摘要：

　　我的全流通方案

　　范勃

　　出于對成熟資本市場的向往和對流通市場長期不景氣的不解，大家開始了對全流通的大討論。并紛紛根據自己的美好愿望設計了各種方案。但是相對于所遇到的一系列問題，全流通的意義真的有那么神奇嗎？在中國經濟建設的過程中，僅根據美好愿望所制訂的政策不乏失敗的先例，全流通是不是靠大家的熱情就可以實現呢？

　　全流通所遇到的問題

　　1、歷史問題：全流通與公有制的融合需要一個過程

　　在長期計劃經濟條件下資本私有很容易被想象為私有化的開始，相對而言，只允許部分資本的部分私有會安全得多。

　　中國證券市場的發展可以簡單地分為96年之前的試點階段和96年之后的全面推廣階段。但，即使是96年之后證券市場也只是進入了一個以集中社會閑散資金支持國企生存為目的的階段，即簡單的籌集資金(俗稱圈錢)階段。這種圈錢幾乎是沒有代價的，給出的只是一個永遠的小股東的資格(從一股流通股和一股非流通股相比較它們的股權是基本一樣的，但大部分公司的非流通股遠多于流通股，也就是說非流通股的總體權利大于流通股，且由于它不能流通，所以這種比例關系沒有機會改變，致使流通股東實現自己的權利出現了嚴重的障礙)，得到的是源源不斷的不需回報的資金。任何人都知道這種事情不可能無休止地進行下去，隨著股市市值的上升，這種永遠沒有可能掌握資本支配權的所謂“股權”的價值已大受質疑。這種兒戲一般的運作模式嚴重阻礙了“資本市場”的發展。股民(我用這個詞是因為他們不是把資本收益作為投資目的的人，并且人數的眾多并不能改變公司股東大會上永遠的少數派的命運。所以他們只是股票的持有者，并不是投資者。)在市場中買到股票所代表的是一種“稀缺”，而并不代表“資本”，因而習慣成自然，他們對資本也沒有太大的興趣。正如經濟學家于光遠說的那樣：“股票持有者并不代表股票私有，只有出現股票轉讓，賣出股票換取的貨幣才稱為私有財產。應該區分公眾化與私有化，股份化并不意味著私有化，更確切地說，與其說是私有化不如說是公眾化。”正因為在中國的股票流通市場中無法實現控股，所以它永遠只能是所謂的“公眾化”的，換句話說，你買股票并不是把企業資產的一定比例變成了你的私有財產，你永遠改變不了國有資產的性質，相反，是你的私有財產(也就是于老先生所說的“貨幣”)在一定意義上變成了國有資產的一部分。這也就是為什么這個“資本市場”中的資本運作從來只是符號和帳目上的游戲的原因。正因為朱總理所說的那個“股份制”與老布什所說的那個“股份制”是完全不同的兩個東西，股市中并沒有資本交易，與優化資源配置沒有任何關系，所以它無法從根本上解決國企問題。

　　國企問題是困擾中國改革開放的一個大問題。一般來說，產權應讓與那些最具有生產性使用權利并且有使用動力的人，而國有資產的所謂代理人是不具備這個條件的，加之使用國有資產就可以將社會閑散資金拿來為己所用，且不必回報，在這種情況下，誰會為國有資產的保值增值而努力？為股民努力就更是天方夜譚了。

　　公有制條件下，資本也需要主人。社會是人類的社會，不是資源的社會，資源實現最大效率的過程必然是人為的而不會是自發的。只有真正以利用資本的生產能力為目的的人，資本在他們手中才可能保值增值。這一點當然只有在資本控制權可以流動的情況下才能實現，而一個全流通的資本市場當然是最佳選擇。

　　證券市場在最初設立時就存在致命的缺陷是無庸置疑的。但，要求在十幾年前的證券市場設立初期就形成一整套完美的模式也是不現實的。現在爭吵證券市場設立時的缺陷沒有意義，因為回到當時的歷史條件下，如果不這樣，可能根本就不會有證券市場出現！歷史的原因造成了現實與理想存在了巨大的差距，決定了實現理想必然是一個漸進的過程。全流通不可能在一朝一夕就得以解決。

