曾翔：流通股股權再造方案--理論與實踐反思(三)

　　曾翔

　　五、資本價格雙軌制的并軌是國有控股上市公司今后改革的方向性選擇

　　近幾年的實踐已經證明，理論思路的不清晰與國有股減持和對非流通股的處置政策的反復多變無不關系。國有控股上市公司非流通股今后的方向性選擇，事關我國資本市場能 不能沿著市場經濟的軌道健康發展，我們是否需要對以下五個問題在理論上進行定位考證？

　　第一，國資委的成立標志著國有資產管理體制和國有企業改革進入了新的階段。從目前進行時態來看，在權力范圍上，它集中了過去幾個政府部門的管人、管事、管資產的職能；在其所代表的利益范圍上，除少數特大型企業之外，其余將下放到地方。權力的集中和利益的分散將會演變出怎樣的格局？人們非常擔心，新的國有資產管理體系會不會重復過去計劃體制下的“條條”和“塊塊”的利益驅動互換的怪圈。所以，由此引伸出最基本的和最敏感的問題是：新的國有資產管理體系的理論定位將如何演變？今后的實踐將使它成為計劃經濟體制的維護者，還是市場經濟體制的推動者？

　　所以，在對待資本價格雙軌制并軌的問題上，各級國資委政策的出發點是不是能夠按市場經濟基本規律的要求，成為公平解決非流通股問題的決策者和極積的推動者？由于加大了地方的權利，如果要對流通股股東補償讓利的話，會不會演變由中央補償讓利為地方補償讓利，或者中央和地方一起補償讓利？地方的利益驅動會兼顧流通股股東的歷史貢獻并成為解決非流通股問題的主要助推者嗎？現在，已經有經濟學家提出要讓地方來共同承擔解決非流通股全流通的歷史重任，也許出發點是好的，但從一些地方迫不及待要場外轉讓國有股的實際情況來看，其效果會不會引起新的大規模的利益結構的扭曲，也是一個疑問。也就是說，由利益驅動決定，各級國資委將把資本市場的規范發展放在第一位，還是把資產變現和圈錢放在第一位？

　　第二，《企業國有資產監督管理暫行條例》出臺以后，與之相配套的《上市公司國有股轉讓暫行辦法》暫時未見露面。這是不是意味著要由正在制定中的《國有資產法》統一解決這一問題？如果是的話，《國有資產法》制定與《證券法》和《公司法》修訂的相互關系是怎樣的定位？

　　筆者認為，從國資委履行國有資產的“出資人”的職能的角度來分析，它以代理人的身份成為資本市場的利益主體，應該與其它的市場利益主體處于平等的地位，這是市場經濟的本質要求，因而在對待國有資產――上市公司的非流通股的法律規范方面，制定《國有資產法》的有關條款應該與修訂之后的《證券法》和《公司法》的有關條款相協調和相配套。

　　第三，“減持”與“全流通”理論定位。“減持”與“全流通”的關系是目前爭論的焦點之一。單純從“賣”的角度來看，雖然全流通不等于國有股全賣，可事實上，上市公司國有的非流通股一直都在賣，也可以說國有股份一直都在“減持”。所以從這個角度，筆者同意王國剛先生就國有股減持和全流通必須是相對于同一家上市公司的觀點，對上市公司來講，國有股減持和國有股全流通必須是一個過程，不能是兩個過程。

　　除了兩者概念內涵、外延均不同爭論之外，還應站在更高的理論視點看這個問題，即有關資本市場的政策制定者的理論出發點是從維護市場公平的角度還是從把現有的資產賣個好價錢的角度來對待“減持”與“全流通”的關系，如果制定重大政策的時候把自己同時定位在“裁判員”和“運動員”的雙重身份，難免會發生角色沖突，會把“減持”與“全流通”的關系引向更加混亂的境地。屆時也難免會被戴上計劃經濟體制的維護者的“桂冠”，這只能是客觀的效果。

　　第四，政策的輕重緩急的理論定位。由于國有股和法人股的場外轉讓繼續存在，使資本價格雙軌制并軌的前景出現非常不明朗的因素。1、《外商轉讓上市公司國有股和法人股通知》等政策相繼出臺，使人們看到管理層希望通過引入海外資本或其他民間資本來解決非流通股問題的政策意圖。轉讓的原則是采取公開競價方式；轉讓后不能在證券交易所掛牌交易，并且一年后才能依照法律法規轉讓等。問題是，先干什么和后干什么是不是應該有一個總體規劃？如果上市公司國有股和法人股先低價轉讓給了外商或其他非流通股東投資者，他們以低成本的股份控制或左右了股東大會，這樣會形成一個比過去更為復雜的權力結構和股份利益結構，到那時如果國有股和法人股對流通股東補償讓利的話，也會摻雜著外商法人股東等向現有的流通股東的補償讓利，不管外商是不是同時持有同一公司的法人股和流通股。這樣不分先后實施局部的或者枝節性的政策調整，會增加今后一次性或分步驟實施資本價格雙軌制并軌的難度。2、許多公司實施MBO或者變形的MBO與把非流通股賣給外商等有異曲同工之效。其特點都是低價轉讓非流通股，先不征求流通股東的同意。其結果可能損害流通股東和國有股東的利益。筆者認為，建立股份激勵機制應該安排在資本市場價格雙軌制并軌之后，那樣才能更好的兼顧市場的公平與增加公司治理的效率。

　　第五，建立產權市場與上市公司的非流通股的場外轉讓是否同一性的理論定位。

　　目前，國資委的人員對建立產權市場比較關心，表明國資委正在進行市場經濟的探索和研究，這是國資委的重要政策動向。今后國有資產要逐步退出較多的經濟領域，這是國家的大政方針。建立和完善產權交易市場，無疑是巨量的國有資產的退出渠道之一。

