括配股、增發、發行可轉債等)除需要董事會、股東大會決議外，還需要將A股股東投票結果列入審批流程。基本全流通后，該公司A股股東投票程序自動取消。基本全流通的標準是F股占總股本的10%以下，單個F股股東持股在總股本的5%以下。

　　持有全部A股50%以上的股份的股東參與投票為有效投票，獲得參加投票總股數50%贊成則決議案通過。A股股東投票可直接通過證券委托投票系統進行。

　　釋義：

　　1、目前A股價格不是由其內在價值所決定的，而是由于歷史原因形成的市場扭曲，F股股東和A股股東在權利、義務和利益上有嚴重的不對等行為，為了市場的公平和有效，因此有必要適當約束上市公司單向有利于F股股東的行為；以犧牲A股股東的利益而讓一部分F股股東高價增發和配股不僅對該股的A股股東不公平，對那些沒有獲得核準再融資的其它F股股東同樣也不公平，因此必須進行適當調控；

　　2、證券監管部門在市場監管中進行了大量的行政調節，使市場規則日益完善，但市場難免還是存在一系列問題，如行政手段壓低新股發行價格，卻未壓低增發價格。往往是控制了發行、控制不了配股，控制了配股、控制不了增發，控制了增發、控制不了轉債，行政手段常常失效。而未全流通的上市公司若涉及A股股東利益的關聯交易等行為時將A股股東投票結果作為管理層最后審批時的重要參考，既減輕了行政壓力，又使上市公司充分考慮包括A股股東在內的全體股東的利益。

　　3、A股股東通過投票參與到上市公司的決策中，將有利于提升我國證券市場的監管力度，提升價值投資；下決心將上市公司再融資權交給市場監管，有助于提高我國證券市場的運行效率，提升上市公司把握投資機會的能力，同時能防止A股股東對行政性利益調控所帶來的不公平的不滿，增加A股股東自我決策，自我承擔風險的意識和能力。也降低了包括基金在內的A股投資者的系統風險。

　　4、F股股東為了能在A股市場獲得更大的發言權，有可能將更多的F股轉為A股，又促進了全流通的進程。

　　5、本研究組已經完成將A股投票系統與證券委托系統相結合的技術，使A股股東的投票與股票交易一樣方便，可以大大提升A股股東的投票積極性，提升上市公司與A股股東之間的溝通能力和水平。該系統已經進行了4個月的模擬測試，參加投票人數達萬人以上，效果很好。　

　　萬國測評大智慧全流通方案第六款

　　2005年12月31日前，新股發行采用有條件市價發行，有條件是指發行新股公司的F股股東承諾發行結束后即按本年度Q系數給A股股東送股，將全部F股轉為A股，市價是指發行價格由發行公司與承銷商根據市場情況自行決定。

　　2006年1月1日起，新股采用直接市價發行。發行后發起人股和新招募股全部為可流通A股。發起人股的出售受A股市場相關規則規范。

　　新股供求關系由市場自行調節。

　　釋義：

　　1、新股承諾送股后的市價發行將使新股的F股股東、A股股東與整個市場保持一致。新股市價發行時已經包含了新股發行過程中F股股東對A股股東的送股補償，要求承諾發行后即送股，使二級市場投資者預期更加明確，不會再增加新的歷史遺留問題；而且在F股股東完成送股后大股東處在相對控股的地位，消除了一股獨大的弊病，對改善我國證券市場股權結構和法人治理結構將起到重大的推動作用。

　　2、之所以按市價作送股發行是因為全流通狀態下的市場價格體系需要一個逐步形成的過程，而現有A股市場的非全流通的價格體系中樞已經基本穩定，使新股的發行價格具有可比性。經兩年的轉股過程，全流通價格體系和比價效應已經形成，預期已能穩定并得到了較大程度的完善，此后新股采取直接市價發行是一個自然并符合國際慣例的選擇。

　　3、送股后的股價向其真實的價值回歸，因此接近公司價值的股價可以很大程度上遏制欲上市公司尋求暴利的圈錢企圖，減輕了不正常的上市沖動，減輕發行壓力，為市場化發行創造了條件。

