曾翔：流通股股權(quán)再造方案--理論與實踐反思

　　目錄

　　一、站在改革開放歷史的角度對目前資本市場的基本特征進行定位分析

　　二、為什么要循著商品、貨幣、資本的順序進行價格雙軌制的并軌？

　　三、扭曲的權(quán)力結(jié)構(gòu)和利益結(jié)構(gòu)對社會主義市場經(jīng)濟體制的潛在危害

　　四、社會主義市場經(jīng)濟的法治基礎(chǔ)和共贏結(jié)局呼喚公平的權(quán)力結(jié)構(gòu)和利益結(jié)構(gòu)

　　五、資本價格雙軌制的并軌是國有控股上市公司今后改革的方向性選擇

　　六、通過修訂《證券法》對非流通股實施統(tǒng)一的規(guī)范，恢復(fù)投資者對流通市場的信心

　　七、“流通股的股權(quán)再造”是實現(xiàn)資本價格雙軌制并軌的必要步驟(方案主要內(nèi)容)

　　八、表決權(quán)系數(shù)公式計算及系列數(shù)據(jù)支持

　　曾翔

　　證監(jiān)會尚福林主席強調(diào)，學(xué)習(xí)十六屆三中全會精神，在發(fā)展中解決資本市場存在的一些結(jié)構(gòu)性問題，切實保護投資者合法權(quán)益。如何得以實現(xiàn)呢？有兩個問題需要重新考慮：1、非流通股全流通是困擾我國股市的主要問題，我們是不是按照社會主義市場經(jīng)濟最基本的原則-等價交換原則和基本的法律原則-等價有償原則和公平原則來設(shè)計股份全流通的方案？2、為什么過去的國有股減持和全流通方案不被資本市場接受？其最基本的原因就是，無法解決資本價格雙軌制條件下已經(jīng)形成的被嚴重扭曲的的權(quán)力和利益結(jié)構(gòu)問題。所有不被資本市場接受方案的根本性缺餡就是既要維護非流通股的不等值和不公平的壟斷經(jīng)濟利益，又不愿放棄對原有公司的控股權(quán)力。在突破以上理論禁忌之前，人們期望會有被資本市場接受的全流通方案嗎？

　　一、站在歷史的角度對目前資本市場的基本特征進行定位分析

　　在對我國資本市場特征的基本認識問題上，存在不同的見解。其中最著名的認識是把流通股和非流通股的現(xiàn)象歸結(jié)為“股權(quán)分裂”，過去，這種觀點在證券界、理論界及決策領(lǐng)域可謂大行其道。但它所具有的三個根本性缺陷卻是相當(dāng)明顯的。首先，它對股權(quán)概念存在誤解，與事實不符，并由次產(chǎn)生誤導(dǎo)。股權(quán)是一個嚴格的科學(xué)概念，它的核心內(nèi)容為股東的投票表決權(quán)和收益分配和剩余財產(chǎn)獲取權(quán)。而現(xiàn)在中國股市的事實是，不管你是流通股股東還是非流通股股東，都享有這兩項同等的權(quán)利，并沒有分裂。其次，“股權(quán)分裂”混淆了本質(zhì)和現(xiàn)象。我國股市目前最大的缺陷是兩個市場(面向國有股東和法人股東股份轉(zhuǎn)讓等的非流通股的市場及面向社會公眾股東的流通市場)、相應(yīng)出現(xiàn)的兩個認購價格和兩個交易價格，嚴格的講，非流通股的產(chǎn)生是我國計劃經(jīng)濟的遺留物，其買賣價格在目前只能說是轉(zhuǎn)讓價格，還沒有形成市場競爭的交易價格。這兩種定價機制形成了我國資本價格的雙軌制，這根本就不能用“股權(quán)分裂”來概括。第三，由“股權(quán)分裂”論推導(dǎo)出的以拆股或者縮股方式解決非流通股的方案很難有可操作性。因為該方案必須面臨宏微觀雙重決策體系的不確定性。它是在一個錯誤的前提下推導(dǎo)出的一個不具有可操作性的方案。總起來說，“股權(quán)分裂”的概念明顯偏離了經(jīng)濟學(xué)和法學(xué)關(guān)于股權(quán)的基本內(nèi)涵；由“股權(quán)分裂”作出的邏輯推論明顯偏離了股份制經(jīng)濟的基本經(jīng)濟特征和基本法律特征。這是中國資本市場的基本概念誤區(qū)。