　　2、現實問題：簡單的供需不平衡決定了股市當前只具備承擔籌集資金職能的能力

　　歷史原因決定了非流通股與流通股原本就是完全不同的兩種東西，他們分別為著不同的目標存在著，有著不同的職能，一個代表對資本的權利而另一個則更多的是一種符號一種稀缺，是純粹的圈錢的工具，或者說流通市場只具備籌集資金的職能而不具備優化資源配置和投資等其它職能。

　　中國作為一個長期實行計劃經濟的社會主義國家，積累一向是由國家來完成的，民間并不具備積累的職能(沒有積累的能力甚至也沒有這個權力)，在經濟轉型過程中也不可能迅速使其具備積累的能力和實力。從來不曾有過資本占有歷史的勞動者也還不太習慣利用其多年的勞動所得中的有限積蓄購買資本。民間資本短時間內根本不可能消化國有資產。“流通市場”自產生之初就并不具備對資本的足夠的有效需求(借用經濟學產品市場中的概念，指那種既具有購買意愿又具有購買能力的需求)，那么這十幾年來這個市場的籌集資金的職能又是如何實現的呢？答案很簡單，就是政府利用行政手段控制流通股票供給量，使其總是小于發展中的有效需求量，即在市場中人為地制造一種稀缺。建立在稀缺性上的這種虛擬的股權價值就可帶來極高的壟斷利潤，也支撐了“流通市場”籌集資金的職能。股民們所獲得的收益從來都是來自于這種稀缺和稀缺度的變化，而不是什么資本收益。

　　加之當初的市場結構設計使“流通市場”的資本的供給也存在明顯的障礙，習慣成自然，慢慢地股民們已經不再對資本有什么興致了，他們感興趣的只是那種簡單的“稀缺”。一旦當這種“稀缺”受到挑戰的時候，資本的真實價值將不能起任何支撐作用。在96年行情起動前，四川長虹的股價一直在7-8元，而它在那幾年的每股收益一直在2-3元，預期收益率之高令人難以想象。如果用10-20年的預期收益的凈現值去計算它的合理價格的話是根本無法解釋當時的股價的。問及股民這個問題，他們的回答只有一個：“股市行情這么差，7塊多買了還是可能跌到6塊、5塊的。”這只能說明他們還不能認同在失去稀缺的情況下以資本收益的形式享受投資回報。與之相對應，上市公司如果以資本收益的形式回報股民則顯得得不償失了，據此，國內上市公司很少對股東派發現金紅利。管理層對這種“稀缺”的作用深有體會，因此在這種“稀缺”出現過度，市場過熱的情況下，制造一個“市場失去稀缺”的想象是唯一有效的調控措施。

　　1993年全國股票發行額度定為50億，到95年仍未消化，致使股市陰跌不止，94年無法公布新的額度，用股民的眼淚證明了市場的承接能力。1995年管理層在5月18日公布了暫停國債期貨交易的決定，使資金迅速回流股市，觸發“5·18”行情。5月22日管理層突然宣布恢復新股發行，公布了所謂的94年額度，55億，“5·18”行情就此夭折；

　　1996年股市大漲，12月16日的<<人民日報>>社論給市場帶來的只不過是一個快速的深幅調整，然后就又重拾升勢，到了97年政府運用了各種手段為股市降溫，絲毫不起作用，最后一紙空文所謂的300億額度就把股市帶入了兩年的熊市。

　　說它們只是“市場失去稀缺”的想象是因為無論是95年公布的55億還是97年公布的300億都并不是人們所認為的那樣，在一個很短的時間內實現，更沒有出現如市場預期的97年300億98年500億的情況。事實上94年的額度到96年才基本發完，97年的額度到2001年的3月才完全被市場消化。