　　問題是，建立產權市場與上市公司的非流通股的場外轉讓會不會掛起鉤來？如果是的話，那么會造成什么樣的結局？如果上市公司的非流通股去產權交易市場掛牌交易，應該說比現在“一對一”的協議轉讓是一個進步，它至少可以通過競價在一定程度上起到防止腐敗的效果，但是，就同一家上市公司來說，它只是造成了一個新的價格雙軌制，并不能解決對過去的流通股股東不公平的利益處置問題。因此，如果將建立產權市場與上市公司的非流通股的場外轉讓掛起鉤來，并沒有按照市場經濟的等價交換的價值規律要求、等價有償原則和公平原則等基本法律原則來處理中國股市原有的權力結構和利益結構被嚴重扭曲的問題。

　　綜上所述，上市公司的非流通的國有股今后的方向性選擇，關系到諸多重大的理論定位問題。最根本的一點就是，是按市場經濟的思維還是按計劃經濟的思維辦事。如果是前者，那么筆者認為，資本價格雙軌制的并軌是國有控股上市公司今后改革的方向性選擇。

　　六、通過修改《證券法》對非流通股實施統一的規范，恢復投資者對流通市場的信心

　　現行的《證券法》并沒有對我國上市公司的非流通股作出明確的法律界定和前景設計。今后，我國資本市場價格雙軌制的并軌和非流通股的全流通是我們在修改《證券法》過程中無法回避的難題。隨著我國資本市場逐步走向規范化和國際化，在修改《證券法》的時候，是否至少應該對非流通股的流通問題作出原則性的法律規范？從短期來看，新的《證券法》如何規范目前非流通股的轉讓和交易？

　　從近幾年非流通股轉讓來看，它涵蓋了國有股、法人股股權的協議轉讓，即一般意義上的出讓人與受讓人之間的“一對一”轉讓、依行政劃撥發生的股份轉讓、自愿贈與發生的股份轉讓、依法定繼承發生的股份轉讓，依法院裁決發生的司法拍賣轉讓和對國有股、法人股的MBO等內容。從過去法人股的轉讓情況看，主要有兩個途徑：一是通過使法人股轉讓數量超過公司總股本的5%從而獲得過戶，二是通過司法途徑將法人股強制拍賣或過戶。2001年10月8日，中國證監會發布《關于規范上市公司非流通股協議轉讓活動的通知》，重申了《公司法》關于“股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行”的規定。自2002年12月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》對股權變動作了進一步的規定。

　　筆者認為，今年的對《證券法》修訂，在非流通股該不該由新的《證券法》來規范的問題上，應該考慮三個內容的增補：1、明確對流通股和非流通股的基本的法律界定；2、由新《證券法》來對包括國有股和法人股股權司法轉讓、國有股和法人股向外資轉讓、國有股和法人股向民營企業轉讓和國有股法人股的MBO等內容的框架性的規范；3、對國有股的減持和非流通股的全流通的實施，有一個前瞻性的總體原則。

　　主要理由如下：第一，翻開1999年12月25日修改的《公司法》、《證券法》和自2002年12月1日起施行的《上市公司收購管理辦法》，沒有關于對非流通股和流通股的明確的法律界定。只能從最基本的法律概念的表述來判斷，把股份有限公司的“發行股份”分為“公司向發起人、國家授權投資的機構、法人發行的股票”和“對社會公眾發行的股票”，“經依法核準上市交易的股票”、“掛牌交易的同一種類股票”和“未掛牌交易股票”(《公司法》第一百三十三條、《證券法》第三十二條、《上市公司收購管理辦法》第三十四條)。我認為，新的《證券法》需要從原則上對非流通股的法律地位加以明確界定，承認我國資本市場存在流通股和非流通股兩種交易(轉讓)價格和兩個交易市場(場所)，為解決我國非流通股的全流通和資本市場價格雙軌制的并軌設置一個原則性前提條件。

　　第二，今年年初“兩會”召開的時候，已經有“兩會”委員提出要以立法的形式解決非流通股的問題。現在對《證券法》的修訂，正是對非流通股進行法律規范的一個契機。

　　第三，《證券法》的修訂對非流通股的規范，可以統一非流通股的轉讓和交易，統一對《上市公司收購管理辦法》、正在制定的《國有股對外資轉讓辦法》、MBO管理辦法等一系列的部門規章。從而從根本上解決過去各部門在非流通股問題上時有出現的不統一和不協調的行政政策。

　　第四，從時間上來看，如果本次《證券法》的修訂不對非修訂流加以規范的話，要等到下一次才能以《證券法》立法的形式來解決非流通股的問題。那么，下次的修訂將是什么時候？3年還是5年？為什么要讓證券市場的投資者再等下次才能看到希望，能夠取得流通股股東與非流通股股東在法律規范的平等地位？

　　第五，便于與《公司法》的修訂相銜接，切實保護投資者的利益，真正落實證券市場的三公原則。我們知道，完善的資本市場需滿足三個目標，即保護投資者的利益、確保市場公平有效和透明，減少系統性風險。現在大家已經公認，《證券法》修改的核心是加強對投資者權益的保護。那么，對非流通股的統一規范，可以修正和減少由于資本市場價格雙軌制造成的權力結構和利益結構的扭曲，有利于今后我國資本市場的健康發展。

　　第六，準備逐步與國際資本市場接軌。今后幾年，我國將按WTO的規則逐步將國內的資本市場與國際接軌。應該看到，我國的非流通股的制度設置是與國際資本市場全面接軌的一個法律障隘。我們應該通過對《證券法》修訂，逐步改善我國資本市場的法律環境。為資本形態的價格決定機制的國際化預設制度性前提。

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