　　認識目前我國資本市場存在的基本特征，應(yīng)該站在改革開放歷史的角度來考慮，努力發(fā)現(xiàn)從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡過程中存在有規(guī)律性的特征。過去，人們常說我國資本市場的特征是“新興加轉(zhuǎn)軌”，那么，要轉(zhuǎn)什么軌呢？是不是可以理解為要把已經(jīng)存在的非市場和市場的資本價格雙軌定價機制轉(zhuǎn)成單軌的市場定價機制？

　　價格雙軌制指的是對同值的標(biāo)的物實行兩種不同的定價機制，一種是計劃的壟斷性定價，另一種是市場定價。這是從計劃經(jīng)濟走向市場經(jīng)濟的過程中的特殊產(chǎn)物。我國已經(jīng)經(jīng)歷了兩次價格雙軌制向的單軌制的轉(zhuǎn)變，第一次是生產(chǎn)資料，第二次是人民幣對外幣匯率(牌價)，第三次就是現(xiàn)在面臨的資本市場的價格雙軌制--非流通股的場外轉(zhuǎn)讓價格與流通股的市場價格的并軌，也即非流通股在統(tǒng)一的市場上實現(xiàn)全流通。

　　前兩次價格定價機制的變化經(jīng)歷了單軌到雙軌再到單軌的過程。從計劃價格的單軌到計劃價格和市場價格同時起作用的雙軌，具有計劃經(jīng)濟到有計劃的商品經(jīng)濟的過渡特征。改革開放以前，我國對主要物質(zhì)資料的生產(chǎn)實行統(tǒng)購統(tǒng)銷的計劃價格，以計劃來指導(dǎo)國民經(jīng)濟的生產(chǎn)、分配和銷售等重要環(huán)節(jié)。引人市場價格，是對過去單一的計劃價格的突破，是對價值規(guī)律作用的承認，具有深遠的理論和實踐意義。價格決定從雙軌到再到單軌，具有從有計劃的商品經(jīng)濟到初步的市場經(jīng)濟的過渡特征。在這一階段，價格雙軌引發(fā)了計劃行為和市場行為的劇烈磨擦和矛盾，市場的價格競爭機制逐步起到對經(jīng)濟資源的合理配置作用。

　　從1979年到1987年的九年里，我國逐步放開了大部分產(chǎn)品的價格。在各種物質(zhì)商品的價格改革中，實施生產(chǎn)資料的雙重價格是最關(guān)鍵的舉措，1979年后，原材料價格改革從兩個方面展開：一是調(diào)整部分產(chǎn)品價格；二是企業(yè)超計劃自銷產(chǎn)品按市場價出售，這就形成了價格雙軌制。由于主要產(chǎn)品相對于需求而言存在嚴重的短缺，計劃價格和市場價格之間形成巨大的差距，特殊利益集團和手握重權(quán)的個人利用價格差距牟取私利，在短期內(nèi)激化了經(jīng)濟社會深層的矛盾。價格放開以后，由于市場價格信號對經(jīng)濟資源的重新配置起到?jīng)Q定性的引導(dǎo)和調(diào)節(jié)作用，逐步改變了產(chǎn)品供不應(yīng)求的局面，到1990年代上半期期，主要生產(chǎn)資料價格雙軌制自然而然的消失了。

　　與經(jīng)濟改革相聯(lián)系，中國經(jīng)濟對外開放同步進行。從1986-1993年，我國實行人民幣對外幣的官方匯率和市場浮動匯率并存的結(jié)售匯制度。外匯制度改革可分為兩個部分或兩個階段。第一步是人民幣逐步貶值，對美元比價從1981年的1美元兌1.7元人民幣貶為1994年的1美元兌8.7元人民幣，第二步是匯率并軌。1994年1月，兩種匯率制度實行并軌導(dǎo)致人民幣對美元匯率從5.7元一步貶到8.7元，人民幣名義匯率的貶值幅度達52 .63%。自從并軌以來，人民幣對美元匯率在8.3元附近波動。