　　那么2000年牛市是如何結束的呢？是國有股減持的想象，它被市場按照習慣的思維模式想象為了全流通，想象為了數千億甚至數萬億的額度了。盡管有人稱，“如果按2001年中期滬深兩市每股平均凈資產值2.60元減持，全部非流通股轉為流通股總計需要8703.97億元資金，相當于2001年10月底流通市值14560.16億元的59.78%，這樣的資金規模，市場是可以接受的。”，盡管2000年的這個流通市場的確是已經發展了，承接能力的確是比97年又有所增強，但歷史告訴我們，8703.97億和當年的300億比起來，這個“額度”還是有點大。從稀缺性，也就是從流通市場的現有職能――籌資職能來講，接受不了。

　　隨著股市市值的不斷提高，民間積累的有限性決定了稀缺性帶來的壟斷利潤已明顯不如以往那么取之不盡用之不絕了。市場需求在供給達到一定水平后表現出了極差的價格彈性，即使是怎樣降低價格，需求都不會明顯上升。從市場結構的角度講，要求這樣一個賣方壟斷的，同時需求不具備價格彈性的市場實現優化資源配置職能也是無法想象的。而如果將其轉變為自由競爭的市場則要求經濟主體本著自身利益最大化的原則決定對股權的選擇，包括經濟主體公平的選擇權及股票的公平的被選擇權(意味著流通股稀缺性的喪失)。這不符合股民的習慣，不但不能啟動市場的相機抉擇機制還勢必因缺少承接而帶來混亂。無論任何一個全流通的方案都是在無法有效提升需求的前提下在短期內大幅增加了有效供給，區別僅在于供給價格。但當大家發現自由競爭條件下的供求平衡點遠低于資本的實際價值和凈資產時，給股民帶來的不會是興奮而只可能是恐慌。那時即使是把國有股白送給股民也只會引發新的下跌。俄羅斯當年無償贈送國有股權的后果就是前車之鑒。所以供給價格的高低并不能解決供求不平衡的問題。

　　為什么要全流通？

　　1、為了賦予證券市場以優化資源配置的職能？

　　如前所述。就如同“非流通市場”不具備承擔籌集資金職能的能力一樣，“流通市場”現階段不具備承擔優化資源配置職能的能力，全流通等于使股民手中的股票具有了股權，真正代表了“資本”，作為條件而使“股票”喪失“稀缺”，也就是說，拿去他們心愛的東西，然后給他們一些他們所不熟悉的東西。這種嘗試自然只會失敗。流通與非流通市場為著截然不同的目標存在著，由不同的東西支撐著，代表著不同的意義。為不同的需求者提供的不同產品在兩個截然不同的市場上交易，這其實很正常。在這兩種目的既沒有消亡也無法融合的情況下，將二者合并(全流通)將會損害到至少一個目標，甚至是全部。如此得不償失的事情為什么要去做呢？

　　2、為了國有股減持？

　　如果把“全流通”作為國有資本退出方式選擇的問題，目前管理層的作法是最明智的：全流通并非當務之急，更非減持必經之路。面對龐大的國有資產只能采取行政控制為主導的交易方式，這個過程不宜用完全自由競爭的市場機制引導。同時，也只有在“非流通市場”中才會有真正的資本的有效需求出現，政府可以根據看得到的現有的需求決定自己的供給量。所以在這里才可能形成真正的資本交易市場的雛形。這是一個比較保守的方式，但效果很可能要好于任何一款激進方式。

　　3、與蘇東的國有資本退出方式的比較

　　其實所有的原社會主義國家都存在民間積累不足的問題，所以在國有資本退出的時候所遇到的狀況有很大的相似性，至今尚無一家取得完全的成功，其中許多東西都是我們應該引以為戒的。

　　東歐獨聯體國家近十年的產權改革中，以證券(投資券)方式向公民平均分配國有產權的“大眾私有化”是最突出的一項制度創新，也是引起爭議最多的一項政策。其中俄羅斯是最具有代表性的。

　　俄羅斯

　　政府最初采取的辦法是無償贈送。經有關專家評估，俄羅斯的國有財產總值1.5萬億盧布，人口是1.5億，于是每個俄羅斯人領到一張1萬盧布的私有化證券，可以憑證自由購股。可是，到私有化正式啟動，已是1992年10月，此時的1萬盧布，只夠買一雙高檔皮鞋，無償私有化成了天方夜譚。此計不成，又生一計。低價賣國有企業，結果，大批國有企業落入特權階層和暴發戶手中，他們最關心的，不是企業的長遠發展，而是盡快轉手盈利，職工既領不到股息，又無權參與決策，生產經營無人過問，企業效益每況愈下。(《俄羅斯經濟改革：休克療法曾讓俄付慘重代》《中國青年報》2002年6月29日)