　　4、市場化發行是將新股的發行權和定價權充分交還市場，有利于真正的市場調節機制的形成，并有利于防止證券市場割裂、股價高企、投資成本過高以及市場主體利益失衡等問題的再次發生，可以走出政策市陰影，達到解決市場化資金供給與計劃式行政性的股票供給兩者間矛盾的目的，真正形成市場化的價格體系，優化市場資源配置，如若不然，一旦再發生同樣問題，則市場將再也沒有資源可以進行調劑。

　　萬國測評大智慧全流通方案第七款

　　上市公司各F股股東獨立提出轉股申請，為提高效率，申請人持有的F股占總股本15%以下時需要一次性申請全轉，持有總股本15%以上時，每次轉股量不少于15%。

　　證券登記結算公司受理轉股申請，在完成申請文件的審查核對后公告本次轉股的數量和享受送股的A股股權登記日。完成送股后將該批F股轉換為A股。證券登記結算公司視轉股數量可以單獨受理，單筆轉股，也可以單獨受理，集合轉股。

　　證券交易所安排完成F股轉A股流程的股票上市流通。

　　釋義：

　　1、“單個股東持有每家上市公司的F股占總股本15%以下時需一次申請轉股，持有15%以上時每次申請轉股量不得少于15%”的限制是為了提高F股轉為A股時的市場效率，最大可能的降低轉化成本。

　　2、各方承擔的責任和權利清晰，操作中只需根據委托文件進行一次F股轉A股的技術性股權劃轉；對于少數有大量小額F股的情況，F股轉A股申請可采取獨立申報、批次處理的方式，有利于提高效率、減少零股。

　　3、在已經協調了F股、A股利益的統一的規則下，由于F股股東只是在行使自己的權利，故不需要與其他市場主體協商一致，也不需要該股A股股東同意，因此大大減少了協商的時間，從而提高了市場的運作效率。事實上，也只有在各個F股股東擁有自主決定權，根據自身意愿決定是否轉、什么時候轉、以什么價格轉時，市場才能達到最高效率。主要有以下四類上市公司的F股股東轉化積極性較高：一類是急需資金擴張規模；一類是目前A股市場定價較高的；一類是非控股股東；一類是持股比例遠遠超過絕對控股或者相對控股。

　　萬國測評大智慧全流通方案第八款

　　　自然人股東申請文件包括身份證明和親筆簽署的轉送股委托書。

　　法人股東申請文件包括法人股東的董事會和股東大會授權決議及法人代表簽署的轉送股文件。

　　國資股東還需增加主管國資部門的批復文件。

　　釋義：

　　1、自己持有權力決定自己股權的處置。

　　2、一般法人股申請F股轉A股與一個企業在其它市場轉換資產的處理方式是一樣的，是根據利益關系來確定。

　　3、國有法人股的處置方式可以根據各法人股東授權，采取與一般法人股一樣處理形式，也可進行特別審批。

　　4、國資部門對轉股的控制可以用兩種方式來進行，一是以股東表決形式，一是以文件審批形式。

　　萬國測評大智慧全流通方案第九款

　　建議方案的實施日期為2004年5月1日。

　　方案的發布、解釋和監督權應為中國證券監督管理委員會。

　　釋義：

　　1、方案的實施可以經過民間討論、行業協會調研、政府決策幾個過程，可以降低決策風險，技術準備預計也需要三個月左右，因此5月是一個較合理的時間。

　　2、由于全流通問題關系到多主體的利益，需要一個能對市場進行全面調控和管理的主體。但到底哪一個政府部門對全流通問題負責必須有一個明確的界定。

　　3、對所有股東一視同仁的轉股規則應由證券監管部門執行。中國證券監督管理委員會作為我國證券市場的監管機構，具有高度的權威性，中國證券監督管理委員會可以在權力范圍內發布我國證券市場全流通方案，而且能使方案長期、穩定地得以實施。

　　4、國資委是F股股東的一部分，而國資委所管理的資產也不僅是F股，國有股的減持和配置有多種通道,F股轉A股并在A股市場出售是國有股減持的一個管道。當然，一個健康、強大的證券市場能給國資的上市籌資、資源配置提供強大的平臺，而國資委對全流通的支持是非常重要的。