　　中國資本市場沒有經(jīng)歷價格的單軌到價格雙軌的前一階段，而是從一開始就出現(xiàn)了雙軌的特征。

　　整個1980年代，中國的經(jīng)濟理論界一直在探索國有企業(yè)的改革之路，例如承包制，股份制和資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任制的討論和試行等等，這一時期也翻譯出版了一些國外的理論文獻，新古典經(jīng)濟學(xué)和新制度經(jīng)濟學(xué)等進入我國體制改革研究的前沿領(lǐng)域。應(yīng)該說中國資本市場的建立，經(jīng)過了比較充分的理論準(zhǔn)備。1988年一批海歸人士寫成《中國證券市場創(chuàng)辦與管理設(shè)想》。有人說“證券市場從那個時候、以那種方式搞起來，的確有偶然因素”。現(xiàn)在看來，不論任何人當(dāng)初來設(shè)計中國資本市場的藍圖，均無法跳出計劃經(jīng)濟的巢桕，這是由制度因素而非由偶然的個人的因素決定的。因為它是設(shè)計出來的，所以與梧桐樹下物競天成的美國早期資本交易市場有著天壤之別。

　　資本市場形成雙軌制的原因主要表現(xiàn)在：其一，建立中國資本市場的最初目的是為探索國有企業(yè)的改革方向，因而國有企業(yè)改制上市的公有制性質(zhì)一開始就為中國資本市場打上了計劃經(jīng)濟的烙印。其二，由國有企業(yè)改制而來的股份公司能夠成為上市公司的的條件，就是由國有獨資公司和其它國有性質(zhì)的法人對上市公司實行控股。1993年通過的《公司法》規(guī)定，股份公司由發(fā)起人認購的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，這從法律的形式上保證了公有制公司對上市公司控股的比例。發(fā)起人認購的股份由于控股的需要并不上市交易，要在在公司成立三年之后可以轉(zhuǎn)讓，經(jīng)過修改的《公司法》也沒有規(guī)定發(fā)起人認購的股份能夠在交易所的市場上公開轉(zhuǎn)讓。其三，國有企業(yè)在資本市場上籌集資金的現(xiàn)實沖動遠遠強于改善公司的治理結(jié)構(gòu)的主觀愿望。其結(jié)果就是，發(fā)起人認購的單個股份的成本不僅與向社會公開募集的的單個股份的成本不一致，發(fā)起人的股份還進一步均攤了向社會公開發(fā)行股份的的“創(chuàng)業(yè)利潤”和后來增發(fā)、配股以及可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股的每股凈資產(chǎn)值。因而中國資本市場從它產(chǎn)生的那一天起，上市公司中就存在非流通股東和流通股東的利益不公平和股份的不等值，股票市場被人為設(shè)置出兩個交易(轉(zhuǎn)讓)的場所和兩種交易價格，一個是交易所市場及上市流通股的交易價格，另一個為非流通股的場外轉(zhuǎn)讓及轉(zhuǎn)讓價格。由于目前非流通股轉(zhuǎn)讓及定價采取的不是市場競爭的定價方法，而是以“一對一”的協(xié)議為主要形式的轉(zhuǎn)讓，容易引起非公平的交易以及“尋租性腐敗”。

　　如果我們作出理論的和歷史的反思，就需要給中國資本市場價格雙軌制作一個客觀的和科學(xué)的理論定位。應(yīng)該說，價格雙軌制在我國的出現(xiàn)、續(xù)存和消亡的過程，具有從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡的某些規(guī)律性的特征。中國資本市場價格雙軌制有其歷史的合理性：在計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟的過渡中，由簡單到復(fù)雜的三種形態(tài)的價格雙軌制的設(shè)計，是一種漸進的改革，它是把過去式和將來式并存，保留舊房子，在建新房子；它不同于前蘇聯(lián)和東歐國家先毀掉舊房子，再建新房子的激進改革模式。同時，中國資本市場價格雙軌制有其存在的暫時性：舊房子和新房子同時存在的情況下，必然有誰先住舊房子和誰先住新房子的問題，這樣就產(chǎn)生了權(quán)力和利益的重新分配。分配的結(jié)果是扭曲了權(quán)力結(jié)構(gòu)和利益結(jié)構(gòu)，產(chǎn)生了經(jīng)濟和社會不公平因素，因而雙軌制不可能長期存在下去，當(dāng)舊房子逐漸變成危房而不能維修的時候，其主人始終要拆掉重建新房子。歷史的合理性和存在的暫時性就演變成為一對不可調(diào)和的矛盾，它造就了中國資本市場價格雙軌制的約束條件。