　　匈牙利

　　與俄羅斯及其它東歐國家不同，匈牙利對國有資產的處理奉行的是“只賣不分”的政策，這與我國目前采取的政策極為相似。為了解決民間積累不足的問題政府先后推出國家銀行的私有化貸款，又稱“生存貸款”、建立中小企業抵押信貸公司、推出職工參股計劃和小投資者參股計劃。但結果仍是本國居民只能購買小企業或中等企業的股份，國內微弱積累與國際資本無法相提并論，最終外國資本控制了大部分經濟領域。歷經8年的匈牙利私有化運動終于宣告基本完成。在這段時間里，國有資產占主導地位的局面徹底結束，80%以上的生產資料成為私人財產或外國資本的囊中之物，國家保留的國有資產減到社會總資產的20%以下，與西歐混合經濟中的所有制結構相類似。匈牙利十年的私有化造就了新生的資產階級及其政黨，成就了千千萬萬個冒險家發財致富的夢想，也使數百萬的人生活水平下降，甚至無家可歸。國家的許多經濟部門，特別是銀行被外國資本所控制，經濟連續幾年滑坡，人民普遍生活水平下降。(參考紀軍<<匈牙利私有化的十年>>)

　　4、為了“全流通”而“全流通”？

　　從蘇東(前蘇聯與東歐原社會主義國家)各國國家資本退出的方式可以明顯地感覺到那種所謂的“激進式”是一種為了私有化而私有化的方式，我國一向主張采取“漸進式”改革方式，對蘇東的這種激進式的方式一直是持反對態度，所以在很長的一段時期內，堅持國有經濟在國民經濟中的核心地位、主導作用是國有資本退出的前提。這種退出理論上只是國家對企業的控制由微觀控制向宏觀控制的一種轉變。因此我國絕不會出現俄羅斯的那種情況，但是我國現在的做法卻與匈牙利當年的做法極為相似，歸根結底所不同的只是私有化的比例和速度問題。如果無視這些可能產生的問題，而僅僅是為了“全流通”而去“全流通”，要求股民和國家付出這么大的代價，是否值得？就匈牙利的私有化比例而言，它的速度顯然是過快了，而就我國目前的情況看，如果強行推行“全流通”，付出一定代價后，還是有條件進入一個為了“全流通”而“全流通”的局面的。前提條件是任何技巧型的方案都是不可取的。因為在國有股減持問題上，政府已經從后臺轉到了前臺，成為了投資者的直接交易對象，賣方壟斷市場的結構決定了沒有什么技術性的措施可以使市場價格穩定與加大供給兼顧。但這似乎一點也沒有影響“永動機”的設計者們的設計熱情。

　　我的全流通方案

　　97年亞洲金融風暴，香港股市重挫。此后，香港政府組織資金，宣布入市干預，信任政府的投資者們獲得了極其豐厚的回報。政府投了一筆資金，但明確指出只是應急，事后資金必然撤出。事實證明，市場就此進入了良性的軌道。沒有什么淫巧的設計，簡單而直白，靠的是實力與魄力。

　　金融是一個在很大程度上靠信用支撐的產業。信用很大程度上靠的仍舊是實力。中國的國有股減持經歷了太多的反復，失去了太多的信用，暴露了政府減持的急切和實力的不足。如果全流通是減持的必經之路的話，香港政府當年的做法是唯一可以借鑒的，也是最簡單的！

　　看了許多“全流通”方案，大同小異，全好象是流通股東欠了非流通股東的錢，非流通股東追著流通股東屁股后面討債，于是設計了若干還款方案，精巧、復雜，哪一個拿出來都夠流通股東還個三年五年，股市跌個三年五載的。