　　二、為什么要循著商品、貨幣、資本的順序進行價格雙軌制的并軌？

　　從理論方面來看，市場經(jīng)濟的價值實現(xiàn)既包括實物形態(tài)的產(chǎn)品和服務(wù)的價值實現(xiàn)，也包括非實物形態(tài)的貨幣價值和資本價值的實現(xiàn)。市場經(jīng)濟的基本規(guī)律――價值規(guī)律所要求的等價交換的運行范圍包括商品、貨幣和資本交換的領(lǐng)域。市場經(jīng)濟價格形成機制的主要功能，是通過市場的價格競爭實現(xiàn)對經(jīng)濟資源的有效率的配置，從而提高社會生產(chǎn)力。而只有逐步實現(xiàn)了商品、貨幣和資本三種形態(tài)的價格決定機制市場化，才能夠完善整個社會經(jīng)濟資源的合理配置。

　　應(yīng)該說，資本形態(tài)的價格決定機制市場化對提高經(jīng)濟資源的配置效率的作用更為重要，這是因為：第一，社會資本價值的實現(xiàn)，是擴大的社會再生產(chǎn)過程得以進行下去的條件。馬克思在《資本論》第三卷指出：“全部困難是由這樣一個事實產(chǎn)生的：商品不只是當(dāng)作商品來交換，而是當(dāng)作資本的產(chǎn)品來交換。這些資本要求從剩余價值的總量中，分到和他們各自的量成比例的一份”。

　　第二，銀行信用制度創(chuàng)造了聯(lián)合的和現(xiàn)實的職能資本。“證券就是代表這種資本的所有權(quán)證書。鐵路、采礦、輪船等公司的股票是代表現(xiàn)實資本，也就是代表在這些企業(yè)中投入的并執(zhí)行職能的資本，或者說，代表股東預(yù)付的、以便在這些企業(yè)中作為資本來用的貨幣額”。“因此，信用制度加速了生產(chǎn)力的發(fā)展和世界市場的形成”。過去人們比較注意馬克思論述過的銀行信用制度創(chuàng)造了虛擬資本的一面，其實，他同時講了另一方面，即“現(xiàn)實資本”和“執(zhí)行職能的資本”。我們應(yīng)該從虛擬資本和現(xiàn)實資本統(tǒng)一的角度重新認識銀行信用制度的作用。

　　第三，西方經(jīng)濟學(xué)微觀經(jīng)濟分析的基本原理認為：只有一般均衡價格才能引導(dǎo)希缺性經(jīng)濟資源的帕累托最優(yōu)狀態(tài)的配置。而形成一般均衡價格的制度性前提包括公平競爭的自由交換、明晰的產(chǎn)權(quán)制度和對稱性信息交流等等。而實現(xiàn)資本形態(tài)的價格決定機制市場化是向一般均衡價格靠攏的制度性條件。

　　如何理解上面的抽象的經(jīng)濟學(xué)論述呢？或者說，資本的價值是如何實現(xiàn)的呢？這里面必須滿足兩個前提：

　　1、交換的標(biāo)的物(通俗的講，人們愿意拿出來交換的東西)已經(jīng)超越以物易物和以錢易物的階段；交換的標(biāo)的物被虛擬化為能夠代表所有權(quán)的證書；人們愿意用錢去與這個虛擬物交換；其價格就是現(xiàn)在大家看到的股票的價格。這個提前是由微觀經(jīng)濟的制度因素決定的，也就是說，必須先有股份公司制度，它使“那種本身建立在社會生產(chǎn)方式的基礎(chǔ)上并以生產(chǎn)資料和勞動力的社會集中為前提的資本，在這里直接取得了社會資本(即那些直接聯(lián)合起來的個人的資本)的形式”，因而可以說，股份公司制度是在資本形態(tài)上配置社會經(jīng)濟實物資源的規(guī)模進一步擴大的條件。