　　如果換個思路呢？

　　流通股的價格往往遠高于非流通股，非流通股東為什么就不應該先拿出點兒錢來呢？

　　方案一：補差價。

　　不用補給流通股東，也不用計算什么“預計全流通后的價格”，不好操作，也缺乏合理性。

　　筆者認為可以就按股票一定時間段內的上下振幅不超過一定比例的平均流通股價與凈資產值或凈資產值的調整數(比如可以根據近年的凈資產收益情況乘以一個系數)的差價，由非流通股東直接繳入公司的資本公積金。純屬自愿，絕不強迫。繳款一定時間后，已繳差價的非流通股即可上市流通。這樣既能增加公司的凈資產(后繳款股東計算公司凈資產時應扣除這個增加額)和流動資金，使股東權益增加經營能力增強，又可以讓非流通股東承擔部分責任和股價波動的風險，不會一股腦地把非流通股全轉成流通股再拋向市場，極大地降低了可能給流通市場帶來的壓力。比如預計股市要下跌時社會法人股肯定不急于轉股，否則市場價格可能很快就低于補的差價了，資金實力不強的社會法人股東也只好作一個長期搬運工，把手中的非流通股分周期地一點點轉成流通股。再比如垃圾股，特別是凈資產為負的股票則會出現轉股差價高于市場價格的狀況，這樣的股票轉股的可能性就小了許多，大股東必然要全力提升公司業績才有機會轉為流通股。而國家股在行情不好時轉股則可以表明其對股市的信心，但可等到市場過熱時拋售，起到為股市降溫的作用。香港政府可以這樣作，我們為什么就不可以？其實也就相當于央行的公開市場業務。這個方案的最大優點在于政府可以根據需要和市場承接能力決定轉股和拋售的節奏，使市場仍舊保持一定稀缺性，對市場的籌集資金的職能影響較小。

　　方案二：非流通股東每買入兩股流通股可轉股一股。

　　非流通股東買入一定數量的流通股并持有一定時間后，可以將一定比例的非流通股轉為流通股，如果急于變現則可能遭受數倍的損失。要不要轉股在任何時候都會有所分歧，這樣也能化解一定的轉股壓力，市場總是有人在買有人在賣，而且是必須先買才能賣，必然在一定程度上起到活躍市場的作用。盡管理論上賣的要比買的多，但事實上對于一個大股東來講，買兩股賣三股的難度很大，因而一買一賣的周期會很長，大部分股東在買入后為了不造成虧損就要長期持有一段時間，許多非流通股東甚至會知難而退的，一些資金實力不很強的股東更是需要一段很長的時間來完成這個任務。國有股的減持也由原來的只賣不買變成先買后賣。如果操作得好這個方案可以回收比方案一更多的資金，但回收周期會比方案一更長，政府介入市場的程度更深，且涉及股權變動頻繁，較容易引發關于全面收購的法律責任，需進一步規范。

　　方案一、方案二之間并不存在沖突，都是非流通股東的選擇性權利，因此可以配合使用，由非流通股東自己選擇最適合自己的方式。這兩個方案雖不能一次性地解決全流通問題，但它避免了由于全流通造成的股市在短期內嚴重失血，并在一定程度上為股市注入了活力。只要有一個充滿活力的市場存在，非流通股問題就總是有機會一點點地解決，國有股減持也可以在市場能夠承受的范圍內得以逐步實現。它與那些竭澤而漁的方案的根本區別在于盡管非流通股東還掌握著是否加入流通的選擇權，但全流通的風險已由流通與非流通股東共同承擔了。這樣，在行使選擇權時非流通股東就會相對慎重。從而不可能出現大家一起買或一起賣使市場承受不了的局面。該方案甚至不影響國有股在非流通市場中的減持，新股東買入國有非流通股后仍舊可以選擇是否將其轉為流通股。

　　如果這樣的方案還是不能被非流通股東所接受，可以想象，他們所要求流通股東在全流通過程中所承擔的是怎樣的風險。如果全流通的過程中一方只存在利益，風險完全由另一方承擔，那么無論方案多么精巧，這個純粹的犧牲品讓誰去作呢？

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