　　2、這個虛擬物的交換必須有一個能夠形成價格競爭的市場。這個前提是由宏觀經(jīng)濟的制度因素決定的，它必須保證每一個參與交易的主體都遵守共同的競爭交易的規(guī)則。請注意，所謂資本市場不是阿公阿婆與菜市場的小販“一對一”的討價還價，它必須是公開的不限制買賣雙方參與者的競價交易。如果有人不遵守交易規(guī)則怎么辦？后面有法律對其進行懲處。從這個角度來看，現(xiàn)在的非流通股的“一對一”的場外轉(zhuǎn)讓，不能夠用市場經(jīng)濟的范疇來界定，而只能夠用計劃經(jīng)濟的殘留物來界定，因為它只是停留在阿公阿婆買菜的階段。好比說菜販子把2元價格的西紅柿賣給阿公阿婆的同時，可能背后1元就賣給了他的三朋四戚、姑爹姨媽和瓜田李下，阿公阿婆又怎奈得了菜販子何？沒有同一的規(guī)則可講。

　　從實踐方面來看，我國經(jīng)濟體制改革措施的推進經(jīng)過了“走一步看一步”、先易后難、由簡單到復(fù)雜的過程，循著從市場交換標(biāo)的物的簡單形態(tài)向復(fù)雜形態(tài)的順序，也即商品、貨幣、資本的順序，逐步筑磊起市場經(jīng)濟體制的基石。

　　如果回過頭來對過去的改革開放之路進行客觀的總結(jié)，很多經(jīng)濟學(xué)家認同了我國實行的價格雙軌制的歷史性作用。例如林毅夫教授認為，對于當(dāng)時的生產(chǎn)資料的價格改革“如果不實行雙軌制，就只有兩種選擇：一是繼續(xù)以計劃來配置物資；一是按照休克療法直接進入市場機制。前者沒有效率，已是確鑿的事實；但是后者卻會造成很大混亂，而且事實上引起了很多困難”。“雙軌制一方面保留了計劃價格和配置，政府可以繼續(xù)保護、補貼沒有自生能力的國有企業(yè)，避免了經(jīng)濟崩潰和失控危機；同時放開一部分市場，讓有自生能力的非國有企業(yè)可以發(fā)展起來”。“由于這些非國有企業(yè)的投資和生產(chǎn)決策是按照市場價格信號來做的，因而他們能夠利用比較優(yōu)勢得到快速的發(fā)展。在轉(zhuǎn)型過程中，雙軌制確實導(dǎo)致大量的貪污行為，但是現(xiàn)在除了金融市場以外，其他的價格都已經(jīng)從雙軌制并到市場的這一軌來。在從雙軌制并入市場單軌的過程中，經(jīng)濟發(fā)展得很快，并沒有出現(xiàn)俄國、東歐那種經(jīng)濟混亂”。

　　應(yīng)該看到，資本形態(tài)的價格決定機制市場化是比過去的兩個雙軌制的并軌更加艱難和更加重要的步驟，因為它所涉及的權(quán)力結(jié)構(gòu)和利益結(jié)構(gòu)的矛盾更為復(fù)雜，已經(jīng)遠遠超越了政府中某個部門的政令所能夠解決的范圍和深度。錢穎一教授認為：“現(xiàn)代市場經(jīng)濟體制不同于傳統(tǒng)市場經(jīng)濟體制的制度基礎(chǔ)，根本的一條是法治”，我們所憧憬的，正是這種以法治為基礎(chǔ)的現(xiàn)代市場經(jīng)濟。吳敬璉先生認為：中國面臨著兩個過渡，一是由計劃經(jīng)濟過渡到初級的市場經(jīng)濟，二是由初級的市場經(jīng)濟過渡到“好的”現(xiàn)代市場經(jīng)濟，第二步的任務(wù)更加艱巨。筆者的觀點是，資本形態(tài)的價格決定機制市場化以及由市場化所包含的國際化是完成從計劃經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟體制過渡的關(guān)鍵性的一環(huán)，我們首先需要以合憲性的公平的法律規(guī)范來開始著手這一難上加難之題，求得最優(yōu)解之路徑